行业投资评级 - 电气设备行业评级为看好 [3] 核心观点 - 2026Q3锂价环比下跌14%至14.7万元/吨，价格持续走弱导致企业盈利承压 [2][12] - 外购锂矿占比高的企业面临更大盈利压力，盐湖股份、藏格矿业凭资源自给毛利率稳中有升，天华新能、盛新锂能、雅化集团等企业盈利承压 [7][28] - 麻米错盐湖顺利投产，锂资源供给约束从建设进度转向产能与销售兑现，Q4对新项目的跟踪更多关注产量是否可以有效转化为市场供给 [7] - 2026Q4锂价上行仍有压力，宁德枧下窝环评获批、津巴布韦精矿大规模到港以及澳复产产生实际供给，整体锂资源供给较为充足，需求端受2026抢出口带来的高基数掣肘，中游材料企业仍选择压低库存策略 [12] 价格 - 2026Q3锂价14.7万元/吨，环比-14%，价格持续走弱 [2] - 7月津巴布韦锂精矿出口配额执行、江西枧下窝锂矿复产预期升温等利空集中释放，电池级碳酸锂由月初16.0万元/吨回落至月底14.3万元/吨 [12] - 8月宏观情绪转暖叠加现货采买修复，供需紧平衡支撑锂价止跌反弹，月末回升至15.7万元/吨 [12] - 9月部分企业排产数据不及预期，叠加库存统计样本扩容导致表外库存显化，锂价再度加速下跌至12万元/吨，单月跌幅约24% [12] - 截至11月4日，碳酸锂主力合约收于8.65万元/吨，受成本支撑锂价下探空间有限 [12] 产量 - 2026Q3中国锂盐产量43万吨、环比持平 [2] - 2026前三季度中国锂盐产量123万吨，同比+37% [13] - 2026前三季度氢氧化锂产量占比下降至22.13% [13] - 2026Q3江西地区环比下降约2万吨至8.8万吨，主要系江西九岭锂业等锂盐厂窑炉技改集中停产 [14] - 青海与湖南地区季度产量基本持平，新项目稳态运行；四川地区小幅增长 [14] - 盐湖股份4万吨基础锂盐一体化项目全面量产，Q3稳步生产 [19] - 紫金矿业两湖两矿项目进度普遍超预期，3Q盐湖产能爬产进度超过阿根廷已投产盐湖的平均进度，湘源锂矿2026Q3产量环比提升 [19] - Manono锂矿7月完成浮选系统投料试车，冶炼工程计划2026年底投产，基戈马港升级改造预计2027年下半年建成 [19] - 麻米错盐湖一期5万吨/年项目8月1日投料试车，截至三季报期末已实现达产达标，累计碳酸锂产量1.05万吨、销量0.19万吨 [19] - 鸡脚山锂矿与加达锂矿计划2026下半年投产，但2026Q3财报未披露项目进度，可能存在不及预期风险 [19] 营业收入 - 2026Q3营收568亿元、同比+43.0%、环比-11.7%，是自2025Q2以来首次环比回落 [2] - 12家A股锂上市企业2026年前三季度营业收入约1733亿元，同比+62% [23] - 上市公司季度营业收入同比仍保持较快增长，但环比增速由Q2的+23%转为负增长 [23] - 锂盐价格中枢下移是环比走弱的主导因素，钾肥、镍钴等大宗相关业务对营收的边际贡献同步减弱 [23] 毛利润与毛利率 - 2026Q3毛利润187亿元、同比+91%、环比-20% [2] - 2026Q3毛利率32.97%、同比+8.27pct、环比-3.50pct，高价原料库存成本传导滞后使毛利跌幅高于锂价 [2] - 12家A股锂上市企业2026年前三季度毛利润约609亿元，同比+147% [27] - 12家A股锂上市企业2026年前三季度毛利率35.12%，同比+12.13pct [27] - Q3锂价单边下行，高价原料库存成本传导滞后，导致毛利润受营收和成本双重挤压 [27] - 天华新能、盛新锂能、雅化集团外采比例相对较高，毛利润与毛利率跌幅较多 [28] - 盐湖股份、藏格矿业和永兴材料等盐湖一体化/矿盐一体化的企业毛利润与毛利率承压能力更强 [28] - 2026Q3分企业毛利率：融捷股份79%、盐湖股份75%、藏格矿业69%、天齐锂业63%、中矿资源59%、西藏矿业42%、平均值33%、雅化集团25%、永兴材料25%、盛新锂能19%、天华新能18%、华友钴业17%、江特电机4% [37] 归母净利润与净利率 - 2026Q3归母净利润95亿元、同比+78%、环比-28% [2] - 2026Q3净利率16.68%、同比+3.27pct、环比-3.74pct，盐湖股份、藏格矿业断层领先 [2] - 12家A股锂上市企业2026年前三季度归母净利润共计344.71亿元，同比增长186.7% [38] - 