投资评级 - 报告维持对神农集团（605296）的“买入”评级 [1][6] - 报告日期为2026-10-31，收盘价28.84元，总市值151.8亿元，流通市值150.1亿元 [1] 核心观点 - 2026年1-9月公司实现收入41.2亿元，同比+5.0%，归母净利润-9.7亿元，扣非后归母净利润-9.5亿元 [3] - 26Q1-Q3分季度归母净利润分别为-6.5亿元（含存货跌价损失-4.8亿元）、-1.6亿元（含存货跌价损失-0.63亿元）、-1.6亿元 [3] - 9月末公司资产负债率46.0%，较6月末+5.2pct，同比+18.9pct [3] - 2026年公司生猪出栏目标350万头，1-9月出栏生猪263.63万头，同比+25%，已完成全年出栏目标75.3% [4] - 9月生猪养殖完全成本降至11.6元/公斤，PSY达到32头 [5] - 2026年7-9月商品猪出栏均价分别为10.55元/公斤、10.62元/公斤、10.46元/公斤，估算2026Q3生猪养殖完全成本约11.8元/公斤 [5] - 预计2026-2028年公司生猪出栏量350万头、336万头、349万头，同比分别+14%、-4%、+4% [6] - 预计2026-2028年主营业务收入49.33亿元、62.81亿元、64.76亿元，同比分别-7.8%、+27.3%、+3.1% [6] - 预计2026-2028年归母净利润-10.17亿元、4.31亿元、4.48亿元 [6] - 归母净利润前值2026年-4.05亿元、2027年7.81亿元、2028年6.73亿元，本次调整幅度较大原因是修正了2026-2028年育肥猪出栏价格及养殖成本 [6] 生猪养殖业务经营情况 - 公司深入贯彻国家生猪产能调控相关政策要求，结合云南省产能调控要求确保稳价保供 [4] - 公司暂缓猪场建设、严控资本开支规模，减少行业供给端增量压力 [4] - 公司内部优化种群结构，主动淘汰老龄、低产低效能繁母猪，实现母猪存栏从“规模数量”向“生产质量”转变 [4] - 公司坚持均衡有序出栏，合理管控出栏体重，不参与二次育肥投机，维护市场供给节奏，配合全国产能向合理区间回归 [4] 成本改善情况 - 2025年公司生猪养殖完全成本从年初13.0元/公斤降至12月12.1元/公斤 [5] - 2026Q1完全成本12.2元/公斤，3月降至12.1元/公斤，6月优化至11.9元/公斤，9月进一步降至11.6元/公斤 [5] - 成本改善来自生产端多项优化：自2023年以来持续迭代PIC种猪基因，基因水平国内领先，料肉比不断优化，2026年9月料肉比已降至2.47 [5] - 加大后备猪培育资源投入，强化后备猪培育体系建设，后备猪质量和管理显著提升 [5] - 产房增配人员、优化作业流程并提高弱仔淘汰标准，淘汰低重仔猪，减少无效饲养投入 [5] - 优选高标准栏舍与优质代养户，配套防控及线上管理，代养死亡率降低 [5] 财务预测与关键指标 - 2025A营业收入5352百万元，2026E为4933百万元（同比-7.8%），2027E为6281百万元（同比+27.3%），2028E为6476百万元（同比+3.1%） [8] - 2025A归属母公司净利润339百万元（同比-50.6%），2026E为-1017百万元（同比-399.9%），2027E为431百万元（同比+142.4%），2028E为448百万元（同比+4.0%） [8] - 毛利率2025A为16.3%，2026E为3.8%，2027E为19.8%，2028E为21.1% [8] - ROE 2025A为6.9%，2026E为-26.1%，2027E为10.0%，2028E为9.4% [8] - 每股收益2025A为0.65元，2026E为-1.93元，2027E为0.82元，2028E为0.85元 [8] - P/E 2025A为45.11，2027E为35.19，2028E为33.84；P/B 2025A为3.13，2026E为3.90，2027E为3.51，2028E为3.18 [8] - 资产负债率2025A为29.5%，2026E为42.4%，2027E为40.7%，2028E为37.1% [9] - 经营活动现金流2025A为810百万元，2026E为385百万元，2027E为-478百万元，2028E为1840百万元 [9] - 资本支出2025A为-828百万元，2026E至2028E均为-480百万元 [9]