投资评级 - 报告维持舍得酒业“推荐”评级 [2][6] - 目标价40元，当前价30.49元 [3] - 下调26-28年EPS预测值为0.49/0.55/0.60元（前值0.53/0.55/0.61元）[6] 核心观点 - Q3报表收入端延续出清，利润环比转正，26Q3营收同比下降19.2%、归母净利润同比增长72.4% [6] - 公司当前仍处于持续去库、理顺渠道阶段，回款节奏偏慢 [6] - 短期经营仍处调整期，重点关注去库存进度及核心单品动销改善情况 [6] - 公司具备老酒储备、传统酿造工艺及“舍得+沱牌”双品牌基础，并通过低度化产品和新兴渠道拓展消费边界 [6] - 未来若渠道健康度持续改善、消费者培育见效，经营有望逐步修复 [6] 业绩表现 - 2026年前三季度实现营收31亿元，同比下降16.4%；归母净利润1.9亿元，同比下降58.8% [2] - 单Q3实现营业收入8.1亿元，同比下降19.2%，归母净利润0.5亿元，同比增长72.4% [2] - 单Q3销售回款10.5亿元，同比增长13.4%，经营性现金流1.8亿元，同比转正 [2] - 26Q3末合同负债1.2亿元，环比Q2末下降0.41亿元 [2] - 分产品看，酒类/其他业务26Q3营收7.0/1.1亿元，同比下降19.5%/17.3% [6] - 酒类中，中高档酒/低档酒26Q3营收5.7/1.3亿元，同比下降17.1%/28.3% [6] - 结合渠道反馈，T68延续增长，品味舍得双位数下滑，舍之道微降，单Q3低档酒下滑更多系此前部分产品财务确认口径变化扰动 [6] - 分区域看，省内/省外26Q3营收1.8/5.2亿元，同比下降34.2%/12.9%，省内出清去库降幅扩大，省外降幅较26H1有所收窄 [6] 盈利能力与现金流 - 26Q3毛利率为66.8%，同比+4.7pcts，系成本管控优化及中高档产品下滑幅度较小、占比提升所致 [6] - 税金/销售/管理/财务费用率为14%/30.7%/11.5%/1.5%，同比-4.5/+5.4/-1.9/+1.2pcts [6] - 销售费用率提升系渠道费用投放刚性，Q3销售费用绝对额2.5亿同比持平 [6] - 26Q3归母净利率6.1%，同比+3.3pcts [6] - 26Q3销售回款同比增长13.4%，经营性现金流转正，26Q3期末合同负债环比下降0.41亿元，相对平稳 [6] 经营策略与渠道 - 公司积极应对行业深度调整，主动控货稳价提升经营质量 [6] - 产品端延续“舍得+沱牌”双品牌战略，舍得聚焦次高端老酒及核心大单品，并以29度舍得自在拓展低度化、年轻化消费场景 [6] - 沱牌围绕大众名酒定位，强化沱牌特级T68等产品布局，夯实消费基本盘 [6] - 渠道端围绕“稳价格、控库存、强动销”策略，支持经销商去库存，并加大消费者培育，拓展电商、直播、团购等新渠道 [6] - 公司已于9月末完成董事会换届，未来将进一步加快“全面向C”转型，夯实老酒根基，推进多品牌、年轻化、国际化战略 [6] 财务预测 - 营业总收入2025A/2026E/2027E/2028E分别为4,419/3,824/3,925/3,963百万元，同比增速-17.5%/-13.5%/2.6%/1.0% [2] - 归母净利润2025A/2026E/2027E/2028E分别为223/163/181/200百万元，同比增速-35.5%/-26.8%/10.9%/10.2% [2] - 每股盈利2025A/2026E/2027E/2028E分别为0.67/0.49/0.55/0.60元 [2] - 市盈率2025A/2026E/2027E/2028E分别为45/62/56/51倍，市净率分别为1.5/1.5/1.4/1.4倍 [2] - 毛利率2025A/2026E/2027E/2028E分别为62.0%/60.2%/58.7%/56.5%，净利率分别为4.8%/4.1%/4.6%/5.0% [13] - ROE 2025A/2026E/2027E/2028E分别为3.2%/2.3%/2.6%/2.8%，ROIC分别为3.4%/2.7%/2.5%/2.7% [13] - 资产负债率2025A/2026E/2027E/2028E分别为42.9%/43.1%/43.6%/43.6% [13] 公司基本数据 - 总股本33,209.09万股，已上市流通股33,195.09万股 [3] - 总市值101.25亿元，流通市值101.21亿元 [3] - 资产负债率44.40%，每股净资产20.98元 [3] - 12个月内最高/最低价67.31/30.32元 [3]