陕西煤业2026年电话会议纪要关键要点总结 一、涉及公司与行业 - 纪要涉及公司为**陕西煤业**，行业为**煤炭开采与电力**行业[1][2] - 纪要涉及关联主体包括盐湖股份、长安石门电厂、黄陵聚门电厂、上高电厂、汨罗电厂、重庆禾川电厂、神木三号探矿权、小壕兔一号探矿权、曹家滩矿、榆神三期、榆神四期等[4][9][15][16] 二、核心观点与论据 （一）产量与产能 - 2026年前三季度煤炭产量为1.35亿吨，各季度产量相对平稳[3] - 月度产量在6、7月份因山西矿难影响全行业供给收缩而小幅下滑，7月产量为1,430万吨，8、9月份已恢复至每月1,500万吨的正常水平[3][7] - 2026年Q4产量预计维持每月1,500万吨，三个月合计约4,500万吨，全年产量约1.7亿吨[2][7] - 2026年全年产量与2025年相比可能略增数百万吨，2027年产量预计与2026年基本持平，维持在1.7亿吨左右[8] - 上市公司申报核增产能2,600万吨，集团口径上报3,600万吨，但绝大部分在近两三年内已形成实际产量并释放，对井工矿边际产量贡献有限，实际供给增量更多来源于露天矿（如内蒙古地区）[2][4][5] - 产能核增工作尚处于数据上报初步阶段，具体核准时间、规模及方式有待观察[4] （二）煤炭价格 - 2026年前三季度煤价逐季上涨：一季度平均售价450元/吨，二季度接近500元/吨，三季度达到562元/吨，前三季度平均售价500元/吨，较2025年同期的415元/吨显著增长[2][3] - 三季度分月看：7月均价510元/吨，8月升至540多元/吨，9月达到629元/吨[7] - 预计Q4不含税坑口均价高于Q3，10月份价格虽有小幅下降但仍维持相对高位[2][7] - 2026年煤价上涨原因：需求端化工煤需求好转；供给端2025年底严控超产、核增产能政策约束产量；5月安全事故成为最主要推手，影响市场预期和情绪；6月产量收缩、消耗库存，7月价格启动上涨，8、9月达到较高水平[18] - 9月关于产能核增的窗口指导更多在于预期管理，对边际产量实际影响有限[18] - 煤炭市场供需平衡往往取决于几千万吨的边际量，足以影响全年价格走势；五年维度看煤价中枢向上移动，反映资源货币化属性[18] - 2027年煤价中枢预期与2026年持平或略升，安全监管力度预计不会放松[2][18] （三）成本控制 - 一季度完全成本278元/吨，二季度288元/吨，三季度因从价计征税费增加略升至298元/吨[3] - 前三季度累计完全成本287元/吨，较2025年同期的280元/吨增量主要来自税费上升，可控成本科目均实现良好管控[3] - 预计2027年煤炭业务成本保持相对稳定，与2026年水平相当，降本措施已趋于极致[5] （四）利润与投资收益 - 2026年一季度归母净利润42亿元，二季度70亿元（含15亿元盐湖股份投资收益），三季度约58亿元，前三季度累计归母净利润170亿元[2][4] - 三季度基于审慎原则对下属供应链公司计提信用减值和资产减值，并对长安石门电厂进行减值处理，旨在排除潜在风险[2][4] - 2026年投资收益主要来源于上半年减持盐湖股份，兑现约15亿元投资收益，基本为归母净利润与扣非净利润之间的差额[12] - 减持原因：盐湖股份价格随其主要产品价格上涨走高；国资监管要求聚焦主责主业并设定年度考核指标[12] - 减持已达预期要求，暂时继续持有剩余盐湖股份仓位；未来不再增加新的二级市场资金投入，专注规划现有持仓标的及部分一级市场基金产品[12][13] - 