报告投资评级 - 维持“增持-B”评级 [1][6] 核心观点 - 猪价短期承压导致业绩亏损，但公司成本控制能力在行业中处于领先梯队，财务结构稳健，有望享受下一轮行业上行周期的红利 [1][2][4] - 公司通过优化种猪基因、饲料配方和提升运营效率，持续降低养殖完全成本，2025年已降至12.3元/公斤，2025年12月单月成本进一步优化至12.1元/公斤 [3] - 行业低价有助于淘汰落后产能，具备成本优势的公司将受益 [4] - 除养殖业务外，公司屠宰业务稳步增长，食品深加工业务处于市场培育期，长期有助于打造全产业链优势 [5] - 分析师预测公司业绩将从2027年开始显著复苏，2026-2028年归母净利润预计分别为1.16亿元、7.48亿元和9.98亿元 [6][9] 财务业绩与预测 - **2025年业绩：** 实现营业收入53.52亿元，同比下降4.16%；归母净利润3.39亿元，同比下降50.65%；每股收益（EPS）0.65元；加权平均净资产收益率（ROE）为6.90% [2][9] - **2026年第一季度业绩：** 实现营业收入13.22亿元，同比下降10.20%；归母净利润亏损6.48亿元，同比下降383.62%（2025年第一季度为盈利2.29亿元）[2] - **业绩亏损原因：** 主要受生猪市场价格低迷和计提资产减值准备影响 [2] - **财务预测（2026E-2028E）：** 预计营业收入分别为61.98亿元、76.72亿元、83.76亿元；归母净利润分别为1.16亿元、7.48亿元、9.98亿元；对应EPS分别为0.22元、1.43元、1.90元 [6][9] - **估值水平：** 当前股价对应2026年预测市净率（P/B）为3.1倍，预测市盈率（P/E）分别为2026年132.7倍、2027年20.7倍、2028年15.5倍 [6][9][12] 业务运营分析 - **生猪养殖：** - 2025年销售生猪307.42万头，同比增长35.34%，其中对外销售259.31万头 [3] - 种猪生产效率（PSY）稳步提升至29.5头 [3] - 通过动态优化饲料配方，降低对高价玉米、豆粕的依赖，料肉比优化至2.45-2.48区间 [3] - 2026年第一季度销售商品猪81.73万头，1-3月销售均价分别为12.03元/公斤、11.20元/公斤、9.82元/公斤 [4] - 2026年第一季度平均养殖完全成本为12.2元/公斤，其中3月份为12.1元/公斤，成本控制行业领先 [4] - **屠宰业务：** 2025年屠宰生猪194.18万头，同比增长13.38%，持续巩固核心区域市场优势并拓展下沉渠道 [5] - **食品深加工业务：** 完成多品类产品创新与迭代，深化“线下+线上”全渠道布局，目前处于市场培育阶段 [5] 财务健康状况 - **资产负债率：** 截至2026年第一季度末，资产负债率约为33.98%，报告认为公司财务结构稳健 [2][4] - **关键财务比率（预测）：** 预计2026-2028年毛利率分别为13.3%、19.2%、21.7%；净利率分别为1.9%、9.7%、11.9%；ROE分别为2.3%、13.0%、14.8% [9][12]

猪周期：详解产能&效率框架，穿透猪价长短期走势 20260429 摘要 2026 年猪价持续下行，4 月跌破 9 元/公斤历史低点，全行业进入深度 亏损，自繁自养头均亏损超 400 元。 2026 年一季度末能繁母猪存栏 3,904 万头，较 2025 年末去化 57 万 头，但仍高于均衡水平，产能去化压力释放不完全。 预计 2026 年出栏量达 7.2-7.4 亿头，同比增长 171 万-2,200 万头， 供需矛盾导致全年均价将显著下行。 成本端压力抬升，2026 年一季度玉米均价同比增长 8%，饲料价格企稳 回升，与低猪价形成双向挤压。 16 家上市猪企市占率持续提升，2025 年达 27%，牧原、温氏、德康、 神农等企业在完全成本控制上具备竞争优势。 板块估值处于历史低位，牧原头均市值约 3,000 元，行业 PB 约 2.8 倍， 持续亏损有望加速产能去化并催化未来反转。 Q&A 从年初至今，农业及生猪养殖板块的整体市场表现和基本面情况如何？ 年初至 2026 年 4 月中旬，农业板块整体承压。各子行业中，种植业和动保表 现相对较好，涨幅分别为 5.2%和 1.6%；饲料和渔业跌幅较大，分别下跌 5 ...

