证 券 研 究 报 告 行 业 及 产 业 行 业 研 《白酒报表出清分化复苏 食品彰显韧性头 部亮眼——食品饮料行业周报 20260427- 20260501》 2026/05/04 《白酒季报表现分化 板块持仓继续下降— —食品饮料行业周报 20260420- 20260424》 2026/04/26 《白酒持股基金增多 食品配置持续回升— —食品饮料 2026 年一季度基金持仓分 析》 2026/04/24 证券分析师 吕昌 A0230516010001 lvchang@swsresearch.com 周缘 A0230519090004 zhouyuan@swsresearch.com 王子昂 A0230525040003 wangza@swsresearch.com 联系人 王子昂 A0230525040003 wangza@swsresearch.com 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 本研究报告仅通过邮件提供给 中庚基金 使用。1 2026 年 05 月 09 日 积极因素逐步积累 头部企业分化 复苏 看好 —— 食品饮料行业周报 20260504-20260508 本期投资提示： ⚫ ...

文章核心观点 - 白酒行业顺周期结束，进入深度调整期，行业出清的本质是库存、利润和风险在酒企与渠道之间重新分配 [2][3] - 评估企业能否穿越周期的框架基于逆势生存力、品牌认知与战略前瞻性，其中逆势生存力是门票，品牌认知是护城河，战略前瞻性是下一轮增长资格 [3] - 行业不再奖励最会压货的公司，只奖励消费者心智足够强、不可替代的企业，以及已提前完成渠道和增长模式重构的企业 [27] - 真正能穿越周期的是品牌力与战略前瞻性两类能力的交集，茅台与汾酒是当前最接近“穿越周期核心标的”的企业 [28][29] 行业整体表现与格局 - **2025年行业整体下行**：全国规模以上白酒企业总产量同比下滑12.1%，销售收入5724亿元同比下降7.5%，行业利润总额1884亿元同比下滑13.3% [2] - **上市公司业绩恶化**：20家A股白酒上市公司2025年营收合计约3654.61亿元同比下滑18.6%，归母净利润合计约1271.71亿元同比下降24.4%，净利润下滑幅度大于营收 [2] - **2026年Q1表面企稳**：20家白酒上市公司总营收同比减少0.7%，归母净利同比减少1.8%，但剔除茅台和五粮液后，其他酒企合计营收同比下降15.3%、利润同比下降22.8% [10] - **行业格局分化**：2025年呈现“利润向头部集中、次高端崩塌、区域酒探底”格局，头部龙头开始失速但韧性仍在，次高端和区域龙头承压更为直接，尾部公司加速被边缘化 [4][5] 关键财务季度分析 - **2025年第四季度压力集中释放**：多数酒企Q4单季营收同比转负且降幅扩大，五粮液、泸州老窖、古井贡酒等企业单季营收降幅达四成甚至五成以上，压力已从局部扩散到头部 [9] - **Q4利润端更严峻**：多家企业单季净利润大幅下滑，部分甚至由盈转亏，行业痛感从收入表传导到利润表 [9] - **Q4亦有亮点**：山西汾酒单季营收同比增长24.51%，净利仅微降5.72%；酒鬼酒单季营收同比增长49.86%，净利增长45.12%，显示率先调整的企业已开始看到修复信号 [9] - **2026年第一季度增长分化**：Q1营收实现正增长的仅4家（茅台、五粮液、迎驾贡酒、老白干酒），第二梯队和区域酒压力更加清晰，汾酒、泸州老窖、洋河等均出现下滑 [11] 企业逆势生存力分析 - **评估维度**：通过周转周期、合同负债、经营现金流和经销商结构变化评估企业“谁更抗跌” [3] - **第一层：茅台与汾酒（生存力最强）** - 