投资评级 - 报告维持山西汾酒“买入”评级，当前价格117.18元，合理价值146.86元/股 [3][6] - 合理价值基于给予2027年18倍PE测算 [3] 核心观点 - 26Q3营收降幅延续Q2趋势，公司延续主动降速为渠道减负的发展思路，行业行至底部，未来曙光将现 [1][2] - 公司作为清香白酒龙头，产品价格带布局全面覆盖日常用酒和宴席消费等多场景，具备主动调整能力，全国化仍具较大潜力 [2] - 高基数之上毛利率承压，费用率有所上行，当前仍处主动调整期，盈利能力有所承压 [2] 经营业绩总结 - 2026年前三季度营收同比-13.8%至283.8亿元，归母/扣非归母净利润同比-26.9%/-26.9%至83.4/83.4亿元 [1] - 26Q3单季度营收同比-18.1%至73.4亿元，归母/扣非归母净利润同比-34.5%/-34.4%至19.0/19.0亿元 [1] - 26Q1/Q2/Q3单季度营收分别同比-9.7%/-17.7%/-18.1%，26Q3降幅延续Q2趋势 [1] - 26Q3合同负债变化值加营收同比-28.2%至62.9亿元 [1] 分区域表现 - 26Q3单季度省内/省外营收分别同比+14.4%/-29.7%，省内恢复增长势头 [1] - 26Q1-Q3省内/省外营收分别同比-4.2%/-18.9%至105.4/176.9亿元 [1] - 省外市场持续为经销商减负，主动帮助经销商应对白酒行业整体需求不振的压力 [1] 盈利能力 - 26Q3/Q1-Q3毛利率同比-4.6/-2.1pct至70.0%/74.0%，预计中低档产品表现相对优于青花系列，叠加25Q3毛利率基数较高所致 [2] - 26Q3单季度销售/管理费用率同比+3.5/+0.4pct至13.6%/4.3% [2] - 26Q3归母净利率同比-6.5pct至25.9% [2] 盈利预测 - 预计2026-2028年归母净利润同比-24.9%/+8.2%/+9.9%至92.0/99.5/109.4亿元 [3] - 预计2026-2028年营业收入分别为333.11/351.59/373.06亿元，增长率分别为-14.0%/+5.5%/+6.1% [5] - 预计2026-2028年EPS分别为7.54/8.16/8.97元/股 [5] - 当前股价对应2026-2028年PE为15/14/12x [3] - 按分红规划2025-2027年分红率维持65%以上，当前对应2026年股息率为4.4% [3] 财务指标预测 - 预计2026-2028年毛利率分别为73.1%/73.8%/74.8%，净利率分别为27.7%/28.4%/29.4% [11] - 预计2026-2028年ROE分别为21.6%/21.7%/22.3% [5] - 预计2026-2028年资产负债率分别为26.4%/26.7%/26.9%，有息负债率均为0.0% [11] - 预计2026-2028年经营活动现金流净额分别为105.19/111.25/123.05亿元 [10]