物极必反！ | 指 | 代码 名称 | . | 涨幅%! | 现价 | 涨跌 | 买价 | 卖价 | 总量 | 现量 | 涨速% | 换手% | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 1 | 正邦科技 002157 | 9 | 9.97 | 3.42 | 0.31 | 3.42 | -- | 381.2万 | 306 | 0.00 | 4.89 | | 2 | 002548 金新农 | R | 9.96 | 5.08 | 0.46 | 5.08 | -- | 314084 | ડર | 0.00 | 3.90 | | 3 | 603477 巨星农牧 | R | 5.60 | 18.49 | 0.98 | 18.49 | 18.50 | 167732 | 2 | -0.63 | 3.29 | | 4 | 002124 天邦食品 | | 4.23 | 2.71 | 0.11 | 2.70 | 2.71 | 163.8万 | 11 | 0.00 | 8.31 | | ਦ | 920970 大禹生物 | ...

股票研究 /[Table_Date] 2026.04.28 季报的线索，关注养殖和种植景气度 | [姓名table_Authors] | 电话 | 邮箱 | 登记编号 | | --- | --- | --- | --- | | 王艳君(分析师) | 021-38674633 | wangyanjun2@gtht.com | S0880520100002 | | 林逸丹(分析师) | 021-38038436 | linyidan@gtht.com | S0880524090001 | | 巩健(分析师) | 021-23185702 | gongjian@gtht.com | S0880525040051 | | 林毓鑫(分析师) | 010-83939838 | linyuxin@gtht.com | S0880526040003 | | 张彦博(分析师) | 021-23185661 | zhangyanbo2@gtht.com | S0880526040005 | 本报告导读： 白鸡：引种受阻、中游景气度兑现，前瞻布局行情反转机会。种植：厄尔尼诺现象 发生，部分农产品价格有望加速上涨。宠物:把握宠物估值 ...

报告要点 行业研究丨专题报告丨农产品 [Table_Title] 农业周专题系列八：行业现金流快速消耗，持续 重点推荐生猪养殖板块 [Table_Summary] 我们认为，3-4 月的养殖行业亏损程度持续超预期，在缺乏有效融资手段的背景下，养殖行业 现金流正在快速消耗，无论是大型养殖集团还是中小养殖场都面临较大的现金流压力。在行业 供给压力仍然较大的背景下，未来一个季度猪价大概率反复震荡筑底，养殖行业产能出清有望 进一步加速。本轮周期或将带来行业竞争格局的持续优化，真正具有成本优势以及现金流的企 业有望迎来更长盈利周期，全面看好生猪养殖板块，重点推荐温氏股份、德康农牧和神农集团。 分析师及联系人 [Table_Author] 丨证券研究报告丨 陈佳 顾熀乾 黄建霖 卜凡星 刘文一 SAC：S0490513080003 SAC：S0490519060003 SAC：S0490526020001 SAC：S0490525080006 SFC：BQT624 请阅读最后评级说明和重要声明 %% %% %% %% research.95579.com 1 农产品 cjzqdt11111 [Table_Title 农业 ...

