投资评级 - 报告维持涪陵榨菜（002507.SZ）“优于大市”评级 [3][5] - 当前股价对应2026-2028年PE分别为18.1/16.9/16.0倍 [3] - 可比公司估值中涪陵榨菜PE-TTM为18.69倍，低于海天味业28.71倍，高于天味食品18.35倍 [17] 核心观点 - 收入温和增长，盈利持续承压：2026Q1-Q3营业收入20.68亿元同比+3.45%，归母净利润6.14亿元同比-8.78%，扣非归母净利润5.82亿元同比-5.40% [1] - 2026Q3单季营业收入7.02亿元同比+2.35%，归母净利润2.05亿元同比-11.79%，扣非归母净利润1.94亿元同比-2.91% [1] - 销售费用率下降带动毛销差改善，但财务收益回落拖累利润率：2026Q3毛利率51.09%同比-1.84pcts，销售费用率14.90%同比-3.18pcts，毛销差同比+1.34pcts [2] - 研发费用率/管理费用率/财务费用率分别为1.58%/3.09%/-2.09%，同比分别+1.19/+0.27/+1.19pcts；投资收益占收入比重1.59%同比-4.40pcts [2] - 归母/扣非归母净利率分别为29.18%/27.69%，同比分别-4.68/-1.50pcts [2] - 考虑到行业环境偏弱，下调此前盈利预测，预计2026-2028年营业总收入25.2/26.5/27.6亿元（前预测值25.8/27.4/28.8亿元），同比3.4%/5.2%/4.1% [3] - 预计2026-2028年归母净利润7.5/8.0/8.4亿元（前预测值8.3/8.8/9.3亿元），同比-2.8%/7.1%/5.5%；EPS 0.65/0.69/0.73元 [3] 收入与渠道拓展 - 传统渠道围绕家庭日常佐餐需求，通过终端陈列、试吃和促销加强动销支持，并将部分市场交由经营能力更强的经销商承接 [1] - 新渠道以定制化产品适配山姆、盒马等渠道需求，9月启动的小象超市全国渠道经销权招商涵盖实体门店及前置仓 [1] - 产品端已推出肉末豇豆、老重庆杂酱及火锅底料等新品，火锅底料采用研发共创模式，参与配方、工艺和风味开发，由传统佐餐向烹饪调味场景延伸 [1] 产品与品类策略 - 榨菜基本盘仍是资源配置重点，成熟品类以线下市场维护为主，新品推广按品类实施差异化考核，并随上新节奏及市场反馈调整投放 [2] - 新品围绕酱类和复合调味料继续扩展 [2] - 餐饮端通过大包装榨菜及泡辣椒、泡酸菜、豆瓣酱等产品拓展后厨应用，外延并购聚焦与现有产品及渠道相近的关联赛道 [2] 盈利预测调整 - 营业收入调整幅度：2026E/2027E/2028E分别为-67/-91/-125百万元，收入同比增速由原预测6.19%/5.99%/5.26%下调至3.44%/5.20%/4.14% [15] - 毛利率调整：2026E/2027E/2028E分别为50.5%/50.3%/50.2%，较原预测51.8%/51.7%/51.7%分别下调1.25/1.35/1.49pcts [15] - 销售费用率调整：2026E/2027E/2028E分别为16.89%/16.09%/15.49%，较原预测15.77%/15.51%/15.51%分别+1.12/+0.58/-0.02pcts [15] - 净利率调整：2026E/2027E/2028E分别为29.67%/30.21%/30.62%，较原预测32.17%/32.31%/32.25%分别下调2.50/2.10/1.63pcts [15] - 归母净利润调整幅度：2026E/2027E/2028E均为-85百万元，归母净利润同比增速由原预测8.17%/6.47%/5.06%调整为-2.83%/7.15%/5.53% [15] - EPS调整：2026E/2027E/2028E分别为0.65/0.69/0.73元，较原预测0.72/0.77/0.81元分别下调7.32%/7.36%/7.40% [15] 财务指标预测 - 营业收入：2024年2387百万元、2025年2432百万元、2026E 2516百万元、2027E 2646百万元、2028E 2756百万元 [4] - 净利润：2024年799百万元、2025年768百万元、2026E 746百万元、2027E 800百万元、2028E 844百万元 [4] - EBIT Margin：2024年31.5%、2025年30.2%、2026E 29.7%、2027E 30.4%、2028E 30.8% [4] - 净资产收益率（ROE）：2024年9.2%、2025年8.8%、2026E 8.3%、2027E 8.6%、2028E 8.8% [4] - 市盈率（PE）：2024年16.9倍、2025年17.6倍、2026E 18.1倍、2027E 16.9倍、2028E 16.0倍 [4] - EV/EBITDA：2024年16.5倍、2025年17.1倍、2026E 17.2倍、2027E 15.6倍、2028E 14.8倍 [4] - 市净率（PB）：2024年1.56倍、2025年1.55倍、2026E 1.50倍、2027E 1.45倍、2028E 1.41倍 [4] - 经营活动现金流：2024年1816百万元、2025年794百万元、2026E 1039百万元、2027E 959百万元、2028E 1022百万元 [18] - 资产负债率：2024年7%、2025年10%、2026E 10%、2027E 10%、2028E 10% [18]