通过近两年持续退出已收回大量本金和投资收益，基本完成省国资委下达的考核指标[13] （五）电力板块 - 2026年前三季度度电成本0.326元，与2025年同期基本持平；度电价格从2025年同期的0.39元降至0.37元，是电力板块盈利下滑核心原因[3][4] - 年中减持长安石门电厂，前三季度电力板块归母净利润约5亿多元，不足6亿元，同比有所下降[4] - 黄陵聚门电厂已于8、9月份投产，将带来后续发电量增加，一定程度对冲电价下降影响；年底将一次性计入部分电厂调峰调谷补贴，对电力板块利润形成支撑[4] - 电力板块在公司整体利润结构中占比较小，电价下降对公司整体盈利影响有限[4] - 2027年电价预期优于2026年，但具体上涨幅度尚无法确定[5] - 旗下所有电厂均使用自有煤炭，实现长协煤全面覆盖，内部电厂与外部长协客户在结算机制和优惠政策上遵循统一标准[5] - 其他省份布局电厂的前提条件是确保长协煤能够顺利运达，保障所有电厂燃料供给自给自足[5][6] （六）资本开支与在建项目 - 主要大规模在建火电项目包括上高、汨罗和重庆禾川三个电厂，上高和汨罗项目预计2027年年中基本竣工投产，重庆禾川投产时间稍晚但对电力板块整体影响有限[9][10] - 西乡抽水蓄能等储能项目建设周期更长，短期内暂不考虑[10] - 2026年和2027年为公司资本开支高峰期，之后进入相对平稳时期，后续已无其他新的大型电厂建设计划[2][10] （七）分红政策 - 分红政策每年进行一次决策，具体比例尚无法确定；监管和政策导向来看分红比例不宜下降且鼓励多分红[11] - 2025年度分红比例由60%降至55%，因未分配利润与归母净利润存在差异[13] - 差异产生原因：2024年收购电力资产时资产增值侵蚀部分资本公积，需对资本公积进行补充提取[13] - 2026年为最后一次资本公积提取年份，提取后资本公积将达到50亿元，此后无需再提；2026年情况与2025年类似，未分配利润与归母净利润之间仍存在一定差异[2][13] - 公司分红承诺一直以未分配利润为基数[13] （八）探矿权与资源扩张 - 探矿权项目取得比原先预想更好的进展，主要涉及神木三号和小壕兔一号两个项目[15] - 主要障碍在于自然资源部担心开采可能对当地水源产生影响，公司准备"保水开采技术"作为应对策略，该技术可行性已获认定，清除了探转采申报道路上最主要的障碍[2][15] - 项目获批具体时间及一期产能规划尚未明确，公司仍在耐心等待[15] - 目前没有收购集团其他煤矿的计划；曾探讨收购曹家滩矿，但该矿井对集团承担重要增信作用，对集团现金流及银行贷款业务至关重要，收购时机尚不成熟，且收购价格难以确定、尽职调查可能涉及过往产量释放情况，综合判断后暂时搁置[16] - 公司更寄希望于自身探转采项目榆神三期和榆神四期，被认为是鄂尔多斯盆地最后一块优质资源，开发对后续发展具有立竿见影效果[16] - 煤化工资产不予考虑收购：这些资产有自身上市路径，且体量巨大而盈利能力一般，会拉低上市公司整体盈利水平[16] （九）长协煤 - 预计2027年长协结构不会有太大改变，下游客户群体和长协煤签约比例及数量已相对固化，合作关系多已维持十几年，预计将继续延续[17] - 近几年内公司长协煤业务不会出现显著变化[17] （十）贸易煤业务 - 贸易煤业务利润可忽略不计，绝大部分为代为销售集团存续矿井的煤炭，公司仅赚取代销费用，大约每吨5到10元不等[14] - 分析重点应主要集中在公司自身资产状况上[14] 三、其他重要但可能被忽略的内容 （一）安全监察影响 - 