贵州茅台：2025年合同负债80.07亿元同比下滑16.53%，经营活动现金流615.22亿元同比下降33.46%，但渠道模式切换影响合同负债，经销商净增232家，库存和渠道秩序最健康 [14][16] - 山西汾酒：2025年合同负债70.07亿元同比下降19.21%，经营活动现金流90.14亿元同比下降25.95%，经销商总数净减98家，库存消化效率和渠道承接能力明显优于多数同行 [14][16] - **第二层：五粮液（情况特殊）**：2025年合同负债134.60亿元同比增长15.14%（主要受会计重述影响），经营活动现金流297.06亿元同比下降12.47%，现金回笼韧性仍在但依赖传统经销商前置打款 [14][17] - **第三层：泸州老窖、今世缘、迎驾贡酒、古井贡酒（能扛住但压力大）** - 泸州老窖：2025年合同负债33.67亿元同比下降15.35%，经营活动现金流71.23亿元同比大降62.86%，企业自身承接库存和现金流压力以稳住价盘 [14][18] - 今世缘与迎驾贡酒：均在加固大本营，省内经销商净增，省外收缩，库存已基本出清 [14][19] - 古井贡酒：2025年合同负债15.20亿元同比大幅下降56.76%，经营活动现金流19.47亿元同比下降58.81%，经销商净减224家，增长方式从进攻转向防守 [14][20] - **第四层：洋河与舍得（生存力需加强）** - 洋河股份：2025年合同负债75.29亿元同比下降27.21%，经营活动现金流转为-7.63亿元同比下降116.48%，经销商总数净减495家，全国化次高端模式经历深度重构 [14][21] - 舍得酒业：2025年经营活动现金流为-5.23亿元（虽较上年改善），经销商总数净减138家，距离健康经营状态还有距离 [14][21] 品牌认知分层 - **第一层：茅台**：具备极强的社交货币属性和身份识别功能，在多个场景中拥有不可替代性，品牌力未因调整削弱 [24] - **第二层：五粮液和国窖1573**：仍是高端宴请和礼赠主力，但有竞争替代，核心挑战是“能不能稳住高端心智而不被替代” [24] - **第三层：汾酒、洋河、古井等区域或品类代表**：品牌辨识度强，但未在全国形成绝对优先级，汾酒最接近向上突破，洋河和古井面临渠道压力或区域限制 [25] - **第四层：舍得、水井坊等**：品牌认知偏窄、渠道驱动更强，弱周期下易被消费者从购买清单中拿掉 [25] 战略前瞻性评估 - **最有前瞻性：茅台和汾酒** - 茅台：2026年战略核心是全面转向市场驱动，构建五大渠道网络，i茅台是渠道模式变革核心抓手，最早推进“去压货化”改革 [26] - 汾酒：通过“汾酒复兴纲领”构建四级市场网络，布局年轻化、国际化、数字化，为下一轮增长搭建新底盘 [26] - **第二档：五粮液和泸州老窖** - 五粮液：全面布局多群体和场景，战略方向正确但属优化型 [26] - 泸州老窖：强调“稳中求进”，核心在“守”而非“改” [26] - **偏防守型：洋河、今世缘、迎驾、舍得、水井坊等** - 洋河：2026年主线是“整顿秩序、稳定价盘、恢复信心”，属疗伤型战略 [26] - 今世缘和迎驾：聚焦省内深耕、收缩省外，属区域防守 [26] - 舍得和水井坊：提出的“全面向C”等缺少改变渠道关系的硬动作 [26] 穿越周期能力综合判断 - **确定性最高**：茅台与汾酒站在品牌力与战略前瞻性的交集之中 [29] - **短期安全但需进取**：五粮液与泸州老窖需要从“稳”走向“进” [29] - **能守但难突破**：古井、今世缘、迎驾能守住区域基本盘，但突破需要更多创新 [29] - **最需证明自己**：洋河、舍得、水井坊的未来取决于自身何时完成真正的调整，而非行业回暖时点 [32]