2026Q3归母净利润共计94.76亿元，同比增长77.9%，环比下降27.9% [38] - 2026Q3 12家企业中11家实现利润正值，盐湖股份、藏格矿业实现断层领先 [38] - 藏格矿业受益于Q3气温升高，日产量提升，Q3碳酸锂产量环比+27%；麻米错盐湖8月1日投料试车实现碳酸锂产量1.05万吨，销量0.19万吨，为藏格贡献利润 [38] - 12家A股锂上市企业2026年前三季度净利率19.89%，同比+8.66pct [38] - 2026Q3分企业净利率：藏格矿业197%、融捷股份52%、盐湖股份47%、天齐锂业23%、中矿资源22%、平均值17%、西藏矿业16%、永兴材料16%、雅化集团7%、天华新能6%、盛新锂能5%、华友钴业3%、江特电机-15% [47] 四费费用 - 管理费用率连续三个季度维持低水平 [2] - 12家A股锂上市企业2026年前三季度四费费用合计111.95亿元，同比增加40.3% [51] - 前三季度四费费用率由2025年同期的7.45%降至2026年前三季度的6.46% [51] - 管理费用率整体下降较多，由往年的3.5%~6%区间下降至2.5~3%区间 [51] - 2026Q3四费费用共计41.85亿元，同比增加28.4%，环比增加12.0% [51] - 2026Q3四费费用率为7.37%，同比减少0.84pct，环比增加1.56pct [51] - 2026Q3管理费用基本持平，营收规模缩减导致管理费用率略抬升0.43pct至3.02% [51] 资本支出 - 资本支出同比继续增长，但部分企业付款节奏放缓 [7] - 12家A股锂上市企业2026年前三季度资本开支共计207.44亿元，同比增加22.1%，已接近2025年全年水平 [60] - 企业资本开支已经走出磨底阶段，但同比增速较上半年的+28%有所放缓 [60] - 2026Q1、Q2、Q3样本企业资本开支分别为65.21亿元、81.69亿元、60.54亿元 [60] - 2026Q3同比增加9.4%、环比减少25.9%，是2026年内首个环比回落的季度，主要系华友钴业与中矿资源Q2资本支出较多，Q3更多选择应付账款、应付票据等方式代替现金支付，属于付款时点后移 [60] - 华友钴业2026Q3资本开支35.85亿元，占样本总额的59.2% [61] - 中矿资源2026Q3资本开支7.04亿元，前三季度累计23.63亿元，主要系赞比亚Kitumba铜矿采选冶一体化项目进入建设收官阶段、纳米比亚Tsumeb多金属回收项目二期建设持续推进，同时津巴布韦年产10万吨硫酸锂项目由前期筹备转入全面建设 [61] - 天齐锂业受格林布什三期及苏州3万吨氢氧化锂项目完工转固影响，2026Q3资本开支回落至4.00亿元 [61] - 天华新能Q3资本开支4.12亿元，较Q2的2.10亿元明显回升，主要投向四川天华二期6万吨电池级碳酸锂项目 [61] - 盛新锂能Q3资本开支2.50亿元，环比回升52.2% [61] 偿债能力 - 偿债能力处于合理区间 [7] - 12家A股锂上市企业2026Q3平均现金比率值为0.78，同比下降0.58pct，环比上升4.09pct [68] - 资产负债率为42.93%，同比上升4.18pct，环比上升0.76pct，为2022年以来最高，但绝对杠杆仍处历史偏低、结构稳健 [68] - 公司杠杆水平继续小幅抬升，但总体仍处于安全区间 [68] - 2026Q3经营性现金流净额116.41亿元、同比+56.6%带来的货币资金回补 [68] - 永兴材料（13.20%）、盐湖股份（13.47%）、藏格矿业（7.52%）资产负债率显著低于板块均值，现金比率分别为4.56、5.19、4.01，经营现金流充沛，短期偿债能力较强 [69] - 华友钴业资产负债率65.84%处于板块高位，且Q3环比进一步上升1.56pct [69] - 盛新锂能（59.23%）、江特电机（47.66%）、西藏矿业（44.64%）受扩产与原料采购资金占用影响，短期流动性指标相对偏弱 [69] - 中矿资源资产负债率由Q2的36.18%升至38.97%，是加杠杆最快的一家，与其海外项目集中投建期相关 [69]

