行业投资评级 - 传媒行业投资评级为“强于大市”，且维持该评级 [1] 报告核心观点 - 谷歌宣布下调Google Play商店抽成比例并开放第三方支付与商店，此举对优质出海游戏厂商及第三方游戏平台构成重大利好 [4][5][6] - 政策变化有望直接提升出海游戏厂商的利润率与经营自主权，并可能推动游戏三方平台公司的渠道价值重估 [5][6] 行业基本情况与市场表现 - 报告发布时，传媒行业收盘点位为825.13，其52周最高点为1021.75，最低点为591.71 [1] - 行业相对指数表现图表显示，在2025年3月至2026年3月期间，传媒指数与沪深300指数的相对表现有波动 [3] 事件分析：谷歌政策变革 - 谷歌政策变革主要包括两点：一是开放第三方支付与第三方应用商店，并将抽佣逻辑拆分为“结算费+服务费”，使用第三方途径无需支付5%固定结算费；二是将服务费抽成从30%降至20%或更低，其中新用户安装IAP服务费降至20%，加入升级计划的降至15%，定期订阅服务费降至10% [4] 对出海游戏厂商的影响 - 中国自研游戏出海收入规模稳健，2025年海外市场收入达到204.55亿美元，规模已连续六年超千亿元人民币 [5] - IAP抽成压力下降，标准IAP服务费从约30%降至20%或更低，依赖IAP收入的中重度手游出海厂商将显著受益，利润率有望提升 [5] - 以世纪华通为例，其游戏《Whiteout Survival》全球累计下载破亿，连续多月蝉联中国手游出海收入榜第一，此类高流水重度游戏将取得较多利润转化 [5] - 支付体系升级使开发者可通过官方网站或第三方渠道充值，提升了经营自主权并可能进一步降低成本 [5] 对第三方游戏平台的影响 - 谷歌推出“注册应用商店”计划，允许第三方商店合规入驻安卓系统，降低了用户安装门槛，第三方平台有望迎来用户增长红利期 [6] - 第三方游戏平台渠道价值有望重估，可利用差异化优势增强渠道议价权与竞争力，例如心动公司旗下TapTap采用无联运分成模式，有望吸引更多开发者入驻 [6] 投资建议 - 建议关注海外游戏收入占比较高的公司，包括世纪华通、巨人网络、恺英网络、神州泰岳、三七互娱、冰川网络、完美世界等 [7] - 建议关注具备游戏三方平台的公司，包括心动公司、腾讯控股、网易等 [7]

报告行业投资评级 - 看好 [1] 报告核心观点 - 苹果与谷歌在全球范围内降低应用商店渠道分成费率并逐步开放第三方支付与分发渠道 这已成为全球趋势 将直接降低游戏厂商的渠道成本 增厚其利润或为其增加研发 买量及运营投入提供空间 [2] - 渠道变革的核心驱动力在于精品游戏内容议价力的提升 新渠道的崛起以及全球反垄断监管压力 这导致游戏产业链的价值分配向内容方倾斜 [2] - 此次变革对产业链各环节影响深远：游戏开发商直接受益于成本下降 应用商店面临竞争压力与分成调整 第三方渠道与广告平台可能间接受益于厂商预算的重新分配 [2] - 中国内地市场的政策开放程度仍落后于欧盟和日本 尚未开放第三方支付与应用商店 若未来进一步开放 将对国内支付链路和第三方分发渠道产生更大影响 [2][3] 根据相关目录分别总结 主要平台政策变动总结 - **苹果中国区政策**：自2026年3月15日起 标准佣金率从30%降至25% 小型企业/小程序计划佣金率从15%降至12% 但未开放第三方支付与第三方应用商店 [2][3] - **谷歌全球政策**：2026年3月4日与Epic Games和解后宣布全球分阶段改革 标准应用内购买（IAP）抽成从30%降至20% 订阅服务抽成从15%降至10% 并额外收取支付处理费（部分区域为5%） 全面开放第三方支付与应用商店 [2][4] - **地区政策对比**：中国内地苹果标准费率（25%）仍高于欧盟（基础佣金17%+支付费3%）和日本（基础佣金21%）且未开放第三方生态 开放程度较低 [2][3] 对游戏行业的影响量化与定性分析 - **成本节约估算**：苹果中国区降费后 估算游戏厂商每年可节约渠道成本约45亿元人民币 估算基于中国手游2025年市场规模2571亿元 iOS占比假设35% 以及标准费率从30%降至25% [2] - **对游戏开发商的影响**：直接降低渠道成本 增厚利润或支持增加研发 买量及运营投入 对国内iOS渠道收入或海外谷歌Play渠道收入占比较高的厂商影响更为积极 [2] - **对应用商店的影响**：苹果降佣可能加剧开发者资源向iOS倾斜的压力 进而可能推动国内安卓硬核联盟在与头部游戏合作时下调目前常规的五五分成比例 心动公司的Taptap平台凭借“0分成+社区”模式对中小开发者优势明显 [2] - **对产业链其他环节的影响**：游戏厂商可能将节约的成本部分用于买量 间接利好哔哩哔哩 Taptap等游戏广告平台 长期看 若中国内地未来开放第三方支付与应用商店 将利好第三方支付渠道 官网直充模式以及像Taptap这样的第三方应用商店 [2] 投资建议与关注公司 - **港股推荐**：腾讯控股 心动公司 哔哩哔哩 [2] - **A股推荐**：世纪华通 巨人网络 三七互娱 恺英网络 [2] - **关注公司**：网易 