头部猪企成本结构对比 - 截至3月末，牧原股份完全成本为11.6元/公斤，其中现金成本10.1元/公斤，固定资产折旧约1.5元/公斤 [4][8] - 温氏股份完全成本约为12.4元/公斤，其中现金成本12元/公斤，固定资产折旧约0.3元/公斤 [4][9] - 神农集团完全成本为12.5元/公斤，其中现金成本约12元/公斤，固定资产折旧约0.5元/公斤 [4][10] - 温氏与神农采用“公司+农户”模式，属于轻资产模式，因此在猪舍建设上比牧原的自繁自养模式少了育肥场和保育舍 [11] 养殖模式与成本差异分析 - 尽管三家头部企业完全成本差异不大（11.6、12.4、12.5元/公斤），但现金成本差距显著，分别为10.1、12、12元/公斤 [12] - 现金成本差异主要源于“公司+农户”模式中的代养费，代养费在100至300元之间浮动 [12] - 完全成本的计算包含生产成本、三项费用、研发投入及固定资产折旧摊销 [5] 猪周期本质与现金流关键作用 - 猪周期的实质是现金流周期，2018年非洲猪瘟后，随着行业集团化集中，猪周期进一步演变为现金流的杠杆周期 [13] - 分析头部猪企的核心在于判断其在猪周期底部能够维持运营的时间长度 [14] - 当生猪价格高于13元/公斤时，三家头部猪企仍能保持现金流入，每销售一公斤生猪，牧原股份现金流增加约3元，温氏股份和神农集团增加约1元 [15] 当前行业价格走势与影响 - 行业平均出栏均价在2025年9月约为13.4元/公斤 [16] - 自2025年10月开始，行业平均猪价断崖式下跌至12元/公斤以下，并持续至今 [17] - 12元/公斤的猪价是规模化养殖企业现金流的关键分水岭，价格低于此水平将真正开启行业去产能进程 [18][19] 低价环境下的去产能压力 - 从2025年10月至2026年6月，共计9个月（三个季度）的财务报告将显示，现金成本高于12元/公斤的养殖企业将被迫逐步去产能 [19] - 对于在一季度负债率高于60%的猪企，银行基于风控考虑，在当年将很难提供新增贷款，因此去产能实质上是去杠杆的过程 [19] - 猪价从1月的平均12元/公斤下跌至当前的9元/公斤，跌幅达25%，导致企业现金回收减少25% [19] - 若企业运营附加了50%的财务杠杆，则现金实际缩水幅度达到37.5%，即100元初始现金在偿还借款后仅剩62.5元 [19] - 由于生猪每日消耗饲料，持续消耗现金流，若无银行贷款支持，企业只能通过减产来应对，这使得养猪行业的周期调整过程尤为剧烈 [19]

农林牧渔 农业行业周报 同步大市-A（维持) 生猪行业持续亏损，关注后续产能去化 2026 年 4 月 27 日 行业研究/行业周报 农林牧渔行业近一年市场表现 本周（4 月 20 日-4 月 26 日），沪深 300 指数涨跌幅为 0.86%，农林牧 渔板块涨跌幅为-3.15%，板块排名第 31；子行业中其他种植业、果蔬加 工、肉鸡养殖、其他农产品加工、粮油加工表现位居前五。 资料来源：常闻 本周猪价环比回升，生猪养殖亏损收窄。截至 4 月 24 日，四川/广东/河 南 外 三 元 生 猪 均 价 分 别 为 9.7/10.06/10.63 元 / 公 斤 ， 环 比 上 周 分 别 +12.14%/8.64%/10.38%；平均猪肉价格 14.95 元/公斤，环比上周+3.82%；截 至 4 月 24 日，仔猪平均批发价格 15.50 元/公斤，环比上周-6.06%。截至 4 月 24 日，自繁自养利润为-339.99 元/头，环比增长约 106.24 元/头；外购仔 猪养殖利润为-183.95 元/头，环比增长约 106.53 元/头 首选股票 评级 002311.SZ 海大集团 买入-A 002299 ...

审计机构聘任 - 公司拟聘任天健所为2026年度财务报表及内控审计机构，议案待股东会审议[4] - 2026年4月23日董事会会议通过聘任天健所议案[14] 审计机构情况 - 天健所上年末合伙人250人，注会2363人，签过证券审计报告注会954人[3] - 2024年业务收入29.69亿，审计收入25.63亿，证券业务收入14.65亿[3] - 2024年上市公司审计客户756家，收费7.35亿，同行业客户10家[5] 审计费用 - 拟聘请天健所2026年度财务审计费115万，内控审计费25万，聘期一年[12]