化肥行业电话会议纪要关键要点总结 一、涉及行业与公司 - 行业覆盖化肥全产业链，包括氮肥（尿素）、磷肥、钾肥及复合肥四大细分领域[1][4][21] - 氮肥领域代表公司：中国心连心化肥、华鲁恒升、云天化[10][22] - 磷肥及复合肥领域代表公司：云天化、兴发集团、川恒股份、川发龙蟒、新洋丰、云图控股、史丹利、司尔特、贵州磷化、云南祥丰、湖北祥云、西洋峰、湖北宜化[12][20][22] - 钾肥领域代表公司：盐湖股份、藏格矿业、亚钾国际、东方铁塔[17][22] - 国际钾肥企业：Nutrien、白俄罗斯钾肥公司、乌拉尔钾肥、必和必拓、俄罗斯阿康集团、赣锋锂业、泰国亚太钾盐公司、泰国东盟钾肥公司[13][14] 二、核心观点与论据 （一）厄尔尼诺与地缘冲突对化肥行业的传导机制 - 2026年9月已形成强厄尔尼诺事件，若发展至极强级别，影响范围和强度可能超出预期[2][3] - 生产端：厄尔尼诺改变全球降水和温度分布，可能导致东南亚油棕榈、橡胶及澳大利亚小麦、油菜籽减产[2] - 成本端：燃料价格上涨提高农机燃油和化肥原料成本；天然气、煤炭价格波动直接影响化肥生产成本；厄尔尼诺年份运河通航能力下降推高散货船运价[2] - 价格端：厄尔尼诺往往导致全球农产品价格波动率显著上升，原油、肥料、粮食、油脂、糖等大宗商品价格走势具有较强趋同性[2] - 2026年以来中东地缘冲突直接扰动霍尔木兹海峡过境航道，影响中东地区氮肥、磷肥、钾肥及上游合成氨、磷酸等原材料供应[5] （二）全球化肥市场供需与价格总览 - 供给端高度集中，中国、俄罗斯、加拿大、美国四国合计占比超过50%[4] - 消费端以2025年数据为例，氮肥养分消费占比最高达58%，钾肥养分占比约18%[4] - 2020年至2022年上半年，受粮食安全重视及俄乌冲突影响，全球化肥价格普遍上行，海外价格显著高于国内，中国加强出口管控[4] - 2022年下半年至2024年，成本支撑减弱、全球农化渠道去库存及国内尿素产能释放，氮磷钾肥价格普遍震荡下跌[4] - 2025年以来三者价格走势分化：尿素震荡走弱、磷肥高位震荡、氯化钾2026年以来震荡偏弱[4] - 2021至2023年化肥价格高位影响终端可负担性，全球化肥消费量缩减；2024年随价格回落呈现温和复苏[4] （三）氮肥（尿素）市场 - 尿素是氮肥最大品种，中国以煤炭为主要原料，煤头尿素产能占比超过70%；海外以天然气为主要原料[6] - 尿素下游绝大部分为农业领域，工业领域少量用于三聚氰胺和ADC发泡剂[6] - 2025年中国、俄罗斯、印度、美国为全球尿素养分供应前几名；主要需求国为中国、印度、美国、巴西；中国在氮肥产能和消费量占比均居全球首位[6] - 2025年俄罗斯、伊朗、卡塔尔和中国是主要出口国；印度、巴西、美国、澳大利亚是主要进口国[6] - 自2022年以来中国尿素产能产量稳步增长，农用和复合肥领域需求合计占比超过60%[7] - 2022年因化肥价格上行国内加强出口管控，氮肥出口量大幅下降但出口均价大幅上涨；2025年5月底出口限制放开后尿素出口量同比大幅增长，出口均价也有所提升；2026年1-9月尿素出口呈量增价跌态势，出口区域集中在巴西、马来西亚、印度尼西亚等国[8] - 2023至2024年国内煤炭价格弱势下跌并于2025年下半年企稳，叠加新增产能释放及出口政策扰动，国内尿素价格弱势震荡下跌，煤头尿素价差震荡收窄[9] - 海外尿素价格自2025年以来整体走强，2026年中东冲突导致该区域尿素及天然气出口受阻，短时间内推动海外尿素价格大幅上涨[9] - 中国尿素产能供给充裕但集中度分散：中国心连心化肥尿素产能505万吨、华鲁恒升307万吨、云天化292万吨[10] （四）磷肥市场 - 磷肥产业链上游依赖磷矿石、硫磺或硫酸，下游主流产品为磷酸一铵与磷酸二铵[11] - 2021至2023年受传统化肥需求、新能源需求及国际化肥价格上涨推动，磷矿石价格震荡上行；2025至2026年地缘政治扰动导致硫磺价格走强，成本端强力支撑带动磷肥价格同步上涨，产业链资源属性进一步增强[11] - 中国在磷肥名义产能和消费量上均居全球首位，其他重要供给国为摩洛哥、美国、俄罗斯；主要消费国为中国、印度、巴西、美国、印尼；印度、巴西、美国、孟加拉为主要进口区域[11] - 自2022年起中国加强氮肥和磷肥出口管控，磷肥出口量呈缩减趋势，摩洛哥成为全球第一大磷肥出口国[11] - 2020年至2022年上半年磷肥价格创近年历史新高；2022年下半年至2024年震荡回落，但价格中枢较2020年前有所提升，海外价格明显高于国内；2025年以来成本推动下磷肥价格中枢震荡向上[11] - 