2026年为安全监察大年，监管力度虽较6、7月份有所缓和但依然严格，近期有央企大矿因超能力生产受到处罚，具有标志性意义[3] - 第四季度历来是事故高发期，加之经过前三季度生产消耗，部分矿井生产接续可能面临不足，企业自身也无意愿大幅增产[3] - 2027年为重要年份，安全监察力度预计不会有任何松懈[4][18] - 5月安全事故暴露行业多方面深层次问题，甚至触及过往"潜规则"，由国家领导人亲自督办，影响超出单纯产量层面，可能关联当地政治生态及其他综合因素[20] （二）区域产量差异 - 2026年煤炭供给紧张主要由安全检查导致，但山西产量下降明显而陕西和内蒙古产量实现增长[20] - 各地区情况不同，作为能源大省地方政府有保障经济数据的诉求，增加产量是最直接有效的方式[20] - 企业面临"既要、又要、还要"局面，即在保供应、保安全、保效益等多重目标间寻求平衡；陕西和内蒙古产量增长并非得到默许，而是在多方诉求博弈下企业承担相应安全生产风险的同时努力平衡各方要求的结果[21] （三）储备产能政策 - 从煤炭企业角度看，储备产能设定在实际操作中可能并不科学且存在浪费[20] - 煤矿建设需按包含储备产能在内的总规模进行前期投入，成本计入总成本；若部分产能被划为储备而不能完全释放，不符合企业盈利考量[20] - 煤矿生产特性是怕产量大幅波动而非持续高负荷生产，产量频繁调整（如从1,500万吨降至1,000万吨再恢复）极易引发安全生产事故[20] - 优质高效矿井不存在将已投入成本的产能闲置不用的情况，所谓"储备产能"在统计上可能并不精准，实际上更接近实际可动用产能；只有盈利能力较差或地质条件不佳的矿井才可能将部分未达产产能作为储备[20] （四）2025年煤价背景 - 2025年煤炭价格应是近几年的一个低点[18] - 自2025年起受油价波动影响，化工煤需求有所好转[18] - 2025年底出台严控超产、核增产能等政策对产量形成约束[18]

化肥行业研究电话会议纪要关键要点总结 一、涉及行业与公司 - 行业覆盖氮肥（尿素）、磷肥、钾肥、复合肥四个化肥子行业[1][2] - 涉及公司包括云天化、湖北宜化、盐湖股份、亚钾国际、兴发集团、新洋丰、云图股份[1][10] 二、核心观点与论据 （一）行业整体判断：弱现实、强预期 - 当前化肥板块整体呈现"弱现实、强预期"特征，市场回调与第三季度业绩压力已基本消化现实层面利空因素[2] - 2026年秋季化肥市场需求偏淡且有所滞后，但更多表现为需求滞后而非消失，预计10月份将有所修复[2][3] - 化肥作为农业生产刚需品，需求只会延迟，若需求出现实质性问题反而会成为刺激粮价上涨的强力因素[3] - 氮、磷、钾三种单质肥及复合肥各有独立细分逻辑，磷肥的硫磺成本修复和钾肥的销量增长恢复共同构成投资基础[2] （二）厄尔尼诺与粮价传导机制 - 国家气候中心与世界气象组织已于2026年9月确认超强厄尔尼诺事件形成，预计持续至2027年2月[2] - 2026年9月至10月国际粮价延续相对强势，CBOT大豆、玉米、小麦价格中枢自2026年以来显著上行，9月份同比增长幅度达到近30%至40%[2] - 国内粮价走势虽有分化，但受进口成本抬升影响，大豆等产品价格仍维持高位[2] - 若厄尔尼诺现象影响与农作物生长窗口期重合，粮价上行的持续性将增强[2] - 全球大豆扩种趋势明显，国内总播种面积稳定增长，为化肥需求奠定稳固基本盘[2][3] - 厄尔尼诺若从强预期转为现实并与粮食种植周期重叠，可能引发全球粮价上涨，利好化肥行业[9] （三）氮肥（尿素） - 