完美世界 吉比特 神州泰岳 [2] 重点公司财务数据摘要（基于2026年3月13日收盘及预测） - **腾讯控股 (0700.HK)**：总市值43,956亿元人民币 预计2025年营收7,556亿元（同比增长14%） 归母净利润2,602亿元（同比增长17%） 对应2025年预测市盈率（PE）为17倍 [5] - **世纪华通 (002602.SZ)**：总市值1,238亿元 预计2025年营收379亿元（同比增长68%） 归母净利润62亿元（同比增长408%） 对应2025年预测PE为20倍 [5] - **巨人网络 (002558.SZ)**：总市值673亿元 预计2025年营收53亿元（同比增长81%） 归母净利润21亿元（同比增长49%） 对应2025年预测PE为32倍 [5] - **心动公司 (2400.HK)**：总市值306亿元 预计2025年营收64亿元（同比增长28%） 归母净利润16亿元（同比增长80%） 对应2025年预测PE为19倍 [5] - **哔哩哔哩 (9626.HK)**：总市值732亿元 预计2025年营收303亿元（同比增长13%） 归母净利润26亿元（2024年为亏损） 对应2025年预测PE为28倍 [5]

报告投资评级 - 维持对神州泰岳的“买入”评级 [3][5] 报告核心观点 - 公司2025年业绩承压，营业收入与净利润均出现下滑，但当前处于存量产品承压、新产品尚在孵化的阶段性低谷，期待其丰富的游戏产品储备（Pipeline）释放后，能构建新的增长曲线 [1][3] 2025年业绩表现 - 2025年实现营业收入58.24亿元，同比下降9.74% [1] - 实现归母净利润7.98亿元，同比下降44.09% [1] - 扣非后归母净利润为8.20亿元，同比下降28.43% [1] 分业务表现 - **游戏业务业绩承压**：主要由于《Age of Origins》和《War and Order》两款主力产品在全球竞争加剧背景下贡献略有下降，同时新项目在2025年尚未形成正向业绩贡献 [1] - **软件和信息技术服务稳步增长**：受AI+云业务、物联网业务、创新业务收入增加驱动，各业务呈现良好增长态势 [1] 利润端影响因素 - **汇兑损失**：因业务采用美元结算，受美元汇率下跌影响，对利润造成冲击 [2] - **非经常性损益影响**：因拟处置资产损失、预计负债增加，非经常性损益项目总计减少归母净利润约0.2亿元，而2024年同期该项增加归母净利润2.8亿元，导致2025年归母净利润出现较大幅度下跌 [2] 未来展望与产品储备 - 公司持续推进新游戏布局，打造“2+2+N”产品矩阵 [3] - 两款新游戏《Stellar Sanctuary》、《Next Agers》已于海外上线，正处于初步成长阶段，随着运营深入与产品放量，有望加速成长贡献业绩增量 [3] - 上述两款产品已获得国内游戏版号，上线后有望形成国内收入补充，驱动游戏业务长效发展 [3] 盈利预测 - **收入预测**：预计2025-2027年收入分别为58亿元、57亿元、64亿元，同比增长率分别为-10%、-1%、+11% [3] - **归母净利润预测**：预计2025-2027年归母净利润分别为8.0亿元、9.9亿元、10.8亿元，同比增长率分别为-44%、+24%、+8% [3] - **估值**：对应2025-2027年市盈率分别为26倍、21倍、19倍 [3] 主要财务数据与比率 - **历史财务数据**：2024年营业收入为64.52亿元，归母净利润为14.28亿元 [4] - **盈利能力**：预计2025年毛利率为55.2%，净利率为13.7%，净资产收益率为10.2% [4][8] - **偿债能力**：预计2025年资产负债率为12.6%，流动比率为5.4 [8] - **每股指标**：预计2025年每股收益为0.41元，每股净资产为3.96元 [4][8] 公司基本信息 - 所属行业：游戏Ⅱ [5] - 截至2026年3月13日收盘价为10.57元，总市值为207.93亿元 [5] - 总股本为19.67亿股，自由流通股占比为93.89% [5]

投资评级 - 对神州泰岳（300002.SZ）维持“买入”评级 [3][5] 核心观点 - 公司2025年业绩承压，营业收入和净利润同比下滑，但当前处于存量产品承压、新产品孵化的阶段性低谷，期待产品储备释放后形成新的增长曲线 [1][3] - 游戏业务因主力产品竞争加剧、新项目处于过渡期而表现不佳，但软件和信息技术服务在AI+云、物联网等业务驱动下实现稳步增长 [1] - 利润端受到美元汇率下跌导致的汇兑损失以及非经常性损益项目（如资产处置损失）的显著负面影响 [2] - 公司游戏产品储备丰富，已构建“2+2+N”矩阵，新游《Stellar Sanctuary》和《Next Agers》已在海外上线并处于成长初期，且已获国内版号，未来有望贡献业绩增量并驱动长效发展 [3] 财务业绩与预测 - **2025年业绩快报**：实现营业收入58.24亿元，同比下降9.74%；实现归母净利润7.98亿元，同比下降44.09%；扣非后归母净利润8.20亿元，同比下降28.43% [1] - **盈利预测**： - 预计2025-2027年营业收入分别为58亿元、57亿元、64亿元，同比增长-10%、-1%、11% [3] - 预计2025-2027年归母净利润分别为8.0亿元、9.9亿元、10.8亿元，同比增长-44%、24%、8% [3] - **估值水平**：基于2026年3月13日收盘价10.57元，对应2025-2027年预测PE分别为26倍、21倍、19倍 [3][4] - **关键财务比率预测**： - 毛利率：预计从2025年的55.2%回升至2027年的58.1% [8] - 净资产收益率（ROE）：预计从2025年的10.2%逐步提升至2027年的11.0% [4][8] 业务分析 - **游戏业务**：2025年业绩承压，主要因《Age of Origins》（War and Order）两款主力产品在全球竞争加剧环境下贡献下降，同时新项目尚未形成正向业绩贡献 [1] - **软件和信息技术服务**：2025年表现良好，增长由AI+云业务、物联网业务及创新业务收入增加驱动 [1] - **新产品管线**：公司持续推进“2+2+N”游戏产品矩阵，两款新游戏《Stellar Sanctuary》、《Next Agers》已在海外上线并处于初步成长阶段，且已获得国内游戏版号，未来国内外上线有望驱动业务长效发展 [3] 股价与市场信息 - 截至2026年3月13日，收盘价为10.57元，总市值约为207.93亿元，总股本为19.67亿股，自由流通股占比93.89% [5] - 股价走势图显示，在统计期内公司股价表现弱于沪深300指数 [6]

核心观点 - 报告对互联网传媒行业维持“买入”评级，认为AI产业趋势与游戏等高景气度赛道机会值得看好，短期回调带来更好的参与机会 [3][4][14] - 核心投资建议围绕两大板块展开：互联网板块（涵盖电商、社交娱乐、医疗、短视频、潮玩、长视频、音乐）和传媒板块（涵盖游戏、广告营销、出版、影视院线、IP衍生品及AI）[4] 互联网板块投资建议 - **电商**：临近阿里巴巴业绩发布，市场对云业务增速无争议，阿里云针对OpenClaw推出轻量云服务器，预计将提振token调用量及其MaaS收入，但电商收入及利润的不确定性可能导致业绩期前股价震荡，中长期看其全栈AI生态价值被低估 [4][17][18] - **社交娱乐媒体**：主业增长势头强韧，看好腾讯持续释放微信场景商业化潜力，哔哩哔哩广告增速有望持续领跑互联网广告大盘，其2025年第四季度广告收入增速提速至27% [4][18] - **互联网医疗**：京东健康、阿里健康发挥头部平台优势，与上游原研药厂商加深合作，叠加减肥药等品类高速增长，收入及利润增长表现持续强劲，盈利能力有望上升 [4][18] - **短视频**：快手主业保持温和增长，作为AI投入的现金引擎，其可灵3.0模型在评测中保持第一梯队优势，商业化空间受益于技术提升，2026年资本投入或持续加大 [4][19] - **潮玩+IP赛道**：泡泡玛特近期持续发布和预热新IP，可能加强和海外设计师合作，通过本土化IP渗透国际市场，国内则通过大店升级和丰富SKU提升进店客流转化率 [4][19] - **长视频**：短期行业会员与广告收入进入稳定阶段，并积极探索新业务（如爱奇艺海外增长、开设线下乐园），中期关注广电新政后供给侧改善及AI赋能影视工业的降本提质效应 [4][19] - **音乐流媒体**：会员业务保持稳健增长，网易云音乐开启ARPU优化策略，腾讯音乐通过SVIP转化提升ARPU，短期因新玩家竞争担忧导致板块估值回调 [4][19] 传媒板块投资建议 - **游戏**：持续看好基本面驱动下的板块表现，行业景气度有望在2026年延续，推荐世纪华通、巨人网络、恺英网络等长线能力突出的公司，以及完美世界、三七互娱等新游储备丰富的公司，同时建议关注心动公司、吉比特、神州泰岳等研发实力突出的企业 [4][20] - **广告营销**：根据草根调研，分众传媒1-2月互联网类广告同比增投显著，千问、阿福、闪购等形成增量，程序化广告公司汇量科技2025年业绩收入和盈利增长动能强劲 [4][20] - **出版**：部分公司受教育政策执行趋严影响，2025年秋季学期教辅业务承压，预计2026年春季学期政策延续，建议关注主业质地优异、股息率较高的中南传媒、凤凰传媒等 [21] - **影视院线**：长剧制作端关注产能领先的华策影视、柠萌影视等，平台端关注芒果超媒、爱奇艺，春节档票房不及预期导致板块回调，建议关注后续头部片定档与热门档期大盘修复情况 [21] - **IP衍生品与国企改革**：IP衍生品方向建议关注华立科技、上海电影等，央国企改革方向建议关注江苏有线、浙文互联、电广传媒等 [21] - **AI**：预计2026年第二季度将进入新一轮模型大版本迭代期，Agent商业化临近拐点，以算力需求及模型为核心的投资趋势将持续，AI有望迎来新一轮价值重估，围绕自研模型+云+生态的垂直整合，短期关注谷歌，中长期关注微软、阿里、腾讯，多模态应用关注快手、美图，IP+AI视频、AI营销、AI陪伴社交、AI游戏、AI内容确权、AI医疗等领域均有关注标的 [4][22] 行业动态与数据 - **市场表现**：本周（3月9日-3月13日）中信传媒指数下跌3.51%，跑输上证指数2.82个百分点 [14] - **影视数据**：2026年3月8日至3月14日票房累计4.35亿元，环比下降46.18%，周票房冠军为《飞驰人生3》（1.60亿元）[23] - **游戏数据**：根据七麦数据2026年3月14日统计，App Store游戏畅销榜（iPhone）前五名为《王者荣耀》、《和平精英》、《三角洲行动》、《无尽冬日》、《梦幻西游》[27][28] - **行业新闻要点**： - 苹果宣布自2026年3月15日起下调中国内地App Store佣金费率，标准佣金率从30%降至25%，小型开发者计划等佣金率从15%降至12% [15][29] - 腾讯迅速推出“龙虾全家桶”AI产品组合，包括WorkBuddy、Qclaw等 [15][31] - Sensor Tower数据显示，2026年2月全球手游玩家支出约65.5亿美元，环比下降8% [29] - 腾讯《洛克王国：世界》官宣，预约量近5000万 [30] - 美团召开管理层沟通会，定调聚焦即时零售，并强调AI为下一阶段最大变量 [14][30] - 爱诗科技完成3亿美元C轮融资，创中国视频生成领域单笔融资纪录 [31] - 泡泡玛特LABUBU联名三丽鸥盲盒上新迅速售罄，新品瞬间售出3万+件 [32] - 红果短剧2026年内容总预算预期增加超过40% [33] 公司公告摘要 - **新媒股份**：2025年度预计实现合并营业收入162,808.79万元，同比增长3.12%，归母净利润65,939.17万元，同比增长0.23% [33][34] - **横店影视**：持股5%以上股东金华恒影计划减持不超过公司总股本1%的股份 [35] - **巨人网络**：完成注销回购库存股份34,188,640股，占注销前总股本的1.77% [36] - **湖北广电**：持股5%以上股东中信国安计划减持不超过公司总股本1%的股份 [37] - **恺英网络**：控股股东、实际控制人计划增持公司股份，增持总金额不低于人民币15,000万元 [38][39] 市场涨跌情况 - 2026年3月9日-3月13日，传媒板块涨幅前三为中国科传（19.69%）、顺网科技（10.01%）、创业黑马（7.88%），跌幅前三为恺英网络（-11.44%）、中信出版（-10.99%）、利欧股份（-10.84%）[40][41]

行业投资评级 - 看好 [1] 核心观点总结 - **HALO叙事交易演绎到极致，市场情绪有所平衡**：北美软件指数自2月23日以来反弹14%，港股互联网上周五反弹约4%，市场对AI颠覆叙事与传统软件互联网的悲观预期有所平衡 [2] - **AI颠覆叙事缺乏财务证据，国内互联网估值低但未被市场乐观预期**：报告认为当前AI颠覆叙事更多体现为估值变化，缺乏财务证据；国内互联网公司起点估值低，其用户粘性、生态和数据价值是AI时代分一杯羹的关键，但市场并未对此有乐观预期 [2] - **3月财报与回购将成为交易核心**：预计3月财报发布后盈利将成为交易核心，同时静默期后恢复回购有望提振市场信心 [2] - **哔哩哔哩广告业务受益于AI应用推广，AI投入担忧被高估**：哔哩哔哩25Q4及26年广告业务受益于AI应用行业推广需求提升，尽管市场担心AI投入拉低盈利能力，但报告认为AI广告和AI视频均有望放大其UGC社区价值 [2] - **国产大模型凭借性价比优势实现Token出海**：国产模型如Minimax的M2.5模型更新，凭借性价比优势分享全球Token爆发红利；Minimax的M2系列文本在2026年平均单日Token消耗量已增长至2025年12月的超过6倍，其中coding plan超过10倍，2025年中国内地外收入占比高达75% [2] - **谷歌降低应用抽成比例，利好出海游戏CP及分发平台**：谷歌宣布对Google Play商业模式进行结构性更新，将应用内购（IAP）抽成比例从最高30%调整为“内购服务费（降至20%）+支付结算费（部分地区5%）”的新结构，并开放更多支付方式及引入第三方应用商店注册计划；渠道分成比例下降利好出海游戏CP（如世纪华通、神州泰岳等25H1海外收入占比高的公司）增厚利润，开放第三方应用商店利好心动公司Taptap国际版等出海平台 [2] 重点公司关注列表 - **互联网**：腾讯、快手-w、哔哩哔哩、心动公司、金山云、阿里巴巴、百度；关注网易云音乐、美图、大麦娱乐 [2] - **游戏**：恺英网络、世纪华通、巨人网络、三七互娱、完美世界 [2] - **潮玩新消费**：泡泡玛特 [2] - **高分红**：分众传媒 [2] 重点公司估值与财务预测 根据2026年3月6日收盘市值，部分重点公司财务预测如下（单位：亿元人民币，除特别注明外） [4]： - **腾讯控股 (0700.HK)**：总市值41,710亿；预计25年营收7,556亿（YoY +14%），26年营收8,453亿（YoY +12%）；预计25年归母净利润2,602亿（YoY +17%），26年3,007亿（YoY +16%）；对应25/26年PE分别为16倍和14倍 [4] - **哔哩哔哩 (9626.HK)**：总市值747亿；预计25年营收303亿（YoY +13%），26年营收332亿（YoY +9%）；预计25年归母净利润26亿（24年亏损），26年30亿（YoY +16%）；对应25/26年PE分别为29倍和25倍 [4] - **心动公司 (2400.HK)**：总市值312亿；预计25年营收64亿（YoY +28%），26年营收79亿（YoY +23%）；预计25年归母净利润15亿（YoY +67%），26年22亿（YoY +52%）；对应25/26年PE分别为21倍和14倍 [4] - **世纪华通 (002602.SZ)**：总市值1,343亿；预计25年营收379亿（YoY +68%），26年营收452亿（YoY +19%）；预计25年归母净利润62亿（YoY +408%），26年82亿（YoY +33%）；对应25/26年PE分别为22倍和16倍 [4] - **神州泰岳 (300002.SZ)**：总市值208亿；预计25年营收59亿（YoY -8%），26年营收68亿（YoY +15%）；预计25年归母净利润8亿（YoY -44%），26年13亿（YoY +66%）；对应25/26年PE分别为26倍和16倍 [4] - **泡泡玛特 (9992.HK)**：总市值2,455亿；预计25年营收389亿（YoY +198%），26年营收527亿（YoY +36%）；预计25年归母净利润136亿（YoY +324%），26年184亿（YoY +35%）；对应25/26年PE分别为18倍和13倍 [4] - **阿里巴巴 (9988.HK)**：总市值22,030亿；预计FY26（对应25年）营收10,234亿（YoY +3%），FY27（对应26年）营收11,187亿（YoY +9%）；预计FY26归母净利润958亿（YoY -40%），FY27归母净利润1,222亿（YoY +27%）；对应FY26/FY27 PE分别为23倍和18倍 [4] - **分众传媒 (002027.SZ)**：总市值969亿；预计25年营收124亿（YoY +1%），26年营收130亿（YoY +5%）；预计25年归母净利润29亿（YoY -44%），26年60亿（YoY +108%）；对应25/26年PE分别为33倍和16倍 [4]

行业投资评级 - 传播文化业评级为“增持” [4] 报告核心观点 - 谷歌与Epic Games达成和解，将Google Play商店的抽成比例下调至20%，订阅服务抽成降至10%，并开放第三方支付，承诺将持续至2032年9月30日 [4][9] - 此次事件标志着应用商店高抽成时代结束，在移动互联网存量竞争下，精品内容成为最稀缺资产，游戏作为高付费、高壁垒品类，其研发商在渠道谈判中的话语权将增强 [3][11] - 渠道向内容方让利已成为不可逆转的行业趋势，此次调整具备极强的行业示范与传导效应，可能促使苹果等其他平台跟进 [3][12] - 游戏板块近期调整后估值具备高性价比，2026年动态市盈率（PE）回落至15-20倍之间，且2026年第一季度核心公司业绩有望延续高增长 [4][15] - 人工智能（AI）技术是游戏行业的助力而非替代，其核心价值在于研发全链路提效，并有望通过智能NPC、AI陪伴等创新玩法开创全新赛道 [5][13][14] 根据目录的详细总结 1. 谷歌商城内购抽成比例下调，优质游戏研发商有望受益 - **行业指数表现**：报告期内，传媒（申万）指数下跌6.97%，在31个行业中排名末位，表现弱于沪深300指数（下跌1.07%）[4][8] - **具体和解条款**： - Google Play商店对数字商品购买的抽成比例下调至20%，订阅服务抽成降至10% [4][9][10] - Google允许开发者使用自己的支付系统，不再强制使用Google Play Billing [4][9] - 新费率将分阶段在全球推行：2026年6月30日前在美国、英国、欧盟率先落地；2027年9月30日前覆盖全球其余地区 [4][11] - **对行业的影响**：此次分成比例下调将直接降低精品游戏研发商的渠道成本，显著增厚其毛利率与净利率，提升盈利质量与现金流 [12] - **投资建议**：建议布局垂直细分领域业绩有望持续高增的投资机会，推荐标的包括万达电影、完美世界、恺英网络、芒果超媒、神州泰岳、巨人网络、上海电影、时代出版、美登科技、泡泡玛特等 [4][8] 1.1. Google与Epic Games达成和解，谷歌商店分成比例下调，并开放第三方支付 - （内容已整合至第一部分详细总结中）[9][10][11][12] 1.2. 游戏板块估值性价比高，回调后持续推荐业绩高增长的游戏龙头 - **板块调整原因**：近期受AI替代软件等宏观叙事影响，游戏板块出现调整 [5][13] - **AI与游戏的关系**：游戏作为面向消费者的复杂内容产品，难以被AI直接替代。