投资评级 - 报告维持重庆啤酒“买入”评级，当前价37.12元 [1][8] - 报告下调公司2026-2028年归母净利润分别至11.16/11.67/12.11亿元（分别下调7%/6%/6%），折合2026-2028年EPS分别为2.31/2.41/2.50元，对应PE分别为16x/15x/15x [8] - 品牌力是决定高端啤酒销售的核心驱动力，公司强大的品牌运作能力在外部压力纾解时将会得以充分体现 [8] 核心观点 - 26Q1-Q3公司实现营业收入123.9亿元，同比-5.1%；归母净利润11.2亿元，同比-9.8%；扣非归母净利润11亿元，同比-9.8% [4] - 26Q3实现营业收入38.1亿元，同比-9.6%；归母净利润3.2亿元，同比-14%；扣非归母净利润3.2亿元，同比-13.2% [4] - Q3销量承压，成本上涨拖累利润，销量下降拖累旺季收入，吨价小幅承压 [1][5] - 包材成本上升叠加销售费用率增加，利润弹性受到压制 [6] - 公司积极推新、拓展消费场景，静待需求好转 [7] 经营情况总结 分量价 - 26Q1-Q3啤酒总销量253万千升，同比-5.1%；ASP为4892元/万千升，同比-0.1% [5] - 26Q3啤酒总销量78万千升，同比-9.6%；啤酒ASP为4867元/万千升，同比持平 [5] - 销量承压主要来自消费者信心与现饮场景走弱，以及极端天气影响 [5] 分档次 - 26Q1-Q3高档/主流/经济档产品营收分别为73.68/43.79/2.94亿元，同比-4.50%/-6.54%/-6.42% [5] - 嘉士伯销量继续保持双位数增长，“重庆”“乌苏”等本地品牌因与现饮场景关联度更高、下滑相对较多 [5] 分地区 - 26Q1-Q3西北区/中区/南区营收分别为37.41/47.09/35.90亿元，同比-0.37%/-10.60%/-2.76% [5] 经销商 - 26Q3末经销商数量3316家，较Q2末净增加21家，渠道网络持续完善 [5] 盈利能力总结 - 26Q1-Q3/26Q3毛利率分别为49.69%/48.62%，同比-0.48/-2.26pcts，主要系销量下滑导致固定成本摊薄减弱 [6] - 公司已锁定部分麦芽价格，并对麦芽、铝材及部分原材料做适当套期保值以对冲波动 [6] - 26Q1-Q3/26Q3销售费用率分别为16.71%/17.51%，同比+1.11/+0.83pcts，主要系竞争加剧下增加广告与市场费用投入 [6] - 26Q1-Q3/26Q3管理费用率分别为3.48%/3.56%，同比+0.05/-0.21pcts [6] - 26Q1-Q3/26Q3销售净利率达到18%/16.89%，同比-1.01/-1.01pcts [6] 产品与营销总结 产品端 - 健康化与口味多元化持续布局，“1664”轻享白推出0糖产品，低醇等方向持续投入 [7] - 创新策略由此前广撒网转向更聚焦，把资源集中在1升罐装、啤酒之外及低醇等重点创新上并放大规模 [7] - 部分1升罐装表现已逐步靠拢“乌苏”“乐堡”等大单品，在家庭聚会、非现饮、KA平台、即时零售等场景动销良好，后续将以大单品为核心拓展渠道、强化SKU [7] 营销端 - 26Q3公司围绕精酿、音乐、体育、美食、本土文化落地品牌活动 [7] - 京A举办8×8国际合酿计划十周年；“天目湖”参与天目湖精酿啤酒嘉年华；“乐堡”冠名两场音乐节，合计吸引16万人次；“大理”“乌苏”“重庆”分别结合地方节庆、马拉松、美食节做场景营销 [7] 后续展望 - 公司将持续积极布局非现饮对冲现饮场景缺失、强化即时零售与精细化运营、通过费用节约与降本增效改善盈利并持续优化高端化与产品结构 [7] - 四季度销量较小，除迎接春节的部分投入外不会有更大规模的费用投放，公司重点是把库存调至健康水平、为2027年做准备 [7] 盈利预测与估值总结 - 营业收入预测：2024年146.45亿元、2025年147.22亿元、2026E年139.77亿元、2027E年143.28亿元、2028E年146.25亿元，增长率分别为-1.15%/0.53%/-5.06%/2.51%/2.07% [9] - 归母净利润预测：2024年11.15亿元、2025年12.31亿元、2026E年11.16亿元、2027E年11.67亿元、2028E年12.11亿元，增长率分别为-16.61%/10.43%/-9.30%/4.53%/3.79% [9] - EPS预测：2024年2.30元、2025年2.54元、2026E年2.31元、2027E年2.41元、2028E年2.50元 [9] - ROE（摊薄）预测：2024年94.04%、2025年89.39%、2026E年86.98%、2027E年90.18%、2028E年93.78% [9] - P/E预测：2024年16x、2025年15x、2026E年16x、2027E年15x、2028E年15x；P/B预测：2024年15.2x、2025年13.0x、2026E年14.0x、2027E年13.9x、2028E年13.9x [9] - 毛利率预测：2024年48.6%、2025年50.9%、2026E年50.5%、2027E年50.7%、2028E年50.8% [13] - 销售费用率预测：2024年17.16%、2025年18.03%、2026E年18.93%、2027E年18.40%、2028E年18.20% [14] - 股息率预测：2024年6.5%、2025年6.7%、2026E年6.4%、2027E年6.8%、2028E年7.0% [14] - 资产负债率预测：2024年78%、2025年73%、2026E年67%、2027E年60%、2028E年55% [13]