投资评级 - 首次覆盖给予“增持”评级 [4] - 预计26-28年归母净利润分别为113/125/141亿元，对应当前市值PE为11X/10X/9X [4] - 财务摘要显示2026E/2027E/2028E归母净利润分别为11,275/12,475/14,127百万元，对应PE为10.73/9.70/8.56倍 [5] - 收盘价22.86元，总市值120,965.35百万元 [6] 核心观点 - 钾肥盈利稳健，资源整合夯实成长基础 [1] - 看好钾肥业务的盈利韧性与资源方面的成本优势 [4] - 2026年前三季度营收189.9亿元同比+58.4%，归母净利润89.4亿元同比+90.1%，扣非归母净利润87.7亿元同比+88.4%，销售毛利率72.6%同比+13.4pct [1] - 26Q3营收59.3亿元同比+25.4%环比-10.4%，归母净利润27.7亿元同比+31.4%环比-11.8%，扣非归母净利润27.7亿元同比+31.7%环比-11.0%，销售毛利率75.4%同比+13.1pct环比+1.4pct [1] - 锂盐业务已成为利润增长的核心驱动力 [3] 钾肥业务 - 2026年前三季度钾肥业务营业收入84.09亿元同比+10.49%，利润总额49.93亿元同比+11.08%，钾肥产量308.53万吨 [2] - 通过统筹原料调度与产销衔接保障生产平稳运行 [2] - 2026Q3我国氯化钾进口量399.5万吨同比+67.25% [2] - 2026年度国内及印度钾肥大合同价分别为348美元/吨、383美元/吨 [2] - 国内冬储备肥及东南亚生物柴油政策、油棕扩种有望支撑钾肥需求，凭借资源与成本优势盈利韧性有望延续 [2] 锂盐业务 - 2026年前三季度锂盐业务营业收入88.81亿元同比+362.79%，利润总额70.43亿元同比+658.13%，碳酸锂产量7.96万吨同比+151.69% [3] - 26Q3国内电池级碳酸锂均价14.66万元/吨同比+102.64% [3] - 4万吨/年锂盐一体化项目已实现达产达标，蓝科锂业、五矿盐湖各装置运行平稳，碳酸锂平均毛利率约86% [3] - 新增产能释放带动产量显著增长，叠加盐湖提锂成本优势及产品价格同比上涨 [3] 资源整合与海外拓展 - 已完成五矿盐湖51%股权收购，将一里坪盐湖纳入合并报表 [4] - 五矿盐湖现有碳酸锂/磷酸锂/氢氧化锂/钾肥产能分别为1.5/0.2/0.1/30万吨/年，26H1实现净利润6.89亿元 [4] - 叠加4万吨/年基础锂盐项目全面量产，锂盐总产能已达9.8万吨/年 [4] - 海外方面持续推进刚果（布）BMB钾盐矿项目，目前处于详勘阶段 [4] - 依托技术积累与中国五矿海外运营优势，有望加快资源拓展 [4] 财务预测 - 营业收入2024A/2025A/2026E/2027E/2028E分别为15,134/15,501/24,866/27,729/30,829百万元，增速分别为-29.86%/2.43%/60.41%/11.51%/11.18% [5] - 归母净利润2024A/2025A/2026E/2027E/2028E分别为4,663/8,476/11,275/12,475/14,127百万元，增速分别为-41.07%/81.76%/33.03%/10.64%/13.24% [5] - 每股收益2024A/2025A/2026E/2027E/2028E分别为0.88/1.60/2.13/2.36/2.67元 [5] - 净资产收益率2024A/2025A/2026E/2027E/2028E分别为13.62%/22.30%/20.01%/18.10%/16.99% [5] - 毛利率2025A/2026E/2027E/2028E分别为57.9%/65.9%/65.6%/66.6%，净利润率分别为54.7%/45.3%/45.0%/45.8% [10] - 资产负债率2025A/2026E/2027E/2028E分别为14.2%/14.0%/12.8%/11.4% [10] - 经营活动净现金流量2025A/2026E/2027E/2028E分别为10,161/14,104/15,756/16,586百万元 [10]