投资评级 - 首次覆盖给予“强烈推荐”评级 [1][6] - 当前股价35.9港元，总市值152.9十亿港元，香港股市值101.9十亿港元 [3] - 预计2026-2028年经调整净利润分别为12.2亿美元、18.9亿美元、21.7亿美元，同比增速分别为-32.8%、54.7%、14.9% [6][134] - 预计2026-2028年收入规模分别为419.9亿美元、460.5亿美元、504.3亿美元，同比增速分别为0.4%、9.7%、9.5% [6][134] 核心观点 - 报告研究的具体公司是全球最大的线上时尚零售公司，用算法组织供应链，为全球160个市场的约2.73亿活跃顾客提供产品和服务 [1][6][13] - 公司首创大规模自动化小单快返（LATR）模式，赋能中小服装制造企业，用算法打造高效快反供应链，解决传统行业痛点 [1] - 公司从自营起家，逐步拓展第三方平台模式成为新的增长驱动，形成自营到平台双轮驱动格局 [1][15] - 2025年公司收入418.5亿美元（同比+8%），其中89%来自产品收入，60%来自欧美地区，64%来自服装品类；净利润20.6亿美元（同比-39%），经调整净利润18.2亿美元（同比+62%） [6][13] - 平台模式拉升毛利率，履约及营销费用率侵蚀营业利润率；2025年销售毛利率67.9%（+7.3pct），营业利润率4.1%（+1.6pct），经调整净利率4.3%（+1.5pct） [42] - 公司存货周转效率显著优于同行，2025年存货周转天数36天，远低于耐克102天和Inditex 72天 [56] - 全球时尚行业格局高度分散，SHEIN以1.9%的份额位列第三，仅次于Nike（3%）和Inditex（2.5%） [6][111] 一、公司概况与商业模式 - 公司创立于2012年，2013年创立主要品牌SHEIN，2014年首创LATR模式，2023年正式推出第三方商城（平台）模式 [6][13] - 自营模式下公司从供应商采购商品，收入即为产品销售收入，旗下形成以SHEIN为主，涵盖Dazy、MOTF、MUSERA、ROMWE、SHEGLAM等品牌矩阵 [19] - 平台模式下第三方商家自行生产或采购商品，公司收取佣金及服务费，佣金率通常为GMV的10%-20% [22] - 平台合作有三种模式：代运营模式（全托管）、自主运营模式、半托管模式 [22][23] - 创始团队通过多个境外持股平台及家族信托合计持股约59.59%，创始人许仰天持股30.29%；IDG和红杉分别持股7.24%和5.31% [24] - 上市后沿用同股不同权架构，四位创始人持有每股10票的A类股份，控制权更为集中 [24] - 四位创始人许仰天、苗苗、顾晓庆、任晓庆分别担任CEO、COO、首席产品官、首席供应链官 [27] 二、营收与财务表现 - 2023-2025年公司收入CAGR为14%，净利润CAGR为-14%，经调整净利润CAGR为5% [30] - 2025年净利润下滑主要系可转换可赎回优先股公允价值变动由2024年24亿美元减少至2025年3亿美元 [30] - 26H1收入201.34亿美元（同比+1%），净利润22.99亿美元（同比+112%），经调整净利润4.99亿美元（同比-56%），下滑主要系中东地缘局势引发的油价和运费上涨 [30] - 分模式：2025年产品收入371亿美元（同比+5%，占比89%），服务收入47亿美元（同比+40%，占比11%），服务收入增长更快 [32] - 分地区：2025年美国收入101亿美元（同比-3%，占比24%），欧洲收入148亿美元（同比+9%，占比35%），其他地区收入169亿美元（同比+15%，占比40%） [36] - 分品类：2025年服装品类收入267亿美元（同比+7%，占比64%），其他品类收入151亿美元（同比+11%，占比36%），其他品类增速快于服装 [38][39] - 2025年履约费用率45.6%（+2.1pct），26H1履约费用率49.2%（+6.3pct），提升主要系关税政策及地缘局势导致履约费用增加 [44] - 2025年营销费用率14.8%（+4.1pct），提升主要系在新市场、新品类、新模式的营销投入加大 [44] - 2023-2025年总订单量从7.15亿单增至10.78亿单，CAGR约17%；活跃顾客数从1.86亿人增至2.73亿人，CAGR约19%，下单频次基本保持每年4次左右 [49] - 平均单个订单贡献收入从2023年45美元/单下降至2025年39美元/单，推测系平台模式占比提升所致 [53] - 每单履约费用从2023年18.9美元/单下降至2025年17.7美元/单，但25年4月-26年3月增至17.9美元/单，主要系海外关税政策变化影响 [54] - 2025年经营活动现金净流入28.38亿美元（同比+102%），26Q1净流入3.92亿美元（同比-63%） [56] 三、LATR模式与供应链 - LATR模式有效解决行业三难困境，实现产品选择多样性、设计上新速度与库存管理效率之间的平衡 [58] - 截至26Q1产品包含200万+服装款式，消费者Q1平均每天可发现4700个新款式，最快5天内完成补货 [58] - 运营流程：首批小批量生产100-200件→客户下单→实时洞察返单→大规模生产补货→流量优化 [58] - LATR模式底层是对供应链全环节的智能化技术支持，公司自主开发系统将供应链各环节数字化并整合 [62] - 公司向供应商免费提供云端软件解决方案，可根据供应商专业能力、价格、产能等因素自动智能分配订单 [62][65] - 截至2025年公司拥有7500家合约制造商，前五大供应商采购占比16.6%，第一大供应商采购占比6.0% [66] - 欧美跨境小包免税时代终结，公司从跨境直邮逐步向海外仓+本土履约模式转变 [69] - 截至2026年6月30日，公司在全球拥有约600万平方米仓库空间，中国以外地区仓储面积占比达32%，美国、欧洲仓储面积分别占比7%、17% [70] - 90%以上订单在发货后10个工作日内完成配送 [71] 四、行业概况与竞争格局 - 全球电商市场规模从2014年1.1万亿美元增至2025年4.6万亿美元，线上销售占比从7%提升至24% [72] - 我国、韩国、美国电商渗透率较高已达30%-50%，仍有较多区域渗透率在个位数至1X%，提升空间可观 [75] - 2025年全球时尚电商市场规模达9202亿美元，为线上销售规模最大品类，其次为食品约8381亿美元，两者合计占全球电商市场近五成 [79] - 全球服饰线上化率约32%，在各品类中排第五 [79] - 2025年Amazon GMV达8000亿美元+，显著高于Walmart、Temu及SHEIN等约1000-2000亿美元规模；Temu 2025年全球下载量4.34亿次，SHEIN为1.66亿次 [86] - SHEIN女性访客占60.1%，18-34岁访客占43%，高于Temu的33%；2025年SHEIN和Temu第一大市场均为美国，分别贡献243亿及226亿美元GMV [90][94] - 2025年SHEIN服装收入占比63.8%，Temu最大品类为家居家装占比约21%，女装女鞋占比约17% [99] - 价格力对比：Temu、SHEIN、TikTok Shop及Amazon十大基础品类总均价分别为10.80、13.03、23.48及30.49美元，SHEIN较TikTok Shop及Amazon低44.5%和57.3% [101] - 全球时尚市场零售额从2021年1.56万亿美元达2025年1.74万亿美元，CAGR为2.7%，预计2030年增至2.05万亿美元，2025-2030年CAGR为3.4% [102] - 服装占时尚行业约80%，2025年服装市场规模1.37万亿美元（占比78.9%），鞋类3670亿美元（占比21.1%） [103] - 全球时尚线上零售额2025年达6064亿美元，2021-2025年CAGR约3.8%，线上渗透率从2021年33%提升至2025年35% [108] - 2025年全球时尚行业前五大企业合计市占率仅10.4%，Nike市占3%、Inditex市占2.5%、Shein市占1.9%、Adidas约1.7%、迅销集团约1.3% [111] - 上一财年Nike、Inditex及SHEIN收入均处于420亿-460亿美元区间；品牌价值Nike和Zara分别以494亿和372亿美元位居前列，Shein位居第6 [112] - SHEIN以线上DTC+LATR模式在选品丰富度、上新频率、价格力上大幅领先，响应周期最快5天返单 [114][118] - 2025年SHEIN全球消费者中女性占89.9%，18-34岁合计占比75.2%，74.4%消费者收入低于所在国家收入中位数 [119] - 2025年美国六类女装品类中，SHEIN平均价格约为H&M的54.3%和Zara的31.0% [126] - SHEIN毛利率约68%，高于其他服饰行业10%-15%；净利率约5%，与H&M近似，低于Inditex及迅销集团13%-16%水平；存货周转速度约为其他服饰时尚企业的2-3倍 [127] 五、盈利预测 - 预计2026年营收同比增长约0.4%，2027-2028年分别同比增长9.7%、9.5% [133] - 预计2026-2028年毛利率分别为69.7%、69.9%、70.0%，逐年提升，主要系高毛利3P模式占比提升 [133] - 预计2026-2027年履约费用率将有所增加，系关税及地缘局势演变影响 [133] - 预计2026-2028年产品收入分别为35767、38849、42262百万美元，服务收入分别为6227、7200、8167百万美元 [134] - 预计2026-2028年净利率分别为7.8%、3.9%、4.1%，经调整净利率分别为2.9%、4.1%、4.3% [134]