投资评级 - 报告维持对伊利股份的"买入"评级，合理价值为37.13元/股 [3][9] - 当前股价对应2026-2028年PE估值分别为19/15/14倍，参考可比公司估值水平和目前股息率情况，给予2027年18倍PE [3] 核心观点 - 公司主业稳健增长，核心利润率改善，26Q3核心经营利润率同比+0.5pct至10.4%，排除主业以外的扰动因素后实际盈利能力稳中向好 [1][3] - 液奶大盘保持稳健，26Q4预计延续向好趋势，主要得益于新品放量、新鲜度战略执行到位及去年同期基数相对较低 [2] - 公司预计2026-2028年归母净利润同比-13%/+30%/+7%至100/130/140亿元 [3] 经营业绩总结 - 26Q1-Q3/Q3实现营业收入938.1/293.2亿元，同比+3.6%/+2.4% [1] - 26Q1-Q3/Q3实现归母净利润88.0/30.5亿元，同比-15.6%/-5.6% [1] - 26Q1-Q3/Q3实现扣非归母净利润85.3/29.4亿元，同比-15.6%/-4.9% [1] 分产品收入总结 - 26Q3液体乳/奶粉及奶制品/冷饮产品/其他收入分别同比+1.7%/+3.8%/-12.8%/+26.8%至191.3/79.8/10.4/7.5亿元 [2] - 常温液奶渠道健康度不断提升，低温液奶构建起更丰富的产品矩阵，在会员店等新渠道取得较好的销售突破 [2] - 奶粉业务中婴配粉份额持续增长，成人粉保持双位数增长；冷饮业务保持行业第一水平；深加工业务完善产线布局，不断开拓新客户 [2] - 26Q4液奶增速有望提升，主要系上半年推出的金典鲜活表现亮眼持续放量，25Q4开始推进的新鲜度战略目前基本执行到位，同时去年同期基数相对较低 [2] - 全年来看，其他业务预计将延续今年前三季度的增长势头 [2] 盈利能力总结 - 26Q3毛利率同比+0.7pct至34.4%，预计主要得益于产品结构提升 [3] - 26Q3销售/管理/财务费用率分别同比-0.1pct/-0.1pct/持平至18.1%/3.9%/-1.1% [3] - 26Q3归母净利率同比-0.9pct至10.4%，归母利润率下滑主要系所得税影响、资产减值损失及信用减值损失的扩大和公允价值收益大幅减少 [3] - 26Q3核心经营利润率同比+0.5pct至10.4% [3] 盈利预测总结 - 营业收入：2024A/2025A/2026E/2027E/2028E分别为115,780/115,931/119,947/125,653/131,365百万元，增长率分别为-8.2%/0.1%/3.5%/4.8%/4.5% [5] - 归母净利润：2024A/2025A/2026E/2027E/2028E分别为8,453/11,565/10,022/13,048/14,004百万元，增长率分别为-18.9%/36.8%/-13.3%/30.2%/7.3% [5] - EPS：2024A/2025A/2026E/2027E/2028E分别为1.33/1.83/1.58/2.06/2.21元/股 [5] - 市盈率（P/E）：2024A/2025A/2026E/2027E/2028E分别为22.7/15.6/19.4/14.9/13.9倍 [5] - ROE：2024A/2025A/2026E/2027E/2028E分别为15.9%/21.2%/17.6%/22.0%/22.5% [5] - EV/EBITDA：2024A/2025A/2026E/2027E/2028E分别为12.2/11.4/12.0/11.2/10.4倍 [5] - 毛利率：2024A/2025A/2026E/2027E/2028E分别为34.1%/34.7%/35.0%/35.1%/35.3% [10] - 净利率：2024A/2025A/2026E/2027E/2028E分别为7.3%/9.9%/8.2%/10.4%/10.7% [10] - 资产负债率：2024A/2025A/2026E/2027E/2028E分别为62.9%/61.5%/60.1%/58.5%/56.5% [10] - 每股经营现金流：2024A/2025A/2026E/2027E/2028E分别为3.42/2.27/2.70/3.05/3.22元/股 [10] - 经营活动现金流净额：2024A/2025A/2026E/2027E/2028E分别为21,740/14,344/17,100/19,314/20,370百万元 [11]