业绩总结 - 审计公司认为公司2025年度《非经营性资金占用及其他关联资金往来情况汇总表》如实反映情况[11] 资金占用数据 - 学种在首教有期公司2025年期初占用资金4,501.36万元，占用百分比65.41%，实际占用1,564.76万元[13] - 如星棒表香较有限公司2025年期初占用资金4,042.35万元，占用百分比63.87%，实际占用5,435.77万元[13] - 大到补农牧业有限公司2025年期初占用资金26,136.20万元，实际占用14,669.09万元[13] - 神农基金发展有限公司2025年占用资金1,002.60万元，占用百分比10.04%[13] - 楼（云南）在昌在南昌网相关公司2025年期初占用资金20,488.18万元，占用百分比11.96%，实际占用10,170.88万元[13] - 高速红博家食品有限公司2025年期初占用资金2,597.40万元，占用百分比40.07%，实际占用4.74万元[13] - 四川市区有国家业有限公司2025年期初占用资金739.22万元，占用百分比0.16%，实际占用739.45万元[13] - 有种求陆自建设有限会议2025年期初占用资金27,197.71万元，占用百分比14.14%，实际占用13,444.24万元[13] 各子公司资金情况 - 广东神农畜牧有限公司2025年初占用资金余额4501.35万元，利息65.41万元，偿还累计4566.76万元[23] - 广西崇左神农畜牧有限公司2025年初占用资金余额4042.35万元，年度占用累计发生金额13024.55万元，利息68.87万元，偿还累计5435.77万元，年末占用资金余额11700.00万元[23] - 广西大新神农牧业有限公司2025年初占用资金余额26136.20万元，偿还累计14989.09万元，年末占用资金余额11147.11万元[23] - 广西大新神农饲料有限公司2025年度占用累计发生金额14852.93万元，偿还累计0.04万元，年末占用资金余额14852.89万元[23] - 华坪神农猪业发展有限公司2025年度占用累计发生金额1000.00万元，年末占用资金余额1000.00万元[23] - 曲靖市沾益区神农猪业发展有限公司2025年初占用资金余额26989.18万元，年度占用累计发生金额13.98万元，偿还累计10170.81万元，年末占用资金余额16832.35万元[23] - 武定神农猪业发展有限公司2025年初占用资金余额15152.97万元，年度占用累计发生金额0.01万元，偿还累计7529.79万元，年末占用资金余额7623.19万元[23] - 英德神农牧业有限公司2025年初占用资金余额14.89万元，年度占用累计发生金额13.83万元，偿还累计28.72万元[23] - 云南澄江神农食品有限公司2025年初占用资金余额2597.40万元，年度占用累计发生金额2.21万元，利息40.07万元，偿还累计2639.68万元[23] 其他应收款情况 - 云南神农集团石林畜牧有限公司其他应收款为15,567.47万元[24] - 云南神农陆良猪业有限公司其他应收款为27,197.71万元，占比14.14%[24] - 云南神农曲靖食品有限公司其他应收款为8,900.90万元，占比0.07%[24] - 云南神农大理猪业有限公司其他应收款为1,557.11万元，占比22.96%[24] - 云南神农畜牧有限公司其他应收款为1.41万元，占比18.84%[24] - 云南神农动物营养科技有限公司其他应收款为0.83万元，占比10.44%[24] - 云南神农海韵贸易有限公司其他应收款为0.37万元，占比7.11%[24] - 云南神农肉业食品有限公司其他应收款为0.54万元，占比7.70%[24] 非经营性往来情况 - 皮埃西（黔南）农业科技有限公司非经营性往来占用实质金额为1,745.90万元[25] - 皮埃西（黔南）农业科技有限公司应收账款为13.58万元，占比4.66%[25]

业绩总结 - 2025年12月31日不存在财务和非财务报告内控重大缺陷[3][4] - 报告期内不存在财务报告内控重大和重要缺陷[15] - 报告期内未发现非财务报告内控重大和重要缺陷[17] 未来展望 - 2026年持续完善内控体系，强化监督检查[18] 其他新策略 - 依据企业内控规范体系及监管要求开展评价，缺陷认定标准与以前年度一致[11][12]