投资评级 - 报告对歌力思维持“买入”评级 [4][6] - 报告日收盘价7.20元，一年内最高/最低为11.36/6.94元，市净率1.0，股息率2.53%，流通A股市值2,619百万元 [1] - 每股净资产7.27元，资产负债率28.19%，总股本/流通A股均为364百万股 [1] 核心观点 - 前三季度收入稳健增长，扣非净利润保持高增，公司实现收入20.6亿元，同比增长2.3%，归母净利润1.1亿元，同比增长0.5%，扣非归母净利润1.2亿元，同比增长54.5%，符合预期 [4] - 单Q3收入6.2亿元，同比下降4.1%，归母净利润1360.0万元，同比下降52.2%，主要受上年同期海外业务资产处置收益高基数及公允价值变动收益同比减少约832万元影响 [4] - 三季度为全年利润最少季度，百万级金额波动会被放大表观波动，实际三季度经营利润波动较小，前三季度累计扣非利润仍有大幅增长 [4] - 公司于10月收到海外批发商赔偿款543万欧元，折合人民币约4027万元，预计将对全年利润形成积极贡献 [4] - 公司以“成为有国际竞争力的高端时装品牌集团”为战略目标，主品牌持续稳健增长，收购品牌展现发展潜力 [6] - 考虑当前零售环节偏弱及公允价值变动、汇兑损失影响，报告小幅下调盈利预测，预计26-28年归母净利润为1.8/2.3/2.5亿元（原为2.2/2.6/2.8亿元），对应PE为14/12/10倍 [6] - 公司国内销售表现亮眼，海外业务加速处理后国内表现将更好地转化为业绩，看好业绩弹性加速释放 [6] 分市场与分品牌表现 - 国内业务展现韧性，前三季度国内收入同比增长6.4%，单三季度收入同比增长0.8%，利润稳健增长 [6] - ELLASSAY品牌在主动收折扣影响下收入同比下降4%至7.6亿元，收入下降但对利润是正向贡献 [6] - Laurèl品牌实现收入3.7亿元，同比增长18.5%，单三季度收入增长10.6%，表现亮眼 [6] - IRO品牌收入4.3亿元，同比下降4%，但中国区增长亮眼，前三季度收入增长21.7%，单三季度保持23.2%的高增长 [6] - self-portrait品牌收入4.6亿元，同比增长8.6% [6] 分渠道表现 - 前三季度直营渠道收入同比增长4.1%至18.4亿元，毛利率同比提升3.1pct至75.1% [6] - 经销渠道收入下降11.5%至2.0亿元，毛利率同比提升20.1pct至38.8% [6] - 线上收入小幅下滑2%至3.6亿元，但毛利提升1pct至71.9% [6] - 三季度末公司共有532家门店，相比年初净减少26家，门店结构继续优化，门店减少情况下收入增长表明单店效率仍在提升 [6] 盈利能力与费用 - 前三季度毛利率同比提升5.3pct至70.7% [6] - 销售费用率同比提升0.5pct至48.7%，管理费用率基本持平于7.1% [6][9] - 受投资收益减少、海外业务资产处置收益高基数等影响，最终归母净利率下降0.1pct至5.5% [6][12] 运营质量与现金流 - 三季度末存货7.0亿元，较年初下降3% [6] - 应收账款2.6亿元，较年初下降25%；应付账款1.8亿元，较年初下降15%，整体库存及应收规模保持改善 [6] - 前三季度经营活动现金流净额3.3亿元，同比下降21% [6] 财务数据与盈利预测 - 2025年营业总收入2,857百万元，同比下降5.9%；2026Q1-3营业总收入2,064百万元，同比增长2.3% [5] - 2025年归母净利润165百万元；2026Q1-3归母净利润114百万元，同比增长0.5% [5] - 预测2026E/2027E/2028E营业总收入分别为2,944/3,074/3,224百万元，同比增长3.1%/4.4%/4.9% [5] - 预测2026E/2027E/2028E归母净利润分别为184/227/251百万元，同比增长11.8%/23.2%/10.4% [5] - 预测2026E/2027E/2028E每股收益分别为0.51/0.62/0.69元/股 [5] - 预测2026E/2027E/2028E毛利率分别为70.1%/70.2%/70.2%，ROE分别为6.8%/7.9%/8.2% [5] - 预测2026E/2027E/2028E市盈率分别为14/12/10倍 [5] - 2024A/2025A营业总收入分别为3,036/2,857百万元，归母净利润分别为-310/165百万元 [17] - 2026E/2027E/2028E营业成本分别为880/916/960百万元，主营业务利润分别为2,047/2,139/2,244百万元 [17] - 2026E/2027E/2028E销售费用分别为1,419/1,479/1,547百万元，管理费用分别为206/221/229百万元 [17] - 2026E/2027E/2028E经营性利润分别为341/402/434百万元，营业利润分别为325/433/477百万元 [17] - 2026E/2027E/2028E净利润分别为255/315/348百万元，少数股东损益分别为71/88/97百万元 [17]