投资评级 - 报告维持山西汾酒“强推”评级，目标价190元 [2][6] - 当前股价111.60元，对应2026-2028年PE分别为15/14/13倍 [2][3] - 目标价对应2027年24倍PE [6] 核心观点 - 公司2026年三季报报表延续出清态势，Q3收入/利润分别同降18.1%/34.5%，收入降幅符合预期，利润端调整幅度更大 [6] - 公司战略及考核务实，年内报表持续务实调整出清，核心单品青20价盘、动销、库存等指标仍属良性，玻汾控货后价格企稳，在行业深度调整期中经营状态仍属优质 [6] - 当前市值对应利润估值15倍具备一定性价比，公司承诺25-27年分红率维持65%，对应股息率4.4%，对长线价值资金安全边际较足 [6] - 多地库存已回到2-3个月的良性水平，青20库存结构良性、批价保持平稳，玻汾控货后价格企稳，青30虽动销偏慢但厂家未继续压货 [6] - 公司费用投放更趋精准，费用与终端扫码、开瓶等实际动销挂钩 [6] - 长期看公司纵深推进全国化2.0，精耕长三角、珠三角等核心市场，同时布局年轻化与国际化增量 [6] - 若年底旺季动销平稳、商务场景边际修复，经营或可环比改善 [6] 三季报业绩表现 - 前三季度实现营收283.8亿元，同降13.8%，归母净利润83.4亿元，同降26.9% [2] - 单Q3实现营收73.4亿元，同降18.1%，归母净利润19.0亿元，同降34.5% [2] - 单Q3回款61.6亿元，同降26.1%，经营现金流量净额12.8亿元，同降57.3% [2] - Q3末合同负债56.1亿元，环比Q2末减少10.5亿元 [2] - Q3销售回款同降26.1%、降幅大于收入，应收款项融资环比Q2末略增2.3亿元 [6] 分产品表现 - 单Q3汾酒/其他酒类收入分别同比下降18.0%/41.2% [6] - 前三季度青花系列下滑15%+、玻汾下滑15%左右、老白汾下滑近20%、巴拿马下滑5%左右 [6] - Q3青花系列出清去库降幅边际加大 [6] 分区域表现 - 省内前三季度同降4.2%、单Q3同增14.4%，主要系去年低基数回补 [6] - 省外前三季度同降18.9%、单Q3同降29.7%，主要系主动加强调整去库所致 [6] - 省内中低端产品周转较快、库存去化更到位；省外青30占比较高市场压力仍存 [6] 盈利能力分析 - 前三季度/Q3毛利率分别为74.0%/70.0%，同比分别下降2.1pcts/4.6pcts，主要系高端产品去库表观下滑更多所致 [6] - Q3营业税金率15.9%，同比下降0.7pct [6] - Q3销售费用率同比提升3.5pcts至13.6%，主要系去库货折增加、费用相对刚性等因素所致 [6] - Q3管理费用率同比提升0.4pct相对平稳 [6] - Q3归母净利率25.9%，同比下降6.5pcts [6] 财务预测 - 预测2026-2028年营业总收入分别为325.24/330.76/344.91亿元，同比增速分别为-16.0%/1.7%/4.3% [2] - 预测2026-2028年归母净利润分别为92.24/96.40/106.39亿元，同比增速分别为-24.7%/4.5%/10.4% [2] - 预测2026-2028年每股盈利分别为7.56/7.90/8.72元 [2] - 预测2026-2028年毛利率分别为75.5%/75.7%/75.7%，净利率分别为28.5%/29.3%/31.0% [11] - 预测2026-2028年ROE分别为22.6%/21.7%/21.8% [11] - 预测2026-2028年资产负债率分别为26.6%/25.2%/23.9% [11] 公司基本数据 - 总股本121,996.42万股，已上市流通股121,996.42万股 [3] - 总市值1,361.48亿元，流通市值1,361.48亿元 [3] - 资产负债率39.34%，每股净资产31.22元 [3] - 12个月内最高/最低价分别为201.00/105.08元 [3]