投资评级 - 报告维持泽璟制