自2020年以来受政策限制，国内农业级磷酸一铵和磷酸二铵产能产量增长有限；工业级磷酸一铵产能产量有所增长，部分企业将农业一铵装置转产为工业一铵，国内磷肥整体供给较尿素有所收紧[12] - 2025年国内磷酸一铵和二铵表观消费量同比小幅下降2.8%；2026年1-9月表观消费量同比增加9.1%[12] - 2026年受保供稳价政策影响，尿素和磷肥出口政策持续收紧，2026年1-9月国内磷酸一铵和磷酸二铵合计出口量仅为18万吨[12] - 国内磷酸二铵及工农业磷酸一铵行业均无新增产能，磷酸铵行业集中度非常高，前三大企业贵州磷化、云天化和云南祥丰合计产能占比达58%[12] - 云天化作为一体化磷化工龙头，上游磷矿石采选规模与下游磷肥（尤其磷酸二铵）产能规模均在国内领先，并持续完善磷矿石及硫磺、硫酸产能配套[12] （五）钾肥市场 - 全球钾肥设计产能约8,550.4万吨，东欧、北美、东亚和中东产能占比分别为37%、32%、9%和8%[13] - 加拿大、俄罗斯和白俄罗斯为产能最集中三国，产能分别为2,700多万吨、1,800万吨和1,397万吨，合计占比达79.4%[13] - 企业层面Nutrien、白俄罗斯钾肥公司及乌拉尔钾肥等几家产能合计占比接近70%[13] - 2025年加拿大、俄罗斯、白俄罗斯和中国为全球氯化钾供给前四位，合计供给占比达80.9%[13] - 需求端集中在拉丁美洲和东亚，巴西热带高湿土壤钾元素缺乏、农作物需求量大；印尼和马来西亚棕榈油生物柴油政策加码推动钾肥需求高增长[13] - 2022年俄乌冲突后俄罗斯和白俄罗斯氯化钾出口量曾从千万吨级别大幅下降至数百万吨，2024至2025年逐步恢复；2025年白俄罗斯出口量1,113万吨、俄罗斯1,258万吨；全球主要进口地区为巴西、中国、美国、印度尼西亚[13] - 全球氯化钾规划新增产能总计约3,700多万吨，主要项目包括必和必拓两期合计851万吨、俄罗斯阿康集团200万吨、赣锋锂业刚果（金）200万吨、泰国亚太钾盐公司510万吨、泰国东盟钾肥公司123.5万吨、亚钾国际老挝远期规划500万吨、藏格矿业老挝200万吨、东方铁塔老挝100万吨、贵州磷化前期签约规划300万吨[14] - 2026年主要增量来自亚钾国际产能由200万吨增至300万吨、净增100万吨；2027年预计为产能集中投放期，包括必和必拓415万吨、赣锋锂业200万吨、俄罗斯阿康集团200万吨，合计约815万吨，产能增速预计约9.4%；剩余2,794万吨新增产能预计2028年、2029年及以后投产[14] - 钾肥行业供应端高度集中呈寡头垄断特征，受资源禀赋、资本壁垒、物流体系多重因素影响，新增产能实际投放存在不确定性[14] - 2022至2025年受地缘政治冲突、物流瓶颈及能源成本影响全球氯化钾供给偏紧、价格稳中向上；2026年起随新增产能投放及俄白供给恢复，供需格局预计趋于宽松，但考虑投放不确定性不必对价格走势过分悲观[14] - 国内氯化钾生产主要依赖青海盐湖卤水，自2020年以来产能产量小幅缩减，藏格矿业产能从200万吨缩减至约120万吨；2025年国内产量582万吨、同比减少6.2%；2026年1-9月产量396万吨、同比微增0.2%[15] - 中国钾肥进口依赖度长期保持在50%以上；2026年1-9月进口量达1,280万吨、同比大幅增长47.8%[15] - 2021年以前主要从俄罗斯、白俄罗斯和加拿大进口，三国合计占比70%以上；2025年从老挝进口氯化钾226万吨、占总进口量18%；2026年1-9月增至243万吨、占比提升至19%，老挝取代加拿大成为我国第三大钾肥进口来源国[15] - 国内钾肥进口大合同价格为市场价格提供底部支撑；钾肥价格在2007-2008年、2011-2012年及2021-2022年经历三轮显著上涨；2025年以来整体价格企稳回升；2026年后国产钾肥价格有序上行而进口钾肥价格有所下跌[16][17] - 盐湖股份在钾盐资源、产能规模及生产技术方面具备较明显优势，四家主要钾肥上市公司均有新增氯化钾产能规划[17] （六）复合肥市场 - 国内农用复合肥折纯施用量从2010年1,799万吨稳步增长至2024年2,439万吨，复合年均增长率达2.2%，化肥复合化率提升至2024年的48.9%，仍有进一步提升空间[18] - 