投资评级 - 报告维持泸州老窖“优于大市”评级 [4][6] - 当前收盘价77.07元，总市值1134.39亿元，流通市值1133.82亿元 [6] - 52周最高价145.88元，最低价67.79元，近3个月日均成交额8.67亿元 [6] 核心观点 - 公司主动控货去库延续，2026Q3收入同比下降37.14%，降幅较2026Q2收窄28.41个百分点，报表仍处于调整阶段 [1] - 渠道配额与开瓶动销挂钩，发货节奏随终端销售、库存和价格变化调整，为经销商消化存量库存留出空间，减少新增货源对价盘的冲击 [1] - 短期收入承压既受需求环境影响，也包含主动控货因素 [1] - 毛利率下降和税金率上升是利润承压的主要原因 [2] - 渠道去库与价格维护或将优先于发货扩张，去库速度需兼顾经销商资金周转和价盘稳定，短期报表恢复可能慢于终端消费修复 [3] - 高低度国窖承担不同任务：高度产品维护高端品牌定位，低度产品拓展消费人群和区域市场，低度国窖以基地市场和一线城市为支点培育推广商并向周边延伸，是中长期扩张的重要方向 [3] - 特曲等腰部产品承接宴席、礼赠及聚饮需求，增加高端产品之外的销售支撑 [3] - 当前调整的意义在于减少渠道积压、保留经销商经营空间，同时推进低度产品全国化，为需求回暖后的市场拓展保留基础 [3] 经营业绩 - 2026Q1-Q3实现营业收入146.68亿元，同比下降36.58%；归母净利润56.71亿元，同比下降47.31%；扣非归母净利润56.21亿元，同比下降47.67% [1] - 2026Q3实现营业收入41.95亿元，同比下降37.14%；归母净利润13.32亿元，同比下降57.03%；扣非归母净利润13.29亿元，同比下降57.01% [1] - 2026Q3毛利率79.37%，同比下降7.80个百分点 [2] - 2026Q3销售费用率同比提升2.49个百分点至15.99%；管理及研发费用率合计5.99%，同比提升1.54个百分点 [2] - 2026Q3税金及附加7.24亿元，同比增长17.23%，占收入比例同比提升8.01个百分点至17.27% [2] - 2026Q3有效所得税率同比下降0.70个百分点至24.82%，归母净利率同比下降14.70个百分点至31.74% [2] - 2026Q3销售收现44.17亿元，同比下降44.53%；经营活动现金流量净额23.64亿元，同比下降37.10% [2] - 2026Q3末合同负债23.16亿元，较2026Q2末减少1.21亿元 [2] 盈利预测与估值 - 下调此前收入及净利润预测，预计2026-2028年营业总收入165.0/171.3/183.8亿元（前预测值179.9/188.2/201.9亿元），同比-35.9%/3.8%/7.3% [4] - 预计2026-2028年归母净利润60.5/65.2/72.5亿元（前预测值67.2/72.3/79.2亿元），同比-44.2%/7.9%/11.1% [4] - 预计2026-2028年EPS分别为4.11/4.43/4.92元，当前股价对应PE分别为18.8/17.4/15.7倍 [4] - 盈利预测调整表中，营业总收入2026E/2027E/2028E调整幅度分别为-8.2%/-9.0%/-9.0%；归母净利润调整幅度分别为-10.1%/-9.8%/-8.5% [17] - 调整后毛利率2026E/2027E/2028E分别为83.4%/83.1%/83.3%，较调整前分别提升0.68/0.68/0.69个百分点 [17] - 调整后销售费用率2026E/2027E/2028E分别为15.6%/14.5%/13.0%，较调整前分别提升1.6/1.8/0.8个百分点 [17] - 调整后净利率2026E/2027E/2028E分别为36.6%/38.1%/39.4% [17] 财务指标预测 - 营业收入2024/2025/2026E/2027E/2028E分别为311.96/257.31/165.03/171.32/183.81亿元，同比增速分别为3.2%/-17.5%/-35.9%/3.8%/7.3% [5] - 净利润2024/2025/2026E/2027E/2028E分别为134.73/108.31/60.46/65.24/72.45亿元，同比增速分别为1.7%/-19.6%/-44.2%/7.9%/11.1% [5] - 每股收益2024/2025/2026E/2027E/2028E分别为9.15/7.36/4.11/4.43/4.92元 [5] - EBIT Margin 2024/2025/2026E/2027E/2028E分别为56.6%/54.2%/46.6%/47.6%/49.3% [5] - 净资产收益率ROE 2024/2025/2026E/2027E/2028E分别为28.4%/21.8%/11.9%/12.5%/13.6% [5] - 市盈率PE 2024/2025/2026E/2027E/2028E分别为8.4/10.5/18.8/17.4/15.7倍 [5] - EV/EBITDA 2024/2025/2026E/2027E/2028E分别为7.3/8.7/13.9/13.0/11.8倍 [5] - 市净率PB 2024/2025/2026E/2027E/2028E分别为2.39/2.28/2.24/2.18/2.12倍 [5] - 股息率2024/2025/2026E/2027E/2028E分别为7.3%/7.9%/4.5%/4.6%/5.1% [21] - 资产负债率2024/2025/2026E/2027E/2028E分别为31%/23%/15%/14%/14% [21] 可比公司估值 - 贵州茅台收盘价1354.0元，总市值16926.1亿元，2026E/2027E归母净利润840.1/891.9亿元，PE分别为20.7/19.5倍，评级优于大市 [19] - 五粮液收盘价72.3元，总市值2805.6亿元，2026E/2027E归母净利润137.3/153.1亿元，PE分别为21.1/18.9倍，评级优于大市 [19] - 泸州老窖收盘价70.1元，总市值1031.2亿元，2026E/2027E归母净利润60.5/65.2亿元，PE分别为18.8/17.4倍，评级优于大市 [19] - 山西汾酒收盘价117.2元，总市值1429.6亿元，2026E/2027E归母净利润96.7/105.4亿元，PE分别为15.9/14.6倍，评级优于大市 [19] - 洋河股份收盘价36.6元，总市值551.4亿元，2026E/2027E归母净利润19.3/22.6亿元，PE分别为28.9/24.7倍，评级中性 [19] - 古井贡酒收盘价87.0元，总市值411.5亿元，2026E/2027E归母净利润28.3/32.2亿元，PE分别为15.9/13.9倍，评级优于大市 [19] - 今世缘收盘价31.4元，总市值391.9亿元，2026E/2027E归母净利润26.0/27.7亿元，PE分别为16.1/15.1倍，评级优于大市 [19] - 迎驾贡酒收盘价40.4元，总市值323.4亿元，2026E/2027E归母净利润20.8/22.7亿元，PE分别为17.1/15.7倍，评级优于大市 [19]