投资评级 - 报告维持对巨化股份的"强推"评级，目标价35.5元，当前价29.48元 [3][8] - 评级依据为给予公司2027年15xPE，参考公司历史估值并结合甘肃项目爬坡及含氟新材料远期成长性 [8] 核心观点 - 26Q1-3公司归母净利润同比+5.3%，阶段性承压不改制冷剂中长期景气，含氟材料成长可期 [1] - 制冷剂产销量下降叠加销售结构变化导致Q3盈利阶段性承压，但配额约束下制冷剂行业中长景气持续向好 [8] - 含氟材料收入同比增长，受益于AI、数据中心等下游高新技术领域快速发展，高性能含氟聚合物及含氟精细化学品材料长期成长可期 [8] - 行业出口边际修复，Q4长协价格保持上行，持续看好配额约束下的制冷剂行业中長期景气 [8] - 调整公司26-28年归母净利润预期分别为44.7、63.89、78.11亿元（前值分别为58.28、70.98、85.89亿元） [8] 公司经营业绩 - 26年前三季度公司实现营收190.86亿元，同比-6.4%；归母净利34.22亿元，同比+5.3%；扣非归母净利33.77亿元，同比+5.5% [1] - 26Q3单季度实现营收57.46亿元，同比-18.6%，环比-21.5%；归母净利7.71亿元，同比-35.6%，环比-47.8%；扣非归母净利7.49亿元，同比-36.1%，环比-48.8% [1] - 26Q3公司制冷剂产销量分别为9.75、6.01万吨，同比-37.1%、-21.0%，环比-32.1%、-29.7%；销售均价4.41万元/吨，同环比分别+2.8%、-4.8%；实现收入26.52亿元，同比环比分别-18.8%、-33% [8] - 预计受中东地区地缘冲突及相关海峡航运扰动影响，公司单季度海外出货量有所下滑；叠加产品销售结构调整，以及公司作为行业龙头主动实施控量稳价策略，单季度制冷剂销量及综合销售均价环比有所回落 [8] 含氟材料业务 - 26Q3公司含氟聚合物材料、含氟精细化学品收入分别为5.82、1.30亿元，同比+16.6%、+37.8% [8] - 含氟聚合物材料、含氟精细化学品销量分别为1.34、0.21万吨，同比-1.5%、+26.7%；均价分别为4.35、6.25万元/吨，同比+18.3%、+8.8% [8] - 其中氟聚合物实现收入5.42亿元，同比+12.1%，均价同比+17.8% [8] - 受益于AI、数据中心等下游高新技术领域的快速发展，公司高性能含氟聚合物及含氟精细化学品材料长期成长可期 [8] 行业景气度 - 根据海关总署，9月全国R32、R125混配、R134a出口量环比+70.1%、+25.8%、+23.4%，同比-34.3%、-17.1%、-5.3%，同比降幅较8月明显收窄；出口均价同比+12.2%、+17.3%、+23.9% [8] - 在行业库存偏低、部分海外国家配额基线年尾声及国内10月起空调排产已环比改善的背景下，预测四季度内外需均有望回升 [8] - 根据氟务在线，四季度空调长协定价仍环比上涨500元/吨，体现配额约束下较强的供给纪律以及行业对配额价值的认知趋于一致 [8] - 最新配额转化显示企业并未调增R32配额，行业格局持续优化，看好三代制冷剂中长期价格盈利持续向上 [8] 主要财务指标预测 - 营业总收入：2025A为26,991百万元，2026E为25,475百万元（同比-5.6%），2027E为28,406百万元（同比+11.5%），2028E为31,994百万元（同比+12.6%） [3] - 归母净利润：2025A为3,783百万元（同比+93.1%），2026E为4,470百万元（同比+18.2%），2027E为6,389百万元（同比+42.9%），2028E为7,811百万元（同比+22.3%） [3] - 每股盈利：2025A为1.40元，2026E为1.66元，2027E为2.37元，2028E为2.89元 [3] - 市盈率：2025A为21倍，2026E为18倍，2027E为12倍，2028E为10倍；市净率：2025A为3.9倍，2026E为3.3倍，2027E为2.7倍，2028E为2.3倍 [3] - 毛利率：2025A为28.2%，2026E为32.5%，2027E为38.5%，2028E为40.7%；净利率：2025A为16.0%，2026E为20.1%，2027E为25.7%，2028E为27.9% [9] - ROE：2025A为18.5%，2026E为18.7%，2027E为22.0%，2028E为22.2% [9] - 资产负债率：2025A为38.5%，2026E为34.6%，2027E为30.8%，2028E为27.9% [9] 公司基本数据 - 总股本269,974.61万股，已上市流通股269,974.61万股，总市值795.89亿元，流通市值795.89亿元 [4] - 资产负债率41.16%，每股净资产8.24元，12个月内最高/最低价55.85/28.31元 [4]