当前AI的核心价值在于助力研发全流程提效，降低开发成本，提升内容更新效率 [5][13] - **AI的创新应用**：生成式AI有望开创全新游戏玩法，例如以AI大模型为底座的陪伴类游戏（如《EVE》），通过主动交互、情感记忆等创新体验拓宽用户边界与付费深度 [14] - **估值与业绩**：板块调整后估值吸引力提升，2026年动态PE处于15-20倍区间，且预计26Q1核心公司业绩将保持高增长 [15] 2. 一周行业及公司要闻 - **AI/互联网领域**： - Together AI拟以750亿美元估值融资约100亿美元 [19] - 腾讯搜狗输入法发布电脑端AI新版本，语音识别准确率提升超10% [19] - 语音AI公司Deepgram完成13亿美元C轮融资，估值达13亿美元 [19] - 奈飞收购由本·阿弗莱克创办的影视AI技术公司InterPositive [20] - **动漫游戏领域**：英特尔正打造基于定制芯片的掌上游戏专属平台 [20] 3. 传媒上市公司公告 - **横店影视**：股东金华恒影投资合伙企业计划减持不超过634.2万股，占总股本的1% [20][22] - **歌华有线**：2025年实现营业收入22.20亿元，同比下降4.08%；实现归属于上市公司股东的净利润3431.31万元，较2024年同期增加1.04亿元 [23] - **恺英网络**：于2026年2月10日至27日完成股份回购，累计回购649.76万股，占总股本的0.30%，成交金额约1.50亿元 [24] 4. 行业主要数据更新 - **电影市场**：2026年第3周（2.28-3.6），万达电影以1.10亿元票房位居影投公司榜首；影片《飞驰人生3》以1.53亿元区间票房位居第一 [26][27] - **iOS游戏榜单**：列出了2026年3月6日中国区免费榜、付费榜及畅销榜TOP30游戏详情，其中《王者荣耀》、《和平精英》、《三角洲行动》位列畅销榜前三 [29][30][31]

报告行业投资评级 - 投资评级：看好（维持）[1] 报告核心观点 - 核心观点：政策加码与AI技术赋能，正推动内容出海步伐加快，游戏、短剧、社交等赛道成为“出海+AI”双重受益的焦点，看好其市场规模加速扩大[3][7] 根据相关目录分别总结 1、政策加码、AI赋能，内容出海步伐加快 - **全球市场广阔，国产内容出海规模增长**：2024年全球娱乐和媒体市场价值约2.96万亿美元，为国产内容提供广阔空间[12] 2025年中国自研游戏海外市场实际销售收入约1470亿元，2025年1-8月短剧出海收入同比增速约195%[12] - **出海趋势升级**：内容出海整体趋势为内容精品化发展，分发由委外代理转向自主控制，国内企业在做大市场的同时提升产业链价值占比[13] 以网文为例，从“文本出海”升级为“产业布局输出”，截至2025年10月，阅文集团WebNovel全球累计访问用户量超4亿，拥有82万部作品[13][15] - **传媒板块出海收入增速提升**：2025年上半年传媒板块境外收入达297亿元，同比增长29%，境外收入占比达11.64%[23][25] 游戏板块境外收入达218亿元，同比增长30%，占比达40.08%[26][28][29] 影视制作板块境外收入达46亿元，同比增长50%[31][34] - **激励政策持续细化**：自2022年《关于推进对外文化贸易高质量发展的意见》发布以来，中央及地方政府持续出台政策，从增加海外曝光、提供信贷支持、给予资金奖励等多方面助力内容产业出海[32][37] - **AI技术赋能内容制作与发行**：AI大模型提升内容本地化效率与质量，例如AI翻译使网文出海成本降低90%以上，AI配音可实现面部表情和口型同步[38][39] 国产AI模型如DeepSeek R1、字节跳动Seedance 2.0等持续迭代，降低使用成本并提升多模态内容生成能力，扩大优质内容供给[39] 2、关注游戏/短剧/社交等“出海+AI”双重受益赛道 - **游戏：传统品类稳固，创新拓展能力圈** - **市场空间广阔**：Newzoo预计2025年全球游戏市场规模达1967亿美元，同比增长7.5%，2025-2028年CAGR预计达4.9%[41][43] 移动游戏是主要平台，占比55%[45][47] - **自研游戏出海收入持续增长**：中国自研游戏海外收入由2019年的116亿美元增长至2025年的205亿美元，CAGR达10%[50][52] - **品类表现分化**：策略类、RPG是传统强势出海品类[51] “SLG+X”创新打开市场，如《无尽冬日》（《Whiteout Survival》）2025年海外收入超16.5亿美元，蝉联出海手游收入榜冠军[55][59] RPG品类通过玩法创新复苏，如《明日方舟：终末地》开服两周全球流水破12亿元[61] 休闲游戏崛起，“合成+剧情”模式跑通，如世纪华通《Tasty Travels: Merge