投资评级 - 报告维持建投能源（000600 CH）“增持”投资评级，目标价人民币8.56元 [1] - 评级判断基于盈利下修预期释放较为充分、2027年装机有望增长、电价有望修复 [6] 核心观点 - 2026年Q3单季归母净利由盈转亏，主因电量下滑与煤价上涨双重挤压，叠加补缴环保税一次性影响 [6] - 电量下滑幅度逐季加深，区域供给挤压延续，Q3单季发电量127.01亿千瓦时（yoy-12.17%）、上网电量116.93亿千瓦时（yoy-12.52%），降幅较上半年（-6.53%/-6.83%）明显扩大 [7] - 煤价是当期业绩主要矛盾，前三季度综合标煤单价738.56元/吨（yoy+6.90%），综合结算电价423.02元/兆瓦时（含税，yoy-2.80%），度电盈利被持续挤压 [8] - 环保税及营业外支出放大单季亏损，单季税金及附加同比+73.97%、营业外支出同比+1,726.9%，两项合计同比增加约0.73亿元，属非持续性影响，剔除后经营性亏损幅度明显收窄、接近盈亏平衡 [9] - 参股电厂同受区域电量电价下行与煤价上涨双重挤压，单季投资收益同比减少约1.38亿元 [9] - 下调2026-2028年归母净利润至8.76/14.27/15.60亿元（较前值分别调整-45.08%/-21.73%/-19.45%），三年复合增速为-6.02%，对应EPS为0.43/0.70/0.77元，BPS为7.30/7.78/8.27元 [10] - 下调原因：成本锚上移上调标煤单价假设、电量承压下下调利用小时数假设 [10] - 估值方面，可比公司2027年PB均值1.3x，考虑公司2027年ROE（8.79%）低于可比均值（9.25%），给予2027年1.1xPB，目标价8.56元（前值10.77元，对应2026年1.4xPB） [10] 经营情况 - 2026年Q1-Q3实现营收149.73亿元（yoy-9.16%），归母净利7.00亿元（yoy-55.77%），扣非净利6.88亿元（yoy-55.54%） [6] - 公司拟派发中期DPS 0.05元、合计股息1.02亿元；定增已于9月完成上市（7.32元/股×2.31亿股、募资净额16.88亿元） [6] - 前三季度累计发电量356.69亿千瓦时（yoy-8.62%）、利用小时2,859小时（yoy-304小时），主要受经营区域内新增火电装机及新能源挤压 [7] - 供热量保持正增长，前三季度4,394.13万吉焦（yoy+1.23%），Q3单季yoy+10.12%且全部为工业供热，热电联产协同对冲仍在 [7] - 容量电价机制与年度长协框架下电价韧性仍在，但不足以对冲成本冲击 [8] 盈利预测与关键假设 - 营业收入预测：2025年22,786百万元、2026E 21,712百万元（yoy-4.71%）、2027E 23,463百万元（yoy+8.07%）、2028E 23,046百万元（yoy-1.77%） [5] - 归母净利润预测：2025年1,879百万元、2026E 875.51百万元（yoy-53.39%）、2027E 1,427百万元（yoy+63.05%）、2028E 1,560百万元（yoy+9.25%） [5] - 关键假设调整：装机容量2026E/2027E/2028E分别为1,222/1,313/1,313万千瓦（维持不变）；利用小时下调至4,100/4,000/3,900小时（变化-2.36%/-2.42%/-2.48%）；标煤单价上调至779元/吨（变化+9.69%）；上网电价2026E 374.36元/千瓦时（-0.12%）、2027E/2028E 388.08元/千瓦时（+3.54%） [21] - 毛利率预测：2026E/2027E/2028E分别为18.47%/21.23%/20.79%（较前值变化-5.34/-3.03/-3.01pp）；其中电量毛利率23.47%/26.20%/25.83%，热量毛利率-34.52%/-30.47%/-32.61% [21] - 期间费用率预测：2026E/2027E/2028E分别为12.96%/13.12%/12.11% [21] - 估值比率：PE 2026E/2027E/2028E分别为14.73/9.04/8.27倍；PB分别为0.87/0.81/0.77倍；EV EBITDA分别为9.70/7.66/7.15倍；股息率分别为3.39%/4.51%/5.96% [5] - ROE预测：2026E/2027E/2028E分别为5.80%/8.79%/8.95% [5] 可比公司估值 - 可比公司包括黔源电力、华能蒙电、粤电力A、申能股份、皖能电力，2027E PB均值1.30x、ROE均值9.25% [22] - 建投能源2027E PB 0.81x、ROE 8.79%，低于可比均值 [5][22]