2025年国内年化开工率约38.7%，行业开工率普遍偏低，原因包括农资市场广阔分散、区域差异明显、销售季节性集中（3月至10月为旺季、11月至次年1月为淡季），企业普遍采用"以销定产"模式，且产能扩张贴近市场导致分布分散[18] - 复合肥定价采用"成本加成"模式，原材料成本占总成本80%以上；旺季原料价格上涨时通常相应提价，但原料短期上涨频率过高或涨幅过大而售价无法及时跟进则可能压缩利润空间[19] - 2020年至2023年单质肥价格大幅波动导致复合肥生产成本波动剧烈、行业盈利一度受损；2023年下半年至今氮磷钾肥价格走势虽有分化但整体波动幅度显著趋缓，助力复合肥行业量利修复，部分龙头实现困境反转[19] - 国内复合肥生产企业分为生产型和营销型两大类：新洋丰和云图控股近年加强上游磷产业链配套、资产相对较重；史丹利更侧重后端品牌和渠道营销、资产相对较轻；三家公司为国内复合肥三大龙头，产能规模均处行业前列，规模效应逐步凸显，均在推进产业链一体化布局[20] （七）投资策略与受益标的 - 氮肥和磷肥新增供给有限；氯化钾虽有较多新增产能规划但实际增量和释放节奏受资源禀赋、资本壁垒及物流体系多重因素影响，预计释放节奏相对理性适中；国内氮磷钾肥产能增量也比较有限[21] - 全球化肥价格2022年上半年创历史新高后于同年下半年震荡回落、走势分化，磷肥价格走势相对强于氮肥和钾肥；2023年下半年以来单质肥价格波动趋缓为复合肥行业量利修复创造条件[21] - 2022年俄乌冲突及2026年以来中东冲突持续扰动全球油气、煤炭及化肥供应链稳定性，强厄尔尼诺事件通过能源价格、化肥成本、海运成本等渠道间接影响农业生产；鉴于国内化肥产能增量有限及复合肥行业供需向好态势，行业整体盈利弹性值得看好[21] - 细分领域受益标的：尿素或氮肥领域关注中国心连心化肥及华鲁恒升；磷肥及复合肥领域关注云天化、兴发集团、川恒股份、川发龙蟒、新洋丰、云图控股、史丹利和司尔特；钾肥领域主要受益标的为盐湖股份、藏格矿业、亚钾国际和东方铁塔[22] 三、其他重要但可能被忽略的内容 - 中国心连心化肥尿素产能505万吨位居行业前列，华鲁恒升307万吨、云天化292万吨，行业集中度较为分散[10] - 工业级磷酸一铵产能增长得益于新增产能逐步投放及下游新能源需求稳固，部分企业将农业一铵装置转产为工业一铵[12] - 老挝作为全球钾肥新兴产能基地崛起，亚钾国际、东方铁塔在当地产能快速释放，为中国钾肥进口提供新资源渠道[15] - 巴西作为全球主要大豆和玉米出口国，热带高湿土壤钾元素相对缺乏，农作物对钾肥需求量大；东南亚印尼和马来西亚棕榈油生物柴油政策加码推动钾肥需求持续高增长[13] - 复合肥行业产能扩张贴近市场导致产能分布分散，是整体开工率偏低的重要原因之一[18] - 2026年1-9月国内氯化钾进口量同比大幅增长47.8%达1,280万吨，进口依赖度长期保持50%以上[15] - 磷肥前三大企业贵州磷化、云天化和云南祥丰合计产能占比达58%，而农业磷酸一铵和工业磷酸一铵行业产能集中度相对较低[12]

核心观点 - 美国10月非农就业大超预期，失业率回落、劳动参与率回升、时薪增速也超预期，8-9月数据明显上修，表明美国劳动力市场依旧稳健、美国经济韧性仍强；但数据公布后美联储加息预期仅小升、资产价格波动不大，指向近期海外市场交易重点不在宏观基本面，更核心的是对AI行业本身的担忧，尤其是中期选举民主党重掌参众两院并赢下得州等数据中心投资大州的州长选举，市场开始重新评估AI严监管的影响，叠加AI资本开支回报率及债务融资压力等问题，11/5标普500、纳指分别大跌4.4%、5.5% [6] - 短期仍需警惕美股可能的持续调整、并紧盯流动性风险；对美联储，最新预期显示12月加息仍是基准情形，关注两个变数：一是中选后的美伊局势变化，如果冲突缓和、油价明显回落，有望推动通胀降温；二是AI监管担忧下，如果科技股持续调整、信用利差走阔，金融条件将内生收紧 [6] - 近半月高频变化有五：一是房贷贴息效果逐步显现，截至11月7日二手房销售同比增20.2%（10月同比增11.6%），新房销售同比降幅收窄至降6.3%（10月同比降18.1%），其中三线城市新房销售由负转正，同比由10月的-13.3%升至11月以来的30.9% [5] - 二是布伦特原油中枢自10月底的117.6美元/桶快速回落至11月初98.3美元/桶附近，主因美国中期选举后市场对中东冲突缓和预期升温；全美原油及石油产品库存再创2003年5月以来新低 [5] - 