成本端，2026年9月份煤价上行对氮肥成本形成支撑[3] - 需求端，2026年9月份氮肥出口呈现大幅上涨趋势，为需求带来边际增量；出口放开导致国内外尿素价差收窄，但相关企业仍能从此轮出口中获利[3] - 2026年行业整体面临产能扩张、成本抬升而需求偏弱的约束[3] - 过去四至五年尿素产量稳步提升，但表观需求同样稳健增长，有效消化新增产量，得益于国内农耕保供、高标准农田建设等政策支持[3] - 新疆实际耕地面积约1.2亿亩，高于公开数据1亿亩，南疆亦有大量新开垦荒地，国家禁止耕地撂荒推动种植面积提升[3] - 国内尿素供需缺口测算约在1,000万吨左右，年出口量若能达到七八百万吨级别可有效调节国内市场[3] - 2026年1-9月受上半年出口严格限制影响，尿素总出口量不足[3] - 2027年尿素产能增速将回落，固定床等落后产能逐步退出或置换将优化供给格局，新增产能主要集中于具备成本优势的龙头企业[3] - 若出口量能达到800万吨将对市场产生积极影响[3] - 供需紧平衡背景下叠加厄尔尼诺对化肥风向标品种的直接作用，预计尿素价格中枢将在成本推动下逐步上涨[4] （四）磷肥 - 2026年磷肥行业面临巨大成本压力，全年价差基本处于盈亏平衡线以下，主要原因是硫磺价格高企[4] - 硫磺价格自2026年9月以来已实质性回落，浙江港口价已从6月超过10,000元/吨的高点跌至约5,400元/吨[4] - 价格回落原因包括磷肥需求偏弱、企业开工率下行以及中东货源到港传闻[4] - 港口库存自9月中下旬以来累计增加约20万吨[4] - 展望2027年，随着国内磷石膏制酸项目投产，硫磺价格大概率回落至4,000元/吨或更低水平，对磷肥企业构成明确利好[4] - 2026年受硫磺成本高企直接影响，国内一铵和二铵基本完全没有出口[5] - 2026年第三季度在硫磺成本上涨和下游秋季复合肥需求滞后双重影响下，国内一铵、二铵产量在较低位置运行[5] - 行业格局向头部企业集中，拥有磷矿自给、能获得平价保供硫磺或拥有其他冶炼酸补充资源的头部企业开工率维持相对较好水平[5] - 未来磷肥行业将进一步演变为资源、配套能力和牌照的竞争，磷石膏制酸项目所需的水泥牌号、磷矿资源以及出口牌照目前都集中在央国企及头部上市公司手中[5][6] - 头部企业通过磷石膏制酸等项目补齐硫磺配套短板，预计可实现三分之一至三分之二的硫磺自给，行业份额将进一步向具备一体化优势的龙头企业集中[6] - 2027年头部企业在磷石膏制酸和中期磷矿石方面将有边际增量，出口端也存在潜在利润弹性来源[9] （五）钾肥 - 2026年进入9、10月淡季后叠加需求相对偏弱，国内及国际钾肥价格均出现边际小幅回落，但价格中枢仍高于过去两年水平[6] - 国际市场钾肥行业整体处于供需紧平衡状态，寡头垄断格局以及经济作物旺盛需求使国际价格相对坚挺，10月份小幅回调与季节性淡季有关，供需基本面未发生重大变化[6] - 国内钾肥产能呈收缩趋势，产量基本维持平稳；消费量表现旺盛，2026年9月单月及前三季度累计数据均呈现增长态势[6] - 港口库存在累积，但即使剔除港口库存边际变化，实际消费量依然呈增长趋势；港口累库可从保障供应角度理解，鉴于地缘环境不确定性以及磷肥面临的硫磺供应问题，钾肥作为进口依赖度高的产品保供至关重要[6] - 2026年钾肥大合同在2025年底就已签订，时间点异常提前，反映国家对钾肥供应的重视[6] - 最新单周港口库存数据已出现边际回落；展望第四季度市场处于相对淡季，预计钾肥价格将维持弱势震荡格局[6] - 