投资评级 - 报告维持贵州茅台"买入"评级，当前价格1392.05元，合理价值1556元，前次评级为买入 [7] - 给予2027年22倍PE估值，对应合理价值1556元/股 [4] 核心观点 - 茅台酒稳增长，直销渠道延续高增，公司持续推行市场化改革，Q3茅台酒及系列酒收入增速环比均改善，i茅台延续高增长 [1][2] - 公司"全面向C"，重视自营渠道尤其i茅台的发展，2026Q3直销渠道收入延续高增长 [2] - Q3产品结构变化下毛利率有所回落，但净利率保持稳健 [3] - 公司作为行业龙头，参考历史PE估值及可比公司估值水平给予溢价 [4] 经营业绩总结 - 2026Q1-Q3/Q3实现营业总收入1332.8/410.1亿元，同比+1.8%/+3.0% [1] - 2026Q1-Q3/Q3实现归母净利润644.7/199.5亿元，同比-0.2%/+3.8% [1] - 2026Q3销售回款451.0亿元，同比+3.2%，期末合同负债20.8亿元，环比Q2末减少10.9亿元 [3] 分产品收入 - 2026Q1-Q3茅台酒/系列酒收入分别实现1129.3/179.7亿元，同比+2.2%/+0.5% [2] - 2026Q3茅台酒/系列酒收入分别实现352.0/50.3亿元，同比+0.8%/+22.1% [2] - 预计得益于飞天茅台提价，2026Q3茅台酒收入实现同比正增长，系列酒收入亦实现企稳回升 [2] 分渠道收入 - 2026Q1-Q3直销/批发分别实现737.7/571.2亿元，同比+32.8%/-21.6%，其中i茅台营收585.6亿元，同比+361.4% [2] - 2026Q3直销/批发分别实现218.1/184.2亿元，同比+40.3%/-21.6%，其中i茅台营收183.0亿元，同比+847.5% [2] 分区域收入 - 2026Q3国内/国外分别实现396.3/6.0亿元，同比+4.2%/-39.5% [2] 盈利能力 - 2026Q1-Q3/Q3毛利率分别同比-1.7/-1.6pct至89.6%/89.6% [3] - 2026Q1-Q3/Q3销售费用率分别同比+0.2/+0.9pct至3.6%/4.0%，管理费用率分别同比-0.2/-0.4pct至4.0%/4.1% [3] - 2026Q1-Q3/Q3税金及附加率同比-0.2/-2.0pct至15.6%/14.9%，Q3税金率下降较为明显 [3] - 2026Q1-Q3/Q3归母净利率分别同比-1.0/+0.4pct至48.4%/48.7% [3] 盈利预测 - 预计公司2026-2028年归母净利润同比+0.9%/+6.4%/+6.1%至831/884/938亿元，对应PE估值21/20/19x [4] - 预计2026-2028年营业收入分别为1754.37/1862.72/1974.52亿元，增长率分别为2.0%/6.2%/6.0% [6] - 预计2026-2028年EPS分别为66.47/70.73/75.06元/股 [6] - 预计2026-2028年ROE分别为32.2%/32.0%/31.8% [6] - 预计2026-2028年毛利率分别为90.9%/90.9%/90.8%，净利率分别为49.1%/49.2%/49.2% [12] - 预计2026-2028年资产负债率分别为18.0%/17.6%/16.9%，有息负债率均为0.0% [12] - 预计2026-2028年经营活动现金流净额分别为965.89/939.51/964.11亿元 [12]