投资评级 - 报告维持对云图控股的“增持”评级 [5][10] - 当前股价对应2026-2028年PE分别为12倍、9倍、7倍，低于可比公司2027年PE均值10.3倍 [10] 核心观点 - 公司2026年前三季度业绩略低于预期，实现营业收入161.97亿元（yoy+2.07%），归母净利润8.76亿元（yoy+29.74%），扣非后归母净利润7.24亿元（yoy+9.23%），毛利率14.05%（yoy+1.91pct），净利率5.62%（yoy+1.27pct） [5] - 2026Q3单季营业收入44.82亿元（yoy+0.29%，QoQ-20.15%），归母净利润1.67亿元（yoy+2.13%，QoQ-58.60%），扣非后归母净利润1.16亿元（yoy-31.18%，QoQ-67.16%），毛利率13.18%（yoy+0.68pct，QoQ-3.48pct），净利率3.95%（yoy+0.19pct，QoQ-3.55pct） [5] - 26Q3归母净利润同比增长主要原因为70万吨合成氨项目投产、磷酸铁量价利齐升，但受累于原料硫磺价格同比上涨及雷波磷矿停产；环比下滑主要原因为合成氨、尿素、联碱盈利下滑，原料硫磺价格环比提升，磷肥盈利下降，雷波磷矿停产导致外采成本增加 [5] - 公司作为产业链一体化的国内复合肥主流企业，向上布局磷矿和合成氨，向下布局精制磷酸等磷矿分级利用项目、热法磷酸项目，开启新的成长 [10] - 由于雷波地区磷矿停产叠加原料硫磺价格大涨，下调公司2026-2028年归母净利润预测为10.51、13.84、17.65亿元（原为12.76、15.73、19.65亿元） [10] 复合肥业务 - 受8月中旬以来硫磺价格快速下跌影响，下游延迟采购，26Q3复合肥整体销量同环比下滑 [5] - 26Q3无高盈利的磷肥出口业务，硫磺价格下跌带动磷酸一铵及复合肥价格下滑，下游推迟拿货导致26Q3复合肥销量同比下降 [5] - 目前下游经销商库存水平低于往年，有利于后续冬储及明年春耕备货 [5] - 上游原材料波动频繁，中小企业经营承压、落后产能加速出清，2025年复合肥行业CR10达47.3%，行业集中度进一步提升 [5] 氮肥与钾肥布局 - 1H26年应城70万吨合成氨改扩建项目稳定运行，配套100万吨复合肥等项目陆续建成投运，氮肥原料自给率大幅提升，但受合成氨和尿素价格环比下行影响，项目盈利环比下行 [5] - 公司全资子公司应城市新都化工有限责任公司（持股25%）与藏格矿业全资孙公司Zangge Mining International Pte. Ltd.（持股75%）拟通过境外合资平台，以约1.71亿美元价格（不含交易税费）收购Kanga Potash 92%股权 [5] - KP公司拥有刚果共和国Kanga采矿权证及Loango探矿权证，Kanga矿区控制+推断氯化钾资源量约19.89亿吨，平均品位16.73%，目前正在办理境内ODI审批手续 [5] 磷矿及磷酸铁业务 - 7月以来四川雷波区域矿山全面停采停运，公司阿居洛呷磷矿暂停建设和工程矿生产，磷矿石自供部分改为从云贵采买，运费加成本提升影响盈利 [5] - 公司现有5万吨磷酸铁产能，26Q3磷酸铁市场均价1.56万元/吨（YoY+49%，QoQ+15%），10月26日价格进一步上涨至1.63万元/吨，公司磷酸铁价格和盈利持续上行，铁法工艺在产品品质和成本上具备一定优势，15万吨新建产能顺利推进中 [5] - 26Q3黄磷、轻质纯碱均价分别为26990元/吨、984元/吨，环比分别变化-11%、-12%，磷矿自供量下降亦导致黄磷盈利承压 [5] - 公司依托5.49亿吨磷矿石资源储量及1090万吨/年磷矿采矿设计产能，布局湿法磷酸、热法磷酸两条技术路线 [5] - 公司加快磷矿资源开发，全力推进阿居洛呷磷矿290万吨采选工程、牛牛寨东段磷矿400万吨采矿工程以及参股49%的二坝磷矿50万吨采矿工程改建项目；牛牛寨西段磷矿于2026年4月取得400万吨/年采矿许可证 [5] - 公司拥有80万吨湿法磷酸产能，打造“磷矿—湿法磷酸—精制磷酸/工业一铵—磷酸铁/磷复肥”磷酸分级利用产业链 [6] - 公司重点推进热法磷酸产线建设，包括荆州7万吨热法磷酸项目、宜城15万吨（热法）食品级精制磷酸及15万吨纯铁法磷酸铁等项目，投产后将打通“磷矿—黄磷—热法磷酸—磷酸铁”产业链 [6] 财务数据与盈利预测 - 营业总收入：2025年214.00亿元，2026Q1-3为161.97亿元，2026E为232.66亿元（yoy+8.7%），2027E为265.80亿元（yoy+14.2%），2028E为274.05亿元（yoy+3.1%） [7] - 归母净利润：2025年8.27亿元，2026Q1-3为8.76亿元（yoy+29.7%），2026E为10.51亿元（yoy+27.0%），2027E为13.84亿元（yoy+31.7%），2028E为17.65亿元（yoy+27.6%） [7] - 每股收益：2025年0.69元/股，2026Q1-3为0.73元/股，2026E为0.87元/股，2027E为1.15元/股，2028E为1.46元/股 [7] - 毛利率：2025年11.8%，2026Q1-3为14.1%，2026E为11.6%，2027E为13.0%，2028E为14.3% [7] - ROE：2025年8.8%，2026Q1-3为8.7%，2026E为10.4%，2027E为12.5%，2028E为14.4% [7] - 市盈率：2025年16倍，2026E为12倍，2027E为9倍，2028E为7倍 [7]