报告公司投资评级 报告未提及投资评级相关内容 报告的核心观点 - 影石创新凭借全景技术、产品迭代和软件领先塑造三重产品壁垒，快速抢占GoPro份额，当前销量份额逼近手持影像设备第一，未来在矩阵扩张、全球抢占、成本优化方面有成长逻辑，看好其AI前瞻布局下持续抢占全球份额 [79] - 预计今明年收入78/101亿（同比+40%/29%），利润13.4/16.5亿（同比+35%/23%），公司高成长性较可比标的平均26年21x存溢价空间，远期有云/无人机等第二曲线潜在增量，关注长期价值 [79] - 建议同步关注产业链标的，如镜头模组一供弘景光电、潜在传感器供应商韦尔股份、算法合作虹软科技、持股公司8.73%迅雷等 [79] 根据相关目录分别进行总结 产品外延：快速迭代、AI领先 - 影石产品线细分品类最全，首创拇指相机，迭代速度年均更新3 - 5款最快，24年新品采用高端芯片提升算力及性能；大疆产品线较少，迭代速度年均更新2 - 3款较快；GoPro产品线少，迭代速度年均更新1款落后且性能升级不显著 [23] - 影石高端领先，新品带来更高画质性能；大疆运动相机定价相对更低，基础性能优秀，性价比领先GoPro [27][28] - 影石以全景技术起家，画面技术领先，下一阶段核心优势将由AI侧前瞻投入接力，已打造多种创新功能，AI创意库玩法丰富，在AI及高制程芯片使用方面前瞻投入多 [32][33] - 更长期看，影石产品矩阵和品类矩阵有多元化逻辑，相机品类有望拓展AI智能应用，还可拓展至无人机/车载/智驾等领域；大疆可能补齐全景+便携品类，与运动相机存潜在算法渠道协同；GoPro以价格下探应对国产品牌竞争 [36] 海外抢占：线上线下皆有空间 - 影石创新较早确立海外策略，24年内销/外销占比2:8，虽国产大厂较GoPro在品牌露出有成长空间，但影石已发力海外热点营销和KOL、UGC，逐步追赶 [46] - 影石海外线上增速近年持续高于45%，23/24年独立站分别+26%/+67%、第三方线上分别+146%/+34%，独立站潜力仍有释放空间，新兴市场有开拓空间 [46] - 影石与海外线下渠道积极合作，美/德线下增速领先，美国线下占比提升，德国线下占比低，两国线下均有开拓空间，新兴市场可期；以BestBuy为例，影石渠道占比提升且增速快，GoPro渠道增长疲弱 [51] - 假定将手持影像设备对标清洁机器人市场，参考石头科技全球份额，影石23年全球份额（销额）10%，若份额从23年10%提升至27年20%，对应27年收入129亿，3年cagr+32% [57][59] 成本优化：国产替代降本空间 - 运动/全景相机产业链上游摄像头模组为核心部件，DSP芯片和CMOS模组海外领先；中游全球高度集中；下游线上高渗透率，线下海外空间更大 [64] - 成本拆分中摄像头模组占比60%，进口依存度排序为DSP芯片＞传感器＞镜头，当前镜头已国产化，CMOS替代正当其时，Dsp芯片高端国产化偏低，CMOS传感器国产化正当其时 [66] - 假设影石创新传感器成本占比15%，豪威较Sony价格低20 - 30%，传感器国产化可使影石当前毛利率从52.20%提至53.63 - 54.35%，向上提升1.4 - 2pct [72]

[Table_IndNameRptType] 固定收益 2 深度报告 [Table_Title] 从 1700 只"固收+"基金，挖掘股债两端配置结构 策略 ——转债策略精研（十三） 报告日期：2025-6-11 [首席分析师：颜子琦 Table_Author] 执业证书号：S0010522030002 电话：13127532070 邮箱：yanzq@hazq.com [分析师：胡倩倩 Table_Author] 执业证书号：S0010524050004 电话：13391388385 邮箱：huqianqian@hazq.com 主要观点： [Table_Summary] "固收+"基金的总体情况如何？ "固收+"基金市场呈现风险收益分层的结构化特征：低波型以债券主导 （权益仓位<10%），收益平稳但弹性有限；中波型股债均衡（权益仓位 10%- 20%），收益波动适中，在股债双牛周期表现稳健；高波型权益敞口激进（权 益仓位>20%），收益弹性显著但回撤风险高。市场资金集中于混合债券型 二级基金（占比 45.33%），反映投资者对"稳中求进"策略的偏好，而偏 债混合型基金则通过多元资产配置吸引高风险资金,其总体 ...