三是国内大宗商品价格整体偏弱，煤炭、钢铁及猪肉价格普遍回落，主因需求偏弱拖累；四是10Y国债收益率中枢下破1.6%，收于1.587%；五是地方专项债发行已基本赶上去年进度，截至11月6日发行进度约90%，2025年同期则为91% [5] - 政策短期重心应会强化抓落实、"用好用足"存量政策，增量政策更多是布局明年；短期紧盯几件大事：11月18-19日深圳APEC会议，中美俄最高层可能会晤；12月政治局会议&中央经济工作会议；12月9-10日美联储是否加息；美伊&俄乌局势、油价是关键 [5] 行业配置 - 全A/全A非金融2026年三季度归母净利润同比（累计）分别为5.50%/12.37%，环比分别变动-11.15/-3.94pct；全A回落幅度更大、增速再度低于全A非金融 [8] - 板块层面增速保持分化，环比看多数走弱：双创26Q3业绩增速仍强于主板和北交所，但边际均有所回落，北交所业绩降幅进一步收窄；中证500增速相对占优，各指数26Q3业绩增速普遍回落，沪深300回落较多；资源品、科技仍维持高增但增速回落，大金融增速由正转负，地产、消费仍弱 [9] - 全A/全A非金融26Q3营业收入同比（累计）分别为5.39%/6.24%，环比分别变动-1.83/0.03pct [10] - 全A非金融26Q3归母净利润同比增长12.37%，分项看营收同比增长6.24%、净利率同比增长5.77%，2026年上半年相应同比增速分别为16.31%、6.21%、9.51%；26Q3单季度盈利能力同比走弱的原因包括公允价值变动收益转负、财务费用率增加、其他收益减少，毛利率改善、销售及管理等费用率下降则形成一定支撑 [10] - 26Q3没有行业同时满足业绩、营收的高增与环比改善，指向行业景气趋势投资难度加大 [10] - A股库存周期在26Q3有所改善，营收增速继续上行、固定资产周转修复、产能扩张处于低位，但绝对水平看固定资产周转率位置仍低，反映短期A股仍面临产能过剩问题；存货同比与库销比均有上升，资本开支、在建工程同比也有所回升，或反映供给侧压力逐渐加大 [10][11] - "供给出清"行业：库存与产能均处于较为明显的出清状态，26Q3暂时没有具备上述特征的行业；"提价景气"行业：26Q3具备上述特征的行业包括机械设备；"放量景气"行业：26Q3具备上述特征的行业包括有色金属、电子 [11][12] - 11月金股组合：光智科技（AI算力金属铟、锗全球龙头）、中航西飞（中国运输机、轰炸机上市平台）、天顺风能（海工造船双轮驱动）、牧原股份（生产成绩持续改善，周期底部财务结构良好） [12][13] 金融工程 - 本周（11.2-11.6）上证指数先扬后抑，全周收涨1.39%；煤炭确认日线级别下跌，重要的规模指数几乎已全线确认周线级别下跌；上证指数、沪深300、中证500、中证1000、深证成指、创业板指、中小100、科创50周线下跌只走了1浪结构，市场经历一波日线级别反弹后大概率还会有一波新低的3浪下跌 [14] - 短期来看，绝大部分指数及板块调整已基本充分，中证500、通信、建材也终于走出了基本的3浪结构，沪深300日线下跌更是走出了11浪结构，市场短期有望止跌反弹 [14] - 择时雷达六面图当前综合打分为0.01分，整体为中性观点；流动性得分0.25分（中性偏多），经济面综合得分0.50分（中性偏多），估值面得分0.45分（中性偏多），资金面-1.00分（看空），技术面0.00分（中性），拥挤度0.00分（中性） [15][16] 固定收益 - 赎回冲击退出之后本周债市快速修复；估算明年1季度超长债供给可能同比少增0.87万亿左右至0.9万亿，中小行和保险可能同比分别多增0.09万亿和0.44万亿至0.28万亿和0.94万亿，两者合计增配需求为1.23万亿，同比多增0.52万亿；超长债存在供需错配，缺口或在0.32万亿 [17] - 继续认为后续债市将进一步走强，特别在临近年末年初配置性机构进入强配期情况下，市场存在抢跑可能；维持年内各利率低点判断：1年期同业存单有望降至1.35%—1.4%，10年期国债1.55%—1.6%，30年期国债1.95%—2.0% [18] - 政策利率换锚落地，月初公开市场大额净回笼：7天期逆回购零投放，到期7490亿元，隔夜逆回购投放19085亿元，到期26825亿元，逆回购净回笼15230亿元，3M买断式逆回购净回笼2000亿元；本周央行开展1M、2M国库现金定存净投放各1000亿元 [19] - 