投资评级 - 报告维持贵州茅台“买入”评级 [1][9] - 基于改革稳步推进、向C效果显现、持续较高分红，维持买入评级 [9] 核心观点 - 2026三季报Q3表现略好于市场预期，直销旺季再度发力，茅台酒和系列酒均有增长 [8] - 直销夯实塔基，代售仍在探索，行稳定能致远；公司推进全面向C的市场化改革，构建“随行就市、相对平稳、供需适配、量价平衡”的动态价格调整机制 [8] - 普飞价格成功触底回升并实现若干次涨价，直销扩圈降低购买壁垒、扩大购买人群，夯实普飞作为塔基产品的长期消费基础 [8] - 产品结构处承压期，利润率维稳属难得，现金流表现仍旧良性 [8] - 普飞今年量价齐升得益于性价比改善+购买渠道壁垒破除+务实有效的投放策略，普飞放量是今年业绩稳健的支撑 [8] 事件与整体业绩 - 1-9月公司实现营业收入1309.71亿元（主营口径），同比增长1.96% [8] - 1-9月实现归属上市公司股东净利润644.67亿元，同比下滑0.25% [8] - Q3实现营收402.67亿元，同比增长3.08%；归属上市公司股东净利润199.51亿元，同比增长3.78% [8] - Q3略好于市场预期 [8] 分产品表现 - 1-9月茅台酒和系列酒营收分别增长2.18%和0.47%，直销发力是茅台酒保持增长的核心 [8] - 26Q3茅台酒和系列酒收入分别为352.01亿元和50.34亿元，分别增长0.79%和22.14% [8] - 茅台酒收入主要依靠塔基产品普飞提价和放量，主要路径是直销 [8] - 系列酒增长主要由茅台1935贡献，公司调整茅台1935价格和费用支持政策后，上半年开瓶动销积极、销售进度超前，Q2调慢出货节奏后Q3旺季顺利再度放量 [8] 分渠道表现 - Q3直销同比增长40.31%，直销占比由上年同期的39.8%上升至26Q3的54.2% [8] - 单三季度i茅台销售收入182.98亿元，同比增长847.48%，占直销比例为83.9%，较上半年的77.5%上升6.4pct [8] - 受非标茅台酒缩减（停止总经销产品合作）和销售模式调整（塔身茅台酒产品改为代售）影响，批发渠道收入Q3延续下滑，下滑幅度为21.60% [8] 盈利能力与现金流 - 1-9月综合毛利率89.58%，同比下降1.71pct；归母净利润率48.37%，同比小幅下降1.0pct [8] - 26Q3综合毛利率89.64%，同比下降1.64pct；归母净利润率48.65%，同比提升0.36pct，主因税金率季度波动，Q3单季税金率下降1.98pct [8] - Q3三项费用率合计同比上升0.55pct，其中销售费用率同比上升0.92pct，全面向C转型市场投入相应变化，短期费用率小幅上升属合理 [8] - 今年各季销售回款和销售收入均匹配，Q3销售收现451.01亿元，同比增3.19%，和收入高度一致 [8] 产品结构与改革进展 - 受商政务需求疲弱影响和销售方式变化，塔身（精品和生肖等）和塔尖产品（陈年茅台和高端文创系列）的代售模式短期贡献较小 [8] - 塔身和塔尖作为次要矛盾，随着普飞塔基夯实、价格支撑增强、销售操作完善，后续改善向好亦可期 [8] 盈利预测与估值 - 略微调26-28年归母净利润预测为837.2/900.7/936.6亿元（前值844.0/911.5/948.0亿元） [8][9] - 对应PE为20.8/19.3/18.6x [9] - 盈利预测表显示2026E/2027E/2028E营业总收入分别为176,913/187,800/196,332百万元，同比2.82%/6.15%/4.54% [1] - 2026E/2027E/2028E归母净利润分别为83,723/90,066/93,658百万元，同比1.70%/7.58%/3.99% [1] - 2026E/2027E/2028E EPS分别为66.97/72.05/74.92元/股 [1] - 2026E/2027E/2028E毛利率预测分别为90.45%/90.23%/90.08%，归母净利率分别为48.21%/48.80%/48.52% [13] - 2026E/2027E/2028E ROE-摊薄预测分别为32.63%/32.83%/31.46%，资产负债率分别为14.56%/14.37%/13.30% [13] 市场与基础数据 - 收盘价1,392.05元，一年最低/最高价1,151.01/1,568.00元 [5] - 市净率6.42倍，流通A股市值及总市值均为1,740,176.09百万元 [5] - 每股净资产216.95元（LF），资产负债率11.90%（LF），总股本及流通A股均为1,250.08百万股 [6]