报告行业投资评级 - 对 50Y 国债维持中性看法 [7] 报告的核心观点 - 6 月以来债市交易机会增多，市场对中美谈判进展反映钝化、大行增加短债购买、陆家嘴论坛资金面预期或有交易机会，在此背景下聚焦 50Y 国债是否有交易机会 [2] - 牛市下 50Y 国债最大机会为久期优势，利率下行时资本利得丰厚，但熊市利损更高；另一大交易机会为一级发行后的利率弹性 [2][3] - 保险机构是超长债主要买入方，6 月可能增配 50Y 国债，但今年配置力度可能不如以往 [6] - 当前震荡市、债牛催化升温，50Y 国债久期优势可考虑，但受流动性和需求端机构行为影响，在利率趋势向下空间有限背景下维持中性看法 [7] 各部分总结 50Y 国债交易机会分析 - 与其他品种债券相比，牛市下 50Y 国债最大机会为久期优势，其供给和流动性明显弱于 30Y，当前剩余期限在 45Y - 50Y 的国债余额约为 5020 亿元，而 25Y - 30Y 国债超 2.2 万亿元，25 超长特别国债 03 的修正久期为 30.8 年 [2] - 50Y 国债另一大交易机会为一级发行后的利率弹性，复盘 2017 年以来发行情况，有 9 次一级发行利率高于二级，多次集中在 2019 - 2020 年，震荡市或熊市时 50Y 发行情绪相对更差，也与超长债配置机构行为相关 [3][6] 需求侧机构行为分析 - 保险机构是超长债主要买入方，历年稳定增配超偿债，基金在部分时点会拉长久期以交易为主 [6] - 6 月是保险机构可能增配 50Y 的关键时点，但今年配置力度可能不如以往，原因包括今年 1 - 4 月保费累计增速低于往年同期、一季度以来政府债发行持续高企配置盘多在一级市场拿券、保险机构当前更多配置 30Y 地方政府债且票息高于 50Y 国债 [6]

报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 5月CPI同比-0.1%，降幅连续3月未变，环比降0.2%由涨转降；PPI同比-3.3%，降幅较4月扩大0.6pct，环比降0.4%，降幅连续3月未变 [2] - CPI受能源项拖累，但核心CPI涨至0.6%显示需求回暖，消费结构性改善，服务CPI持续增长 [3] - 国际原油等因素致生产资料价格下跌，拖累PPI同比负增扩大，但PPI在高技术产业价格改善 [3][4] - 房租企稳或预示居民收入改善停滞，猪肉和酒类价格下跌或反映企业活动需求收缩 [5][6] - CPI短期或波动，长期有改善契机；PPI陷入供给侧困境，但内需拉动有成效，外需“抢出口”或带来阶段性反弹 [7][8] 根据相关目录分别进行总结 数据观察 - 5月通胀数据特点：CPI同比停滞临界线下缘，环比季节性回落且降幅扩大；PPI同比负增扩大，环比降幅未变 [2] - CPI情况：受能源项拖累，核心CPI上涨显示需求回暖，消费结构性改善，服务CPI持续增长，食品价格与服务价格互补 [2][3] - PPI情况：国际原油等因素致生产资料价格下跌拖累PPI，高技术产业价格改善，复苏影响扩散 [3][4] 深度视角 - 居民收入端：房租企稳或预示收入改善停滞 [5] - 企业活动迹象：猪肉和酒类价格下跌或反映企业活动需求收缩 [5][6] 未来展望 - CPI：短期或波动，长期有改善契机，若外部干扰降低或向上突破 [7] - PPI：陷入供给侧困境，内需拉动有成效，外需“抢出口”或带来阶段性反弹，但需警惕低价竞争负面影响 [8]