丨证券研究报告丨 [Table_scodeMsg1] 公司研究丨点评报告丨泸州老窖（000568.SZ） [Table_Title] 泸州老窖 2025 年年报及 2026 年一季报点评： 环比改善，低度发力 报告要点 [Table_Summary] 泸州老窖发布 2025 年年报及 2026 年一季报：公司 2025 年营业总收入 257.31 亿元，同比下 降 17.52%；归母净利润 108.31 亿元，同比下降 19.61%，扣非净利润 107.60 亿元，同比下降 19.70%。公司 2026Q1 营业总收入 80.25 亿元，同比下降 14.19%；归母净利润 37.08 亿元， 同比下降 19.25%，扣非净利润 36.84 亿元，同比下降 19.84%。2026Q1 销售商品及提供劳务 收到的现金流 88.85 亿元，同下降 9.96%。 分析师及联系人 [Table_Author] 董思远 朱梦兰 石智坤 SAC：S0490517070016 SAC：S0490522050003 SAC：S0490522090002 SFC：BQK487 SFC：BVF934 请阅读最后评级说明和重要声明 ...

行业整体表现 - 2025年A股和港股21家白酒上市公司中，有17家业绩出现同比两位数下滑，全年亏损的有4家，仅有山西汾酒一家保持了营收、盈利正增长 [1] - 整个白酒板块2025年的收入、利润一年内分别缩水20%、25% [1] - 2026年一季度，20家A股白酒上市公司营收总额仅同比减少0.7%，归母净利润仅同比减少1.8%，行业整体表现大致持平 [6] 行业格局与份额极化 - 行业竞争从“看谁跑得更快”变成“看谁跌得更少”，份额加速向龙头集中 [1] - 贵州茅台、五粮液、山西汾酒、洋河股份、泸州老窖、古井贡酒前六大白酒企业，2025年的营收、归母净利润分别占到白酒板块的87%、96%，较2021年的83%、91%进一步提升 [3] - 贵州茅台2025年包揽了板块近47%的营收和65%的利润，其营收占比从2021年的35%显著扩大 [3] - 山西汾酒在前六大白酒中的营收份额从2020年的5%提升至2025年的10% [3] - 在四家徽酒中，古井贡酒的营收份额从2021年的55%提升至2025年的近64% [4] - 2025年，四家徽酒的营收总额首次超过了两大苏酒（洋河、今世缘）的收入之和，区域势能发生逆转 [4] 企业应对策略与价格带调整 - 部分业绩下滑被解读为“主动调控”，是战略性收缩以修复渠道健康度、避免恶性价格战 [6] - 尚在出清过程中的酒企普遍选择卡位中低价格带，以高性价比核心单品支撑基本盘 [7] - 洋河从2025年开始力推第七代海之蓝，主抓100元～150元价格带 [7] - 今世缘主推国缘四开，抓住100元～300元价位基本盘 [7] - 第八代五粮液选择下沉800元～900元价格带，以更高性价比抢占市场份额 [7] - 飞天茅台通过i茅台以1499元（后提价至1539元）定价，变相降价以激发市场需求 [7] 渠道变革与线上增长 - 相较于线下经销商渠道低迷，增长机会加速向电商、直播、即时零售等新渠道转移 [1] - 线上渠道过去一年高歌猛进：淘系去年酒类成交规模约400亿元，同比保持两位数增长；京东过去三年酒水销售额增长200亿元；抖音电商去年酒水行业GMV规模同比增长25%；美团闪购去年酒饮品类增长70% [9] - 2025年至少有7家白酒上市公司在线上渠道实现了正增长，其中口子窖、古井贡酒、金徽酒、舍得酒业实现了同比30%、40%的高增长 [9] - 2026年一季度，舍得酒业电商渠道收入继续保持14%的涨幅；贵州茅台线上平台i茅台的收入同比暴涨267% [10] - 酒鬼酒通过与胖东来合作，2025年对其销售达到1.96亿元，“酒鬼酒·自由爱”产品上市不到一年卖了近2亿元 [11]