Game》2025年收入同比增长28倍[65][67] - **AI重塑游戏出海全流程**：在研发环节，如三七互娱AI工具单季度可生成超50万张2D美术素材，效率提升80%以上；在运营环节，如游族网络AI翻译平台可节省80%的本地化翻译成本[69][70] - **国内公司积极布局**：多家上市公司在游戏出海方面取得显著成绩，如世纪华通2025年上半年境外收入占比52.06%，心动公司《心动小镇》创下国产模拟游戏出海最佳成绩等[72][73] - **短剧：海外市场增势迅猛，AI重塑路径** - **市场高增长，中国平台主导**：2025年海外短剧收入达23.8亿美元，同比增长263%，下载量突破12.1亿次，同比增长135%[74] 从收入口径看，中国APP市占率超90%；从下载量口径看，中国APP市占率超64%[74][76][78] - **增长空间广阔**：对比国内，海外短剧对短视频的用户渗透率（5.6%）远低于国内（58.6%），显示巨大成长潜力[77][80] - **增长驱动因素**：地区内容精耕（如中东市场潜力大）、IAA（广告变现）模式降低消费门槛提升渗透率、以及“边看边买”等流量变现模式探索共同支撑高增[81][84][85] 2025年东南亚短剧市场预估双端下载量达3.72亿次[89] - **AI赋能制作降本增效**：AI视频生成技术使本地化短剧单部成本从至少20万美元降至低至2万美元[90] AI大幅提升漫剧产能，将制作成本从数万元/分钟降至0-1000元/分钟，单人生产效率提升10倍[93][94] - **国内公司多环节布局**：中文在线、昆仑万维、掌阅科技等公司在短剧分发平台、IP、AIGC工具等环节积极布局出海[97][99] - **社交：AI开启新范式，国内厂商积极拥抱** - **全球市场庞大，渗透率有提升空间**：2025年全球社交媒体平台市场规模3074亿美元，全球渗透率63.9%，非洲、南亚等地仍有提升空间[100][103] - **中国厂商从工具到生态搭建**：如赤子城科技从工具应用转型社交生态，2016-2024年营收CAGR达57%[105][106] - **AI优化社交体验与变现**：AI降低内容创作门槛，提升用户匹配精度，创新虚拟陪伴体验[107] Character AI的“AI心理学家”受欢迎，显示用户对虚拟人的信任，为平台流量变现打开空间[107] - **国内公司探索AI社交出海**：MiniMax的Talkie应用2025年前三季度平均月活超2000万，变现模式包括订阅、内购和广告[110][111] 昆仑万维的Linky应用2024年单月最高收入超100万美元，2025年月环比增速多为双位数[113] 盛天网络基于国内AI音乐社交、游戏社交经验拓展海外市场[115][120] 3、投资建议 - **游戏赛道**：推荐标的包括完美世界、心动公司、恺英网络、神州泰岳、吉比特、腾讯控股、网易-S，受益标的包括世纪华通、三七互娱[122] - **短剧赛道**：推荐标的包括快手-W、阅文集团，受益标的包括中文在线、昆仑万维[122] - **社交赛道**：受益标的包括MiniMax-WP、昆仑万维、盛天网络[123]

报告行业投资评级 - 行业投资评级为“领先大市”，且为“维持”该评级 [4] 报告的核心观点 - 2月游戏版号供给稳步释放，数量保持稳定，国内游戏市场持续修复与回暖 [2][7] - 国内游戏市场延续回暖态势，客户端游戏与跨平台产品表现尤为亮眼，增速高于整体市场 [7] - 游戏变现策略的优化成为影响产品生命周期与收入的核心变量，头部产品采用复合变现机制 [7] - 投资建议关注腾讯控股、网易-S、恺英网络、电魂网络、吉比特、完美世界、汤姆猫、姚记科技、神州泰岳、巨人网络等公司 [7] 根据相关目录分别进行总结 版号审批情况 - 2026年2月，国家新闻出版署共批准152款网络游戏版号，包括146款国产游戏和6款进口游戏，另有6款游戏版号变更 [7] - 国产游戏中，有6款为移动兼端游、2款为端游、2款为移动兼页游，其余122款为移动游戏（内含52款休闲益智类） [7] - 获批产品覆盖多家重点厂商，包括腾讯《雪中悍刀行之世子多娇》、灵犀互娱《森林乐消消》、三七互娱《斗罗大陆：传承》《我的动物公司》等 [7] - 2月版号数量保持稳定，同比去年2月有所上涨，进口版号数量维持在个位数区间 [7] 市场表现与收入数据 - **整体市场**：2026年1月，中国游戏市场实际销售收入为324.68亿元，环比增长2.99%，同比增长4.47% [7] - **市场趋势**：环比增长延续了2025年末的稳健走势，得益于头部常青游戏的稳定贡献及部分新品的良好表现；同比增长速度虽较前期略有收窄，但维持连续正增长，行业进入结构性趋稳阶段 [7] - **客户端游戏市场**：2026年1月，中国客户端游戏市场实际销售收入达82.36亿元，环比增长7.77%，同比增长23.46%，增速显著高于整体游戏市场 [7] - **增长驱动**：客户端游戏增长主要由新品供给驱动，《明日方舟：终末地》、《逆战：未来》等双端新品上线，二者共带来超过5亿元增量，其中《明日方舟：终末地》在国内市场PC端流水占比近60% [7] 行业趋势与变现策略 - **头部产品集中度**：根据SensorTower数据，2025年全球TOP100手游收入约466亿美元，占全球手游总收入的份额提升至57%，预计2026年将攀升至530亿美元，占比达58% [7] - **变现机制**：2025年全球收入排名前100的手游中，83%的产品采用5–7个变现机制，通过复合策略覆盖不同玩家，以实现收入和用户体验的最大化 [7] - **成功案例**：《Archero 2》凭借“低门槛拉新+中档位稳收+高客单价冲高”的金字塔式分层付费体系，精准覆盖全层级玩家，成为2025年全球收入增长最高的动作手游 [7]