十月债市先快速走强后转入震荡，截至10月末10年和30年国债收益率较上月下行3.2和1.7bps至1.65%和2.08%；期限利差小幅走阔且仍维持高位，信用利差在月末调整中明显走阔；10年国债收益率仍有10-15bp下行空间，有望看到1.50%附近；30年国债收益率有望下行至1.80%-1.85%；同业存单有望下行至1.30%-1.35%；下一波较为明确的行情可能要等到11月下旬至年底 [20] 非银金融 - 非银板块估值处于历史低位，伴随市场情绪修复有望率先表现；本轮政策组合拳从上市公司回购、提高非银机构流动性以及创造市场增量资金角度稳定资本市场；本周上证指数+1.39%，科创50+7.96% [22] - 截至11月6日，券商板块PB仅为1.07倍，处于10年来4.3%历史分位，上市险企PEV仅0.60倍，处于十年来19.4%历史分位，市场反弹有望体现相对收益，配置性价比高；建议关注东方财富、中信证券、中金公司、华泰证券、中国太保、中国平安 [22] 大制造（半导体设备与零部件） - 全球AI训练与推理需求持续增长，推动先进逻辑、DRAM、HBM及先进封装产能建设；国内两存盈利与现金流改善，叠加融资及扩产项目推进，有望带动产线升级与设备采购需求接续释放；器件结构三维化、存储堆叠层数提升，增加刻蚀、沉积等工艺步骤并提高量检测要求，设备需求兼具产能扩张与工艺升级驱动 [23] - 设备端国产厂商正由单点突破向多工艺覆盖延伸，随着客户验证转化为量产应用及重复订单，采购份额有望持续提升，建议重点关注北方华创、中微公司、拓荆科技、中科飞测、芯源微、精测电子、盛美上海、华海清科等 [23] - 零部件端国产替代由基础结构件向高附加值功能部件延伸，MFC、射频电源、静电卡盘等环节仍有较大替代空间，建议关注富创精密、正帆科技、高凯技术、恒运昌、国力电子等 [23] 计算机 - 宏景科技实现算力服务业务转型，算力租赁景气度持续上行，渠道、工程与资金三大优势成为开展该业务的关键支撑；算力运营服务收入占比正不断提升，业务收入向持续性运营服务倾斜，盈利质量有望同步改善；预计2026-2028年营业收入分别为37.61/71.49/105.40亿元，归母净利润分别为4.94/11.06/17.07亿元，首次覆盖给予"买入"评级 [24][26] - AI应用智能化产品加速迭代，AI增量收入步入兑现期；金融科技受资本市场政策组合拳驱动，AI深度赋能投研；算力租赁景气延续，集群交付兑现收入弹性；国产算力方面芯片景气延续、服务器规模化落地提速，国产芯片由「可用」转向「规模替代」，超节点将竞争推向系统级效率；AI能源方面北美电力供需矛盾加剧，景气上行趋势依旧 [31] 化工&有色（国瓷材料） - 国瓷材料是国内领先的高端陶瓷材料平台型企业，以MLCC介质粉体起家，持续拓展电子浆料、氧化锆粉体、精密陶瓷、新能源材料、催化材料及数码打印材料等业务；随着AI服务器、汽车电子、高端齿科材料、光通信和商业航天等下游快速发展，产品应用场景持续拓宽；在MLCC核心材料、高端氧化锆粉体及精密陶瓷新产品等方向具备广阔成长空间，首次覆盖给予"买入"评级 [26] 美容护理 - 本周（2026年11月2日-11月6日）美容护理板块指数周涨跌幅为+2.46%，上证指数、深证成指和沪深300分别变动1.39%、3.16%、1.73%；美容护理在31个申万一级行业中排名第24位，处于中游偏下水平 [27] - 消费环境整体偏谨慎背景下，行业龙头凭借品牌力优势及资金优势，可通过加大对子品牌/新品线投入、外部收并购等方式实现稳健增长；国货龙头在渠道及营销端更贴近消费者且反应更灵活，长期看国货市占率仍有望稳步提升 [28] - 重点关注：1）品牌力深厚/运营创新能力较强的国货品牌龙头，如毛戈平/珀莱雅/巨子生物/上美股份等；2）困境反转型公司，如贝泰妮/敷尔佳/青松股份等；3）中期成长逻辑清晰的细分品牌及制造龙头，如百亚股份、登康口腔、诺邦股份等 [28] 农林牧渔 - 本周生猪价格持续低迷，外三元生猪进一步下跌至8.69元/公斤，仔猪价格下跌至14.75元/公斤，自繁自养和外购仔猪养殖亏损分别扩大至396.73元/头和224.44元/头，行业主动减产能动力进一步加强；10月份能繁母猪综合存栏环比-1.57%，中小散户能繁存栏环比-4.51%，商品猪存栏环比-2.05% [32] - 2026/11/6全国瘦肉型肉猪出栏价8.6元/kg，较上周下跌5.1%；2026/11/8猪肉平均批发价14.52元/kg，较上周下跌4.3%；当前估值位于相对低位，关注牧原股份、温氏股份、德康农牧、神农集团、巨星农牧、新希望、立华股份等 [32] - 白羽鸡方面，2026/11/6毛鸡平均价6.38元/公斤，较上周上涨0.3%，主产区鸡产品平均价8.15元/公斤较上周持平，肉鸡苗价格2.03元/只较上周下跌7.3%；建议关注益生股份、圣农发展、禾丰股份、仙坛股份、民和股份；黄羽肉鸡建议关注立华股份 [33] - 种植与农产品板块品种换代趋势明确，中穗密植成长突破，关注康农种业、敦煌种业、隆平高科等；菌菇方面本周金针菇价格4.5元/公斤，主营产品价格景气持续，建议关注众兴菌业、雪榕生物、华绿生物等；养殖配套关注海大集团、禾丰股份；宠物板块关注乖宝宠物、中宠股份 [33][34] 国防军工 - 本周（11.2-11.6）上证指数上涨1.39%，创业板指上涨2.14%，申万国防军工指数上涨4.51%，位列申万31个一级行业中的第8名；本周涨幅靠前主要是传统军工方向，比如航发科技、国科军工、航天南湖等 [36] - 建议重点关注的板块包括被动元器件、燃机/商发、商业航天、民航航材、军工后市场、无人装备、船舶，此外建议积极关注传统军工板块（包括军贸）的机会 [36] 通信 - 美国中期选举落下帷幕，民主党同时夺回参众两院，AI相关股票承压；选民反对的并非AI技术本身，而是科技巨头扩张、普通居民买单的成本转嫁模式；民主党并非要遏制AI，而是要给AI的扩张方式"换挡"，改变其扩张节奏并将扩张成本内部化 [38] - 这一"换挡"将倒逼行业通过技术升级消化内部化成本，更将促使云厂商加速向海外转移算力节点，为中国在光模块、液冷及供电设备等具备全球优势的供应链环节打开新的窗口 [38] - 继续推荐算力产业链相关企业如光模块行业龙头中际旭创、新易盛等，建议关注光器件"一大五小"天孚通信+仕佳光子/太辰光/长芯博创/德科立/东田微，PIC设计可川科技等，AI大基建核心环节液冷的英维克、高澜股份、申菱环境等，AIDC+算力租赁如东阳光等 [38] 房地产 - 本周申万房地产指数累计变动幅度为2.5%，领先沪深300指数0.79个百分点，在31个申万一级行业排名第22名；本周30个城市新房成交面积为147.5万平方米，环比下降8.8%，同比下降36.0%；15个样本城市二手房成交面积合计209.3万方，环比下降3.3%，同比增长5.0% [41] - 维持行业"增持"评级；现房销售新政短期对几乎所有开发商偏利空，中长期对去资本化、减少系统性风险、增强开发商体质、提升地方政府城市发展能力有极大益处，市场供需格局会逐步改善，最终对房价形成支撑 [42] - 多元化经营企业穿越周期能力更强，龙头为华润置地、华润万象生活，建议关注华润置地；轻资产运营中中介建议关注贝壳-W（A股我爱我家为映射），物业推荐华润万象生活、招商积余、绿城服务、保利物业、中海物业等 [42] - 开发为主的开发商优先选择融资顺畅成本低、布局侧重重点城市主城区、历史包袱相对轻的标的，推荐H股的华润置地、建发国际、绿城中国、中国金茂、中国海外发展、越秀地产等，A股的滨江集团、招商蛇口、建发股份、保利发展、华发股份等 [42] 煤炭 - 本周全球能源价格普遍回落，截至2026年11月6日布伦特、WTI原油分别收98.32、90.83美元/桶，环比大幅下行；印尼计划延续RKAB配额管控煤炭、镍资源，作为占全球海运煤43%的供应国，该政策托底煤价，热值6333千卡煤价至154美元/吨；截至11月2日印尼年内煤炭产量已达近5.67亿吨（完成年度目标77%），出口3.43亿吨，创收234.9亿美元 [43] - 印尼矿企等待2027年RKAB配额批复，预计最早12月落地，审批延迟带来供给不确定性，部分矿企在长协中增设供货可调条款；关注兖矿能源、山西煤企、焦煤标的、海外布局煤企及新集能源等 [43][44] - 动力煤方面产量连降两周，低库存隐患未解决，价格止跌转涨；"三西"地区煤矿产能利用率89.4%，周环比下降0.7pct；本周电厂日耗同比明显增长，电厂库存由增转降，去库时点较往年明显提前；印尼煤可售资源有限，进口煤报价坚挺，港口可流通资源偏少，贸易商挺价情绪增强，后半周开启小幅探涨 [56] - 焦煤方面预期压制采购情绪，价格延续偏弱运行，产地多煤种自10月下旬以来累计降幅达50~150元/吨左右；本周样本煤矿原煤产量1113.5万吨，周环比增加39万吨；钢材消费淡季需求持续承压，焦钢企业亏损压力下打压原料意愿