报告行业投资评级 - 行业评级为增持 [1] 报告的核心观点 - 光伏6月排产下行，各环节博弈加剧，建议关注BC产业趋势 [3] - 风电海风进入基本面右侧，项目稳步推进，关注塔桩环节 [4] - 氢能产业发展态势良好，投资有望迎窗口期，关注制氢、储运及应用环节 [5] - 电网设备关注虚拟电厂环节 [5] - 电动车“大而美”法案或取消补贴，建议配置高盈利底公司 [5] - 人形机器人布局主业扎实厂商 [5] - 储能关注大储行情修复 [7] 根据相关目录分别进行总结 光伏 - 本周光伏板块-1.77%跑输大盘，产业链价格走平，终端需求退坡 [12][13] - 二季度供需方面国内抢装结束、美国需求不确定、新兴市场待发掘，供给侧行业自律效果待察；价格预计平稳震荡有向下压力；企业盈利或仍处负毛利率 [14] - 细分板块硅料、硅片、电池片、组件基本面均不佳，投资观点维持“中性” [15][16][18] - 6月建议关注国内光伏行业自律及铜粉铜浆验证进展，关注BC技术产业趋势 [19] 风电 - 江苏300MW海上风电项目启动招标，福建平潭A区450MW海上风电项目核准延期，中广核嵊泗1海上风电项目环评获批 [20][21] - 建议关注低估值、受益海风、主机毛利率修复逻辑标的，关注海风项目开工招标、海外订单及规划情况 [23] 储能 - 湖北电力现货市场正式运行，安徽电价新政利好工商储但用户挑选难度上升 [24][25] - 中能建2025年储能系统集采预估总量25GWh [26][27] - 5月完成6.57GW/20.2GWh储能招投标，2小时系统均价创历史新低，4小时系统上涨 [28] - 阿特斯二季度预计储能出货2.4 - 2.6GWh [29] 氢能 - 阳泉市探索可再生能源电解水制氢，推动灰氢向绿氢转变 [30] - 亿华通终止2.2亿元燃料电池测试项目 [32] - 四川规划到2027年氢燃料电池汽车超4000辆、加氢站超40座 [33] - 国富氢能5亿元液氢项目开工 [34][36] 电网设备 - 能源局开展新型电力系统建设试点，关注虚拟电厂环节，其有望参与电能量和辅助服务市场，调度与平台及负荷侧环节有发展机遇 [37] - 投资建议关注特高压、一次升压设备、配网及电表环节相关标的 [38] 电动车 - “大而美”法案或取消美国电动车补贴影响需求，特斯拉股价暴跌 [39] - 远景动力法国电池工厂投产，小鹏与华为战略合作，兵装系汽车业务重组 [40][41] - 建议继续配置盈利稳定的锂电池、结构件环节，加大对正极、负极和电解液等环节布局 [5] 人形机器人 - 特斯拉Optimus项目主管将离职，亚马逊测试人形机器人包裹投递，百事发布人形机器人“百事蓝宝”，Figure重组，银河通用发布大模型，智元机器人等成立具身智能新公司 [42][43][45][46] - 行业进入小批量量产阶段，建议关注新技术、主业扎实转型积极企业、新边际变化个股，投资关键零部件，前瞻布局有技术进步可能环节 [47] 行业概览 新能源发电产业链价格跟踪 - 展示2025年硅料、硅片、电池片、组件环节售价图表 [49][50] 新能源汽车产业链需求和价格观察 - 碳酸锂现货价格下行，市场“供增需稳”，预计短期价格弱势震荡 [51] - 三元材料价格下行，后续仍有下探可能；磷酸铁锂价格下跌，周产维持增量 [52] - 部分人造石墨价格下滑，后续或继续下行；天然石墨价格持稳，后续或承压 [55] - 隔膜价格暂稳，预计短期波动有限 [56] - 电解液价格暂稳，预计后续窄幅震荡 [57] - 直流侧电池舱价格波动小，预计短期内小幅下行 [58]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 华安观点为存单性价比提升，维持久期，静待利率下行机会 [3] - 固收买方观点整体中性偏多，6月初国债期货基差上行，跨月后利率债换手率上行，10Y国开/30Y国开换手率涨跌分化，当前TS/TF合约IRR有所回落但整体仍偏高，资金面转松时有正套空间 [4] - 大行买债后央行公布6月买断式逆回购操作，市场情绪升温，中短端率先下行，后续关注大行买债可持续性、融出分层下6月资金面波动、机构行为加码对存单的利好 [6] - 卖方观点情绪指数逼近年内新高，43%机构偏多认为债市开启新一轮宽松预期、短端利率打开下行空间，53%机构中性认为多空力量均衡、交易机会有限、震荡格局延续，3%机构偏空认为债市透支降息预期定价、利率或上行 [6] - 买方观点情绪同样逼近年内新高，56%机构偏多认为央行开展逆回购操作、资金面整体偏松、非银近期配置需求升温，44%机构中性认为中美关系再生变数、市场流动性充裕、增长政策落地对债市有扰动、市场国债需求可能减少 [6] - 国债期货IRR处于高位，正套空间逼仄 [6] 根据相关目录分别进行总结 卖方与买方市场 卖方市场情绪指数与利率债 - 本周跟踪加权指数录得0.37，市场观点中性偏多，较上周上行；不加权指数录得0.41，较上周上升0.13 [12] - 13家偏多，16家中性，1家偏空，43%机构偏多认为债市开启新一轮宽松预期、短端利率打开下行空间，53%机构中性认为多空力量均衡、交易机会有限、震荡格局延续，3%机构偏空认为债市透支降息预期定价、收益率面临上调风险 [12] 买方市场情绪指数与利率债 - 本周跟踪情绪指数录得0.35，市场观点中性偏多，较上周上升0.25 [13] - 14家偏多，11家中性，56%机构偏多认为央行开展逆回购操作、资金面整体偏松、非银配置需求升温，44%机构中性认为中美关系再生变数、市场流动性充裕、增长政策落地对债市有扰动、市场国债需求可能减少 [13] 信用债 - 市场热词为季末理财赎回、关税政策 [17] - 季末理财赎回指年中银行理财面临季末赎回压力，信用债买盘偏弱；关税政策指关税豁免即将到期，政策或有反复，信用债缺乏强定价因素、或维持窄幅震荡 [18] 可转债 - 本周机构整体持中性偏多观点，3家偏多，13家中性 [21] - 19%机构偏多认为经济整体趋稳、权益市场下行空间有限、债市“资产荒”驱动切换至转债市场、转债估值震荡上升，81%机构中性认为权益市场下有底上有阻力、关税舆情影响边际减弱、转债市场或维持震荡格局 [21] 国债期货跟踪 期货交易 - 期货价格全面上升，截至6月6日，国债TS/TF/T/TL合约价格分别录得102.45元、106.14元、108.93元与119.78元，较上周五分别+0.06元、+0.12元、+0.20元、+0.37元 [23] - 持仓量全面上升，截至6月6日，TS/TF/T/TL期货合约持仓量分别录得11.7万手/14.5万手/17.7万手/9.7万手，较上周五分别增加5449手/增加7503手/增加12481手/增加3311手 [23] - 成交量方面除TS期货合约外均下降，截至6月6日，5MA视角下TS/TF/T/TL期货合约成交量分别录得794亿元/618亿元/658亿元/859亿元，较上周五分别增加42亿元/减少25亿元/减少138亿元/减少117亿元 [23] - 成交持仓比全面下降，截至6月6日，5MA视角下TS/TF/T/TL期货合约成交持仓比分别为0.35/0.44/0.39/0.91，较上周五分别下降0.01/下降0.05/下降0.09/下降0.13 [24] 现券交易 - 30Y国债换手率下降，6月6日换手率录得3.19%，较上周下降0.02pct，较周一上升0.21pct，周平均换手率为3.19% [32] - 利率债周度均值换手率上升，6月6日换手率录得0.99%，较上周上升0.21pct，较周一上升0.15pct [32] - 10Y国开债换手率下降，6月6日换手率录得0.92%，较上周上升0.65pct，较周一下降0.53pct [35] 基差交易 - 主力合约基差均走阔，截至6月6日，TS/TF/T/TL主力合约基差（CTD）分别录得-0.07元、-0.03元、+0.03元与+0.53元，较上周五分别+0.01元/+0元/+0.30元/+0.01元 [40] - 主力合约净基差均走阔，截至6月6日，TS/TF/T/TL主力合约净基差（CTD）分别录得-0.09元、-0.08元、-0.05元与+0.07元，较上周五分别-0.03元/-0.04元/-0.03元/-0.07元 [44] - 主力合约IRR均下降，截至6月6日，TS/TF/T/TL主力合约IRR（CTD）分别录得1.84%、1.80%、1.68%、1.34%，较上周五分别-0.02%/-0.01%/-0.05%/-0.09% [44] 跨期价差与跨品种价差 - 跨期价差方面，除TS期货合约跨期价差走阔外其余主力期货合约价差均收窄，截至6月6日，TS/TF/T/TL合约近月-远月价差分别为-0.13元/-0.29元/-0.19元/-0.73元，较上周五分别+0.04元/+0元/+0.03元/-0.06元 [52] - 跨品种价差方面，除2*TS-TF期货合约价差收窄外其余主力期货合约价差均走阔，截至6月6日，2*TS-TF、2*TF-T、4*TS-T、3*T-TL分别录得98.77元、103.35元、300.89元、206.98元，较上周五分别-0.02元/+0.06元/+0.01元/+0.25元 [53]

报告行业投资评级 - 行业评级为增持 [1] 报告的核心观点 - 光伏6月排产下行，各环节博弈加剧，建议关注BC产业趋势；风电海风进入基本面右侧，项目稳步推进，关注塔桩环节；氢能产业发展态势良好，投资有望迎来窗口期；电网设备关注虚拟电厂环节；电动车建议继续配置高盈利底公司；人形机器人建议布局主业扎实厂商；储能建议关注大储行情修复 [3][4][5] 根据相关目录分别进行总结 光伏 - 本周光伏板块-1.77%跑输大盘，产业链价格总体走平，终端需求退坡明显 [12][13] - 2025年二季度供需方面，国内光伏抢装需求刺激结束，美国市场或受关税及补贴政策影响，新兴市场需求待发掘，供给侧行业自律效果待察；价格预计平稳震荡但有向下压力；企业盈利主产业链公司或仍处负毛利率状态 [14] - 投资建议关注全年确定性较高的BC技术产业趋势，相关标的有隆基绿能、爱旭股份等 [14][19] - 细分板块硅料、硅片、电池片、组件板块均维持“中性”评级 [15][16][18] - 6月建议关注国内光伏行业自律执行情况和铜粉、铜浆下游验证进展情况 [19] 风电 - 江苏300MW海上风电项目启动招标，福建平潭A区450MW海上风电项目核准延期，中广核嵊泗1海上风电项目环境影响报告书获批 [20][21] - 投资建议关注低估值标的、受益海风标的和2025年主机毛利率修复逻辑标的，后续关注海风项目开工、招标，海外订单及十五五规划情况 [23] 储能 - 湖北电力现货市场正式运行，安徽电价新政利好工商储但客户遴选难度上升 [24][25] - 中能建2025年储能系统集采预估总量25GWh [26][27] - 5月国内完成6.57GW/20.2GWh储能招投标，2小时系统均价创历史新低，4小时系统5月上涨7.5% [28] - 阿特斯二季度预计储能出货2.4 - 2.6GWh，在手订单金额32亿美元 [29] 氢能 - 阳泉市探索可再生能源电解水制氢项目推动灰氢向绿氢转变，亿华通终止燃料电池测试项目 [30][32] - 四川氢能发展规划到2027、2030、2035年有不同发展目标 [33] - 国富氢能液氢项目开工，总投资5亿元 [34][36] 电网设备 - 国家能源局开展新型电力系统建设试点工作，关注虚拟电厂环节，虚拟电厂有望参与电能量和辅助服务市场，高技术壁垒和高资源壁垒环节有发展机遇 [37] - 投资建议关注特高压、一次升压设备、配网及电表环节相关标的 [38] 电动车 - “大而美”法案或取消美国电动车补贴影响需求，远景动力法国电池工厂投产，小鹏与华为战略合作，兵装系汽车业务重组 [39][40][41] - 建议继续配置盈利稳定的锂电池、结构件环节，加大对正极、负极和电解液等有望改善环节的布局 [5] 人形机器人 - 特斯拉Optimus项目主管将离职，亚马逊测试人形机器人用于包裹投递，百事发布人形机器人“百事蓝宝”，Figure进行重组，银河通用发布导航大模型，智元机器人等成立具身智能新公司 [42][43][45][46] - 行业处于小批量量产阶段，建议关注新技术边际变化赛道、主业扎实转型积极头部企业、新边际变化个股，投资关键零部件并前瞻布局有技术进步可能性环节 [47] 行业概览 - 新能源发电产业链展示了2025年硅料、硅片、电池片、组件环节售价图表 [49][50] - 新能源汽车产业链碳酸锂现货价格下行，市场“供增需稳”，预计短期价格弱势震荡；三元材料、磷酸铁锂价格持续下行；部分人造石墨价格下滑，天然石墨价格持稳；隔膜价格整体持稳；电解液价格暂稳；直流侧电池舱价格波动小，预计短期内延续小幅下行趋势 [51][52][55][56][57][58]

报告公司投资评级 - 投资评级为买入（维持） [3] 报告的核心观点 - 2025Q1业绩亮眼，国内胰岛素量价齐升，海外市场保持高增长；出海进展顺利，胰岛素全球布局初见雏形；创新产品管线有序推进，核心产品进入三期临床 [8][9][10] - 预计公司2025 - 2027年收入端分别实现43.93亿元、52.29亿元、62.47亿元，同比增长44.2%、19.0%和19.5%，归母净利润分别实现11.13亿元、14.32亿元、17.99亿元，同比增长81.0%、28.7%和25.6%，维持“买入”评级 [12] 根据相关目录分别进行总结 公司业绩情况 - 2024年实现营业收入30.45亿元，同比增长16.77%；归母净利润6.15亿元，同比增长80.75%；扣非归母净利润4.30亿元，同比增长44.85%；其中Q4营业收入8.00亿元，同比增长13.95%；归母净利润1.07亿元，同比增长45.94%；扣非归母净利润1.20亿元，同比增长63.92% [6] - 2025年一季度实现营业收入9.85亿元，同比增长75.76%；归母净利润3.12亿元，同比增长224.90%；扣非归母净利润2.15亿元，同比增长1150.17% [7] 各业务板块表现 - 2025年Q1国内收入8.89亿元，同比增长80.07%；基础（长效）胰岛素产品销售收入5.43亿元，同比增长80.97%；餐时（速效）和预混胰岛素产品销售收入3.21亿元，同比增长80.86%；销量、价格影响分别为2.38亿元、1.48亿元，依次贡献增速49.87%、31.06%；海外收入0.95亿元，同比增长约45% [8] - 2024年海外收入达5.28亿元，同比增长23.89%，销售毛利率约为55.97%，较2023年继续回升；新兴市场巩固合作、开拓新客户，加速国际团队建设；欧美市场与山德士合作稳步推进 [9] 创新产品管线进展 - 2024年博凡格鲁肽（GZR18）注射液中国IIb期临床研究结果显示，每两周一次（Q2W）在肥胖/超重受试者中减重效果显著，治疗30周最高剂量组平均可减重17.29%，且药物安全性和耐受性良好；已完成肥胖/超重和2型糖尿病的中国III期临床研究首例受试者给药；其肥胖/超重患者体重管理的II期临床试验申请（IND）获美国FDA批准并完成首例受试者给药 [10][11] - 核心产品GZR4注射液在中国开展用于治疗2型糖尿病的3项III期临床研究均完成首例受试者给药 [11] 财务指标预测 |主要财务指标|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|3045|4393|5229|6247| |收入同比（%）|16.8|44.2|19.0|19.5| |归属母公司净利润（百万元）|615|1113|1432|1799| |净利润同比（%）|80.7|81.0|28.7|25.6| |毛利率（%）|74.8|77.7|77.1|76.6| |ROE（%）|5.6|9.5|11.3|13.0| |每股收益（元）|1.04|1.85|2.38|2.99| |P/E|42.40|30.87|23.98|19.09| |P/B|2.40|2.93|2.72|2.49| |EV/EBITDA|44.34|22.36|17.47|13.83| [14] 财务报表预测 - 资产负债表、利润表、现金流量表等多方面指标给出了2024A - 2027E的预测数据，涵盖流动资产、非流动资产、营业收入、营业成本等多项内容 [15]

报告行业投资评级 - 行业评级为增持 [1] 报告的核心观点 - 赖、苏氨酸属于大品种饲用氨基酸，有农产品复合周期性，受“低蛋白日粮”和“豆粕减量”影响，受养殖行业重视 行业下游需求稳定、海外依赖度高，需求端受限小，但受供给和原料端影响深 玉米豆粕价格下跌近两年，与氨基酸价格相关，企业积极降本，农产品上行周期将支撑赖苏价格 国内赖氨酸扩产持续、苏氨酸扩产趋缓，行业壁垒增高，企业谋求出海 未来“规模化 + 国际化”的海内外协同布局有望形成氨基酸业绩增长第二曲线 [3] 根据相关目录分别进行总结 饲用氨基酸重要性凸显，行业规模不断扩大 - 氨基酸是生物体必需营养物质，约占人体 20%，饲料领域是其主要应用领域之一 全球主要有蛋白质水解法、化学合成法、微生物发酵法和酶法 4 种生产氨基酸的传统方法，微生物发酵法和酶法是赖氨酸、苏氨酸主流生产方法 [15] - 推广饲用氨基酸可降本增效、节约耕地和环境友好 “低蛋白日粮”兴起，保持“氨基酸平衡”可提高饲料利用率、减少原料浪费，实施低蛋白日粮后，头均成本可降低 15 元 推广饲用氨基酸可减少对大豆、玉米等作物的依赖，节约耕地资源 实现氨基酸平衡的饲料可降低动物排泄物中的氮排放，减少环境污染 [18] - 氨基酸发展获国家政策支持，2021 - 2023 年国家出台多项政策推动生物经济发展和饲用豆粕减量替代 我国饲用粮占粮食总消费量比例高，大豆依赖进口，饲料原料供给结构性短缺，推进豆粕减量使用是保障饲料工业稳定发展的客观需要 豆粕减量替代带动饲用氨基酸需求，2022 - 2023 年饲用豆粕用量减少 [29][31][39] - 全球氨基酸市场规模扩大，2023 年全球氨基酸产量为 1140 万吨，预计 2024 - 2032 年 CAGR 为 4.2%，2032 年产量将达 1680 万吨 2030 年氨基酸市场规模预计达 494.2 亿美元，2023 - 2030 年 CAGR 为 7.5% 2024 - 2032 年全球饲用氨基酸产业规模 CAGR 为 5.8% 中国是全球最大的饲用氨基酸生产国，2020 年中国氨基酸市场规模占比 32.23%，2023 年中国饲用氨基酸产量约占全球的 70.4%，2024 年产量同比 +12.9%，达 489 万吨 [44][46] 赖、苏氨酸为大品种饲用氨基酸，降本成为企业核心竞争力 - 2020 年赖、苏氨酸产量合计约占五成市场，2024 年全球四大饲用氨基酸总供应量 698.6 万吨，同比 +13.5%，中国赖氨酸和苏氨酸供应量分别同比 +10.3%/+15.4% 2024 年中国赖氨酸产量为 305.8 万吨，同比 +8.27%；苏氨酸产量达 101.3 万吨，同比大幅增长 31.2% 赖、苏氨酸原材料主要是玉米，下游主要应用于饲料行业 [48][52] - 赖、苏氨酸成本主要由原材料、能源成本和人工成本构成，玉米和煤炭约占总成本的 6 - 7 成 我国玉米供给可自给自足，后续玉米价格存在上行趋势 原油价格自高位下跌，短期内带动化工原材料价格下降，增大饲用氨基酸盈利空间，长期若原油价格回升，成本上涨将支撑氨基酸产品价格 厂商通过规模化发展、就地取材和辅料能源自供等手段控制成本 [55][60][68] - 赖氨酸和苏氨酸下游应用领域结构稳定，饲料、食品和医药领域需求偏刚需，对价格影响小 生猪行业向规模化、集约化发展，猪价波动渐趋平缓，生猪供应充足，预计中短期猪价下滑后维持底部运行 生猪市场盈利空间收窄，养殖企业降本需求扩大 人均收入提高使居民肉禽蛋奶消费量上升，带动畜牧业和饲料需求 2024 年中国赖、苏氨酸出口量上升，但受国际因素扰动，出口受限，出海将成新突破口 [76][91][93] 赖、苏产能高度集中于中国，价格受供需、原材料等上游端影响 - 赖氨酸和苏氨酸产能扩张节奏和分布不同，价格变动主要来自供给端变动 [99] - 2023 年全球赖氨酸产能扩张，中国是最大产销市场 2023 年全球赖氨酸产能 459.3 万吨，同比 +14.5%；中国产能 350.2 万吨，同比 +16.9%，占全球产能的 76.25% 2024 年中国赖氨酸产量 305.8 万吨，同比 +8.27% 行业供给集中度高，梅花生物等企业产能充沛 国内赖氨酸产能持续扩张，海外产能呈下降趋势 [100][104][108] - 2023 - 2024 年全球苏氨酸产能扩张，中国占全球产能超 90% 2024 年全球苏氨酸总产能 124.4 万吨，较去年增长 4.2%；产量 101.3 万吨，同比大幅增长 31.2% 行业产能集中度高，中国企业是生产主力 行业供给格局渐稳，多数厂家暂无扩产计划，未来有望向供需平衡发展 [109][111][117] - 赖氨酸价格主要受供需矛盾影响，2004 - 2012 年赖氨酸价格大幅下跌后波动，2012 年后基本在 10 - 16 元/kg 波动，70%和 98.5%赖氨酸有分化趋势 [118] 建议关注赖、苏氨酸企业的投资机会 - 建议关注梅花生物、阜丰集团、星湖科技 [8]

[Table_IndNameRptType] 轻工纺服 行业周报 英美烟草发布业绩预告，Glo Hilo 产品反应较好 行业[Table_IndRank] 评级：增 持 报告日期： 2025-06-08 [行业指数与沪深 Table_Chart] 300 走势比较 -15% -10% -5% 0% 5% 10% 轻工制造（申万） 纺织服饰（申万） 沪深300 [分析师：徐 Table_Author] 偲 执业证书号：S0010523120001 邮箱：xucai@hazq.com 分析师：余倩莹 执业证书号：S0010524040004 邮箱：yuqianying@hazq.com [Table_Report] 相关报告 《行业周报：环保意识日益提升，绿 色包装行业持续增长_20250601》 主要观点： [Table_CompanyRptType] 行业研究 菲林格尔(+32.97%)、康力源(+21.37%)、嘉美包装(+16.17%)、凯恩 股份(+13.68%)、顺灏股份(+12.99%)、匠心家居(+12.67%)、创源股 份(+12.28%)，跌幅前十分别为王子新材(-15.25%)、京华激光(- ...