行业投资评级与核心观点 - 报告标题为“Token 爆发利好 AI 云和 游戏 PC 及出海亮眼”，并给出“本期投资后了”的观点 [1] - 报告核心观点认为，AI驱动的Token需求爆发利好AI云和国产大模型，同时游戏行业中国内端游和出海表现亮眼 [1] 重点公司业绩前瞻 - 对2025年业绩进行预测，同比增速超过50%的公司包括：吉比特、大麦娱乐、美图公司、猫眼娱乐、心动公司、泡泡玛特、光线传媒、世纪华通 [1] - 同比增速在20-50%区间的公司包括：恺英网络、三七互娱、巨人网络 [1] - 同比增速在0-20%区间的公司包括：腾讯控股、快手 [1] - 同比增速低于0%的公司包括：分众传媒、神州泰岳、阅文集团、芒果超媒 [1] - 预计同比扭亏的公司包括：完美世界、哔哩哔哩 [1] 游戏行业分析 - 2025年全年，国内手游市场同比增速为7.92%，但2026年1月增速转负为-1.52% [1] - 2025年全年，国内端游市场同比增长14.97%，2026年1月增速提升至23.46% [1] - 2025年全年，自研游戏出海同比增长10.23%，2026年1月增速提升至24.05% [1] - 国内游戏市场亮点在于大DAU年轻向游戏（如射击品类）和端游，出海游戏则在于SLG品类的持续突破 [1] - 展望2026年，国内重点关注长青游戏的普及，出海重点关注休闲品类的突破 [1] 云计算与大模型行业分析 - 2025年第三季度，中国大陆云基础设施服务市场规模达到134亿美元，同比增长24%，连续第二个季度增速超过20% [1] - 2025年，中国公有云大模型调用量增长16倍，超过2000万亿 [1] - 根据Openrouter统计，2026年2月9日至15日，中国模型Token调用量为4.12万亿，同期美国模型为2.94万亿；2月16日至22日，中国模型Token调用量增至5.16万亿，美国模型为2.7万亿 [1] - 随着Agent应用（如Openclaw）拉动推理需求，以及国产模型性能进步和性价比优势，中国大模型Token数据自2026年以来暴增 [1] - 多模态技术（如Seedance2.0）和AI漫剧爆发，预计Token需求将继续增长，利好AI云及IDC等算力产业链 [1] - 报告认为，国内云计算自2024年底进入资本支出扩张周期，模型排名进步及Token爆发是未来投资回报率的前置指标 [1] - 在AI应用层面，“卖水人”、“卖铲人”确定性受益，包括云和算力、广告、版权确权和交易服务、及高效分发平台 [1] - AI大模型进入应用层，但垂类场景受益于AI的关键在于其专有知识、数据、稀缺IP、经营牌照和准入门槛，AI对互联网和传媒公司的影响不宜一概而论 [1] - 国内大模型持续进步，全球市场从0到1爆发空间广阔，且互联网公司拥有数据、生态和资金优势，不宜对其模型阶段性滞后过分担忧 [1] 重点推荐标的 - **AI云、大模型及超级入口**：腾讯控股、金山云、阿里巴巴、百度、Minimax [1] - **游戏**：心动公司、巨人网络、世纪华通、恺英网络、完美世界 [1] - **潮玩**：泡泡玛特 [1] - **UGC视频**：哔哩哔哩、快手 [1] - **红利**：分众传媒、山东出版、中原传媒、长江传媒 [1] - **IP及版权服务**：阅文集团、阜博集团、芒果超媒、上海电影等 [1] 重点公司财务数据与预测 - 腾讯控股：预计2025年归母净利润为2602.45亿元，同比增长17% [2] - 快手：预计2025年归母净利润为202.28亿元，同比增长14% [2] - 泡泡玛特：预计2025年归母净利润为136.48亿元，同比增长324% [2] - 世纪华通：预计2025年归母净利润为61.57亿元，同比增长408% [2] - 吉比特：预计2025年归母净利润为17.84亿元，同比增长89% [2] - 分众传媒：预计2025年归母净利润为29.01亿元，同比下滑44% [2] - 神州泰岳：预计2025年归母净利润为7.98亿元，同比下滑44% [2] - 阅文集团：预计2025年归母净利润为8.43亿元，同比下滑26% [2] - 根据估值表，腾讯控股2025年预测市盈率为16倍 [3] - 泡泡玛特2025年预测市盈率为18倍 [3] - 世纪华通2025年预测市盈率为21倍 [3] - 分众传媒2025年预测市盈率为34倍 [3]