投资评级 - 报告维持山西焦煤"买入"评级，前次评级亦为"买入" [6] - 当前价格6.48元，合理价值8.22元 [6] - 合理价值对应公司2026年16倍PE [3] 核心观点 - 山西焦煤是焦煤行业龙头，资源优势强、规模行业领先，随着产量修复公司盈利优势有望进一步显现 [3] - Q3扣非归母净利润7.9亿元，环比大增84%，主要由于山西省主焦煤长协均价环比Q2大幅上涨36.1%或548元/吨，以及期间费用环比小幅下降约0.5亿元 [1] - 马兰、西曲等焦煤矿陆续复产，Q4公司有望实现量价齐升，煤炭业务盈利有望进一步提升 [2] - 焦煤价格稳中上升，长期有望受益于集团资源优势及新建矿井投产 [3] - 2024年8月公司成功竞得兴县区块煤炭及铝土矿探矿权，煤炭资源量9.5亿吨（规划产能800万吨/年）、铝土矿资源量5561万吨，资源优势进一步显现 [3] - 2025年山西焦煤集团原煤产量1.85亿吨，公司原煤产量约占集团的25%，中长期有望进一步整合集团资产 [3] 经营业绩 - 前三季度营业收入275.6亿元，同比+1.4%；归母净利润和扣非归母净利润20.2亿元/18.6亿元，同比分别+40.9%/+28.4% [1] - Q3归母净利润和扣非归母净利润分别为7.8亿元/7.9亿元，同比分别+86.4%/+85.3%，环比分别+82.5%/+84.0% [1] - Q3毛利率基本保持稳定（约31%），主要由于煤价涨幅较高但产量受限 [2] - 2024A营业收入452.90亿元（同比-18.4%），归母净利润31.08亿元（同比-54.1%），EPS 0.55元/股 [5] - 2025A营业收入371.55亿元（同比-18.0%），归母净利润12.01亿元（同比-61.4%），EPS 0.21元/股 [5] 产量与价格 - 自5月22日留神峪煤业瓦斯爆炸事故以来，山西区域煤炭行业安监形势趋于严格，6-9月山西省原煤产量同比降幅均超过30% [2] - 公司所属西曲矿、镇城底矿、马兰矿和西铭矿先后因采矿许可证到期或安全事故等原因停产，7月底至8月底期间陆续恢复生产，预计Q4产量环比明显改善 [2] - 下半年以来山西省主焦煤长协价格加速上涨，10月长协价格较Q3继续上涨11.2%或231元/吨 [2] 盈利预测 - 预计2026-2028年归母净利润分别为29.2/32.4/33.7亿元 [3] - 2026E营业收入411.20亿元（同比+10.7%），归母净利润29.18亿元（同比+143.0%），EPS 0.51元/股 [5] - 2027E营业收入426.78亿元（同比+3.8%），归母净利润32.35亿元（同比+10.9%），EPS 0.57元/股 [5] - 2028E营业收入432.71亿元（同比+1.4%），归母净利润33.72亿元（同比+4.2%），EPS 0.59元/股 [5] - 毛利率预测：2026E/2027E/2028E分别为34.6%/35.2%/35.4% [11] - ROE预测：2026E/2027E/2028E分别为7.8%/8.3%/8.3% [11] - 资产负债率预测：2026E/2027E/2028E分别为55.2%/53.2%/50.9% [11] - PE估值：2026E/2027E/2028E分别为12.6/11.4/10.9倍 [5]