投资评级 - 报告维持神州泰岳“买入”评级 [1][5] - 目标价下调至9.25元（前值11.06元），对应2027年20倍PE [5] - 报告发布日收盘价8.01元，市值157.57亿元 [7] 核心观点 - 公司游戏业务长线运营与AI、云服务业务拓展并行，云服务及AI应用业务高速增长 [1] - 2026年前三季度营业收入48.24亿元（同比+18.6%），归母净利润5.41亿元（同比-25.3%），扣非归母净利润5.29亿元（同比-24.0%）[1] - 2026年第三季度营业收入15.90亿元（同比+14.9%，环比-13.2%），归母净利润1.59亿元（同比-26.1%，环比-24.7%），扣非归母净利润1.63亿元（同比-21.3%，环比-16.9%）[1] - 利润端仍承压，新品及新业务对业绩的拉动尚待进一步验证，但AI与云服务业务拓展有望打开中长期成长空间 [5] - 下调2026-2028年归母净利润预测至7.5/9.1/10.1亿元（前值9.9/11.8/13.4亿元）[5] 游戏业务 - 核心游戏《Age of Origins》《War and Order》上线多年，进入成熟期，流水增长面临压力，多款新游仍处于海外商业化测试及调优阶段，尚未形成规模化收入贡献 [2] - 2026年第三季度整体毛利率42.0%，环比提升2.7个百分点，同比下降13.9个百分点，主因AI业务放量 [2] - 公司持续深耕存量用户，通过精细化运营延长产品生命周期，成熟产品仍有望持续贡献收入及现金流 [2] - 储备产品《荒星传说：牧者之息》《长河万卷》已获国内版号，将择机发行，多款海外测试产品逐步验证商业化能力，游戏业务有望迎来新一轮产品接力 [2][4] - 公司储备多款SLG新游，部分产品已在海外开启商业化测试 [4] AI与云服务业务 - 公司围绕企业出海需求推出ModelHub Platform、Omni-Smart CDN Service等产品，完善AI及云服务解决方案 [3] - 2026年上半年AI应用与云服务业务收入达14.21亿元，同比增长166%，表现亮眼 [3] - 伴随企业出海需求及AI应用落地持续推进，公司有望依托既有技术积累与客户资源，扩大云服务及AI解决方案应用场景，逐步积累新的增长动能 [3] - 后续需重点关注AI与云服务板块的收入增速、毛利率变化及业务规模扩张后的盈利兑现情况 [3] AI赋能研发与运营 - 公司持续探索AI在游戏研发和运营环节的应用，通过训练具备壳木游戏特质的AI模型，推动美术制作、内容生成、测试及运营等流程提效，有望降低研发成本并缩短开发周期 [4] - AI工具应用有望提升研发资源配置效率，丰富的新品储备为后续增长提供潜在增量 [4] - 后续重点关注新品上线节奏、海外测试表现及国内发行后的流水表现 [4] 盈利预测与估值 - 预测2026-2028年营业收入分别为65.48/76.00/86.08亿元，同比增速分别为12.50%/16.06%/13.27% [9] - 预测2026-2028年归母净利润分别为7.52/9.07/10.06亿元，同比增速分别为-6.22%/20.66%/10.95% [9] - 预测2026-2028年EPS分别为0.38/0.46/0.51元，对应PE分别为20.99/17.40/15.68倍 [9] - 预测2026-2028年ROE分别为9.44%/10.48%/10.64% [9] - 可比公司2027年平均PE为9.7倍，考虑公司兼具游戏出海与AI应用双重成长属性，给予2027年20倍PE [5][11] - 预测2026-2028年毛利率分别为41.68%/41.12%/40.81% [17]