预计2027年全球钾肥市场将继续维持紧平衡格局；供给端老挝供给预期正在下调，刚果和必和必拓新增矿产项目实际供给影响预计要到2028年或更晚才会显现，必和必拓项目曾多次推迟需密切跟踪[7] - 成本端过去几年海外巨头海运费和矿山开采成本持续上升，测算显示与俄乌冲突前相比成本至少提升50至60美元/吨甚至更高，成本抬升将对钾肥底部价格形成支撑，预计未来价格中枢将显著高于历史水平[7] - 钾肥与经济作物直接相关，价格历史上对粮价敏感度较高且波动性较大；若厄尔尼诺从强预期转为现实并与粮食种植周期重叠，可能引发全球粮价上涨，对钾肥需求和价格产生显著提振，其弹性可能在各类化肥中最大[7] - 到2028年及以后需密切关注BHP矿产进度，即便价格回落其价格中枢也将高于历史水平[9] （六）复合肥 - 2026年第三季度复合肥行业需求平淡，已披露三季报的两家上市公司收入均呈现同环比下降[8] - 行业在8月份秋季备肥期间曾有阶段性反应，但整体市场情绪保守谨慎，导致内销走弱、出口下滑，工厂出现库存累积[8] - 复合肥行业主要赚取加工费，单吨盈利绝对值不高，但历史上当粮价上涨时单位利润的扩张弹性相当可观[8] - 龙头企业过去几年已逐步完善上游单质肥产业链配套，一方面增强议价能力，另一方面有效对冲因单质肥等原材料价格大幅波动可能带来的需求压制和库存损失[8][9] - 头部企业正积极向新型肥料等更依赖企业体量、研发及渠道实力的产品转型[9] - 未来复合肥行业将呈现头部企业依托原材料和渠道优势持续提升渗透率的趋势，同时各企业也在探索各自新的发展方向[9] 三、投资标的及核心逻辑 - 复合肥领域可关注新洋丰和云图股份，两家公司上游原材料配套相对完善，云图股份体内拥有矿产资源，新洋丰存在矿产注入预期，且新洋丰2027年还有磷石膏制酸和磷酸铁的增量[10] - 磷肥和氮肥领域可关注云天化和湖北宜化，两家公司同时具备磷肥和氮肥产能体量及出口牌照；云天化目前磷矿石业务盈利稳定；磷肥出口对两家公司都具备明确弹性，尤其对湖北宜化是其非常大的边际弹性来源；湖北宜化在新疆的煤化工项目预计2026年底至2027年初落地[10] - 钾肥领域可关注盐湖股份和亚钾国际，盐湖股份股价因碳酸锂价格回调而回落，但从三到五年维度看钾肥业务有明确增量并兼具分红属性；亚钾国际在三年维度内同样具有非常强的确定性增量，短期出货量预期回调不影响中期增量兑现[10] - 兴发集团也值得关注，虽然磷肥体量不大但拥有较强磷矿资源属性，主业草甘膦受益于农化周期，周期性业务有机硅价格近期反弹后企稳；目前股价已回落至1.1倍PB左右，具备较强性价比，管理层进行了增持；考虑到后续定增发行，股价在净资产附近进一步下跌空间有限；新材料业务估值已基本消化完毕未给予超额溢价，基本面和估值都具备较强安全边际[10] 四、其他重要但可能被忽略的内容 - 2026年9月秋肥需求弱于预期，但更多表现为需求滞后而非消失，预计10月份将有所修复[3] - 国内尿素供需缺口测算约1,000万吨，年出口量若达七八百万吨级别可有效调节国内市场[3] - 硫磺港口库存自9月中下旬以来累计增加约20万吨[4] - 磷石膏制酸项目所需的水泥牌号、磷矿资源以及出口牌照目前都集中在央国企及头部上市公司手中[5][6] - 头部企业通过磷石膏制酸预计可实现三分之一至三分之二的硫磺自给[6] - 2026年钾肥大合同在2025年底就已签订，时间点异常提前[6] - 必和必拓钾肥项目曾多次推迟，其进度需密切跟踪[7] - 新疆实际耕地面积约1.2亿亩，高于公开数据1亿亩[3] - 兴发集团管理层进行了增持，目前股价已回落至1.1倍PB左右[10]