投资评级 - 报告维持国科天成（301571.SZ）“优于大市”评级 [1][2] - 按10月29日收盘价63.96元对应2026-2028年PE分别为30.5/18.4/12.0倍 [2] - 公司总市值/流通市值为11476/7622百万元，52周最高价/最低价分别为78.30/44.01元 [5] 核心观点 - 非制冷订单加速兑现，26Q3营收同比增长96%，单季收入已相当2026H1的91%，与6.3亿元订单三季度起分批提货的节奏一致 [1] - 毛利率结构性下行叠加减值多提压制利润弹性，前三季度毛利率37.42%同比-1.60pct，信用减值6006万元同比多提2579万元，拉低增速约18pct [1] - 订单与产能双扩张，可转债落地打开成长空间，6.3亿元非制冷订单占2025年营收57% [2] - 应收与备货同步扩张，经营现金流同比收窄，前三季度经营现金流净额-1.84亿元、较上年同期-2.13亿元收窄13.54% [2] - 维持盈利预测，2026-2028年归母净利润3.76/6.34/9.90亿元，EPS分别为2.10/3.48/5.33元 [2] 经营业绩 - 前三季度营收12.74亿元，同比+77.8%；归母净利润2.06亿元，同比+63.5%；扣非归母净利润2.03亿元，同比+63.0% [1] - 26Q3单季营收6.07亿元，同比+96.0%，环比+30.2%；归母净利润1.05亿元，同比+79.7%，环比+39.2% [1] - Q3单季毛利率37.0%，同比-2.9pct；期间费用率12.32%，同比-1.98pct [1] - 公司披露口径下2026H1制冷红外毛利率32.10%，非制冷26.57%，制冷收入占光电业务比由56.73%降至44.89% [1] 订单与产能 - 6.3亿元非制冷订单占2025年营收57%，其中探测器协议约定自2026年三季度起分批提货 [2] - 上海非制冷线已全面投产，成都Ⅱ类超晶格量产线预计2026年底全面投产 [2] - 国科转债9月发行，10月19日上市，募资8.49亿元，投向非制冷探测器、长波红外镜头、近红外APD、中波红外激光器及补流 [2] 资产负债与现金流 - 三季度末应收账款13.06亿元（+63.04%），存货9.15亿元（+22.85%），合同负债0.47亿元（+52.85%） [2] - 短期借款15.18亿元（+38.45%），货币资金10.07亿元（+368.16%） [2] - 前三季度经营现金流净额-1.84亿元，较上年同期-2.13亿元收窄13.54% [2] 盈利预测与财务指标 - 营业收入：2024年961百万元（+36.9%）、2025年1103百万元（+14.9%）、2026E 1955百万元（+77.2%）、2027E 3324百万元（+70.0%）、2028E 4986百万元（+50.0%） [4] - 归母净利润：2024年173百万元（+36.2%）、2025年204百万元（+18.2%）、2026E 376百万元（+84.4%）、2027E 634百万元（+68.4%）、2028E 990百万元（+56.2%） [4] - 每股收益：2024年0.96元、2025年1.14元、2026E 2.10元、2027E 3.48元、2028E 5.33元 [4] - EBIT Margin：2024年24.1%、2025年27.1%、2026E 24.3%、2027E 24.1%、2028E 25.1% [4] - 净资产收益率（ROE）：2024年9.4%、2025年10.0%、2026E 15.8%、2027E 20.3%、2028E 23.2% [4] - 市盈率（PE）：2024年66.5倍、2025年56.2倍、2026E 30.5倍、2027E 18.4倍、2028E 12.0倍 [4] - EV/EBITDA：2024年46.9倍、2025年37.9倍、2026E 25.4倍、2027E 17.3倍、2028E 12.4倍；市净率（PB）：2024年6.27倍、2025年5.63倍、2026E 4.82倍、2027E 3.73倍、2028E 2.78倍 [4] - 毛利率预测：2024年36%、2025年39%、2026E 38%、2027E 37%、2028E 38%；资产负债率：2024年27%、2025年39%、2026E 46%、2027E 52%、2028E 53% [28] - 经营活动现金流预测：2024年-319百万元、2025年-392百万元、2026E -153百万元、2027E -1091百万元、2028E -1048百万元 [28]