投资评级 - 报告对顾家家居维持"买入"评级 [9] - 当前股价23.20元，总股本92,564万股，流通A股81,588万股 [10] - 近12月最高价37.59元，最低价21.23元 [10] 核心观点 - 2026前Q3公司实现营业收入147.28亿元，同比-2%；归母净利润13.87亿元，同比-10%；扣非净利润12.24亿元，同比-12% [2] - 2026Q3营业收入48.53亿元，同比-7%；归母净利润4.61亿元，同比-11%；扣非净利润4.55亿元，同比-7% [2] - 经营韧性足，分红优，估计2026年股息率约5.3% [2] - 经营利润率同比稳定，毛利率小幅提升，表观利润下降主因汇兑损失 [12] - 2026前Q3毛利率为32.4%，同比+0.1pct；单Q3毛利率/归母净利率同比+0.9/-0.4pct，扣非净利润率同比持平 [12] - 当下具备足够的安全边际以及可期待的长期成长性，预计2026-2028年归母净利润为18.3/19.8/22.0亿元，同比+2%/+8%/+11%，对应PE为12/11/10X [12] - 公司账上净现金充足，经营性现金流良好，2026前Q3经营性现金流净额为16.55亿元，有望维持高分红，基于2025年分红11.3亿元计算，对应2026年股息率约为5.3% [12] 收入表现 - 2026前Q3收入同比-2%，单Q3同比-7% [12] - 参考2026H1，内销/外销收入同比-12.7%/+19.0% [12] - 进入Q3，去年下半年内销国补退坡后基数逐步走低，估计单Q3内销降幅较Q2环比收窄 [12] - 估计单Q3外销仍然增长，增速环比Q2略有放缓 [12] 盈利能力 - 2026前Q3毛利率为32.4%，同比+0.1pct [12] - 2026H1内销/外销毛利率分别为42.1%/24.2%，同比+2.55pct/-2.12pct [12] - 内销毛利率显著提升，得益于电机等自制比例提升，对冲了内外销增长结构以及汇率对外销毛利率的影响，带动经营利润率同比基本稳定 [12] - 单Q3毛利率/归母净利率同比+0.9/-0.4pct，扣非净利润率同比持平 [12] 外销业务 - 收入维持较优增长，毛利率因汇率波动有所下降，但规模提升估计经营净利率相对稳定 [12] - 分区域看，北美、欧洲、东南亚等区域业务规模稳步增长，通过客户结构精细化管理和产品结构优化升级，推动ODM/OEM经营质量提升 [12] - 海外新兴业务实现多点突破，实现多个新市场的突破，跨境电商业务稳步增长 [12] - 核心功能品类高速增长，4月高点展公司发布高端功能沙发SoundSphere™ Studio系列等，新品订单显著提升 [12] - 越南、墨西哥等海外工厂的运营能力持续提升，公司推动海外基地原材料本地化采购，根据客户需求实施差异化履约，显著提升交期满足率、缩短新品上市周期 [12] - 印尼新基地也已启动建设 [12] 内销业务 - 行业需求仍然承压，公司聚焦优质供给带动毛利率显著提升 [12] - 2026H1公司在内销收入有压力的情况下，毛利率同比提升了2.55pct，估计也带动了净利率端的相对稳定 [12] - 毛利率提升一方面因公司收购登丰后电机等自制率提升，另一方面公司主动收缩低效业务、关停低效亏损门店 [12] - 中长期维度，产品端仍将聚焦优质供给，零售信息化系统、制造降本、仓配服的效果正逐步显现，有望持续赋能品类增长和大家居建设 [12] 财务预测 - 预计2026-2028年归母净利润为18.3/19.8/22.0亿元，同比+2%/+8%/+11% [12] - 对应PE为12/11/10X [12] - 2026E营业总收入200.13亿元，2027E为212.72亿元，2028E为232.91亿元 [16] - 2026E毛利率33%，2027E毛利率33%，2028E毛利率33% [16] - 2026E净利率9.1%，2027E净利率9.3%，2028E净利率9.4% [16] - 2026E净资产收益率16.1%，2027E净资产收益率16.1%，2028E净资产收益率16.4% [16] - 2026E资产负债率41.1%，2027E资产负债率40.5%，2028E资产负债率40.4% [16] - 2026E每股收益1.97元，2027E每股收益2.14元，2028E每股收益2.38元 [16] - 2026E经营活动现金流净额23.35亿元，2027E为24.91亿元，2028E为29.05亿元 [16]