2025年白酒行业整体表现 - 行业进入“缩量竞争”时代，特点是总量收缩、结构分化、竞争加剧 [1][2] - 21家白酒上市公司2025年累计营收3616.4亿元，同比下滑18.1% [2] - 21家白酒上市公司2025年累计归母净利润1266.2亿元，同比下降24.1%，创近十年最大利润回撤记录 [2] - 18家上市公司出现营收与净利润双降，仅山西汾酒1家实现双增长 [2] 头部企业2025年业绩深度调整 - 贵州茅台2025年营收1688.38亿元，同比下降1.21%，净利润823.2亿元，同比下降4.53%，为上市以来首次双降 [4] - 五粮液2025年营收405.29亿元，同比腰斩54.55%，归母净利润89.54亿元，同比暴跌71.89% [5] - 洋河股份2025年营收192.11亿元，同比下滑33.47%，退回到2017年水平，第四季度单季净亏损超17亿元 [5][6] - 泸州老窖在2025年第四季度的净利润环比暴跌97%以上 [5] 行业库存压力与集中度变化 - 行业存货总额持续攀升，五粮液成品酒库存量同比暴增306.9%至2.51万吨 [5] - 贵州茅台存货同比增长13.04%，泸州老窖存货增长14.99% [5] - 行业集中度进一步提升，TOP5企业（贵州茅台、五粮液、山西汾酒、泸州老窖、洋河股份）累计营收占21家总营收比重从2024年的80.4%提升至2025年的81.9% [7][8] - TOP5企业累计净利润占21家总净利润比重从2024年的89.39%提升至2025年的92% [8] 山西汾酒的逆势增长 - 山西汾酒2025年营收387.18亿元，同比增长7.52%，归母净利润122.46亿元，同比增长0.03%，是唯一实现双正增长的公司 [2][6] - 核心大单品“汾酒”系列收入374.41亿元，同比增长7.72%，毛利率达75.67%，贡献96.7%的营收 [6] - 省外市场收入252.02亿元，同比增长12.64%，占总营收比重升至65.3% [6] - 与洋河股份形成对比，洋河股份省外市场收入101.57亿元，同比大幅下滑34.47%，省外经销商数量净减少429家 [6] 2026年一季度行业初现分化 - 2026年一季度21家白酒上市公司总营收约1326亿元，同比微降0.7%，归母净利润约520亿元，同比微降1.8% [10] - 贵州茅台一季度营收547.03亿元，同比增长6.34%，归母净利润272.43亿元，同比增长1.47% [10] - 五粮液一季度营收228.38亿元，同比增长33.67%，归母净利润80.63亿元，同比暴增82.57%，增长建立在2025年一季度低基数之上 [10] - 头部酒企渠道库存普遍降至1-1.5个月健康线，茅台经销商库存不足半个月，次高端与区域酒企库存从6-12个月高位降至3-6个月 [10] 行业趋势与资本市场态度 - 行业面临社会购买力不足、消费紧缩、消费降级、产能过剩、价格体系下行等长期问题 [11] - 白酒板块基金持仓占比处于历史较低水位，2026年一季度重仓占比环比下滑 [12][13] - 在“缩量竞争”时代，行业将发生重构：产能从扩产竞赛转向出清，消费呈哑铃型趋势，渠道从压货式增长转向动销式生存，名酒集中度提升与区域品牌保卫战并存 [13]

品牌与产品策略 - 国窖1573定位于浓香型白酒第一品牌，坚持有机单粮酿造与正统浓香工艺，已处于浓香型白酒大单品价格领先地位，品牌拉力在持续增强 [1] - 公司低度化产品具备技术、工艺与市场验证三大核心优势，2026年将进一步推动低度产品全国化，抢占市场先机 [3] - 公司产品整体扫码率接近50%，通过构建消费者数据模型，持续激励消费者扫码开瓶 [7] 市场与渠道运营 - 公司主销市场（西南、华北、华东）稳健发展，下一步将继续推进“2358+100”区域策略，加强基地市场深耕 [5] - 公司新兴渠道已涵盖天猫、京东、抖音等主流平台，通过数字化体系实现物流与窜货全流程可追溯、可管控，渠道管理效能显著提升 [8] - 公司持续深化数智营销体系建设，提高营销费用投放的精准性和费效比，将费用率保持在合理水平 [4] 公司战略与规划 - 公司2026年将坚定贯彻实施“156”发展战略，深入推进“生态链运营战略”，把握稳中求进总基调 [1][2] - 公司已制定《2024-2026年度股东分红回报规划》，并将结合实际情况开展相关工作 [6]

证券研究报告 必选消费 业绩综述：白酒深度调整，大众品开 门红兑现 华泰研究 2026 年 5 月 06 日│中国内地 专题研究 2025 及 1Q26 板块业绩持续分化：白酒板块经过 25 年压力深度释放后蓄势触 底，26Q1 板块营收/利润增速降幅环比大幅收窄。速冻食品板块呈现筑底反弹， 25/26 旺季需求旺盛，行业竞争同比明显趋缓，26Q1 扣非归母净利率同比提 升；乳制品春节期间开门红表现较好，看好供给端持续出清&需求弱复苏背景 下奶价企稳；饮料 25 年部分品类受外卖价格战冲击，成本红利与竞争压力对 冲后盈利基本平稳；啤酒因 25 年受政策/天气影响、量价承压，看好旺季低基 数修复；调味品 25 年基本面企稳，看好龙头提份额以及改革成果兑现；休闲 食品 25 年因龙头主动调整及春节错期承压，26Q1 旺季受益实现开门红。 白酒：压力深度释放，板块筑底蓄势 饮料：25 年收入韧性突显，成本红利与竞争压力对冲后盈利平稳 CS 软饮料板块 25 年营收/归母/扣非净利同比+11.1%/+6.5%/+9.4%，25Q4 同比+2.8%/-25.1%/-17.7%，26Q1 同比+22.3%/+29.9%/ ...

食品饮料一季报总结：复苏分化，优先龙头 20260505 摘要 白酒行业处于主动去库存底部，预计 2026Q1 为摸底阶段，Q2 降幅收 窄，Q3-Q4 有望同比转正。 白酒分化加剧：茅台、迎驾贡酒实现正增长；次高端压力最大但已现企 稳迹象；高端酒 2026 年进入剧烈出清期。 大众消费品企稳回升：餐饮供应链（海天、安井）与乳制品（伊利、新 乳业）表现超预期，B 端需求回暖明显。 乳制品供需拐点将至：预计 2026H2 奶价止跌企稳，带动上游牧场利润 弹性及下游乳企毛销差修复。 调味品进入修复通道：2026Q1 营收/净利增 11.3%/16.7%，受益于餐 饮复苏及下沉市场潜力释放。 休闲零食高景气延续：量贩渠道（万辰、零食很忙）门店扩张迅速，生 产端洽洽、西麦等利润增速超 20%。 啤酒与饮料韧性凸显：东鹏饮料 2026Q1 净利增 28%；啤酒行业受益 于 2026 世界杯催化及高端化结构升级。 对于白酒行业后续的复苏节奏有何判断？ 对白酒行业复苏节奏的判断是，2026 年第一季度为行业摸底阶段，预计第二 季度整体下滑幅度将收窄，到第三、四季度行业大概率能够实现同比转正。基 于此判断，白酒行业目前正处于 ...

白酒财报总结及最新观点：走出至暗时刻，布局渐次复苏 20260506 摘要 行业于 2025Q4 触底，2026Q1 营收/利润降幅收窄至-1%/-2%，剔除 五粮液报表调整影响后实际降幅为-6%/-9%，整体仍处于报表出清期。 五粮液 2025 年追溯下修收入近 300 亿，确认原则转向终端销售确认； 茅台 2025Q4 净利首降 30%，2026Q1 通过 i 茅台放量实现 20%销量 增长。 渠道信心低迷，2026Q1 合同负债同比降 6.2%，现金回款降 18.6%； 酒企通过增加应收票据（同比+7%）提供供应链金融支持以缓解经销商 压力。 2026 年经营目标转向务实，无酒企设定具体数字增长目标，重心由表 观增长转向动销、份额提升及数字化转型，行业进入左侧布局期。 分红支撑股价，五粮液与泸州老窖 2026 年计划分红 200 亿/85 亿，股 息率均超 5%；机构白酒持仓降至 3.4%的历史极值，超配比例仅 0.7%。 分化复苏：茅台与迎驾贡酒有望率先回正；今世缘、古井贡酒预计分别 于 2026Q2、Q3 实现增长；老白干与金徽酒受益于省内竞争优势， EPS 修复弹性大。 Q&A 2025 年年报和 ...

食品饮料 2026 年 05 月 06 日 行 业 研 究 食品饮料 餐饮链引领复苏，白酒出清静待拐点——食品饮 料板块 2025 年报及 2026 一季报总结 投资要点： 行 业 动 态 跟 踪 白酒：25 全年深度调整，Q4 供给加速出清；26Q1 延续出清态势，但 也有部分向好迹象出现：贵州茅台稳住局面，为行业企稳带来希望；次高 端酒和部分地产酒也有跌幅收窄、甚至转正情况。从负面因素看，板块压 力最大的阶段已过，具备了很好的向上基础，后续随着市场环境的改善， 板块有望迎来修复，配置价值进一步增强。 啤酒：整体仍呈"量稳质升"特征，表现较为稳定。后期重点关注餐 饮情况的修复，以及世界杯等体育事件的催化。 调味品：25 年板块整体处于需求修复调整阶段，呈现从基调向多元复 合方向的发展态势。分季度看，25Q4 部分企业受春节旺季错期、备货错峰 影响，进入 26Q1 叠加旺季需求回暖，板块迎来业绩加速修复。行业竞争 格局明朗，向头部集中的同时有望伴随 beta 逐步修复重回量价上行周期。 餐饮供应链：行业 25 年整体底部企稳，25Q4 行业基本面开始改善。 在前期格局出清、竞争转好叠加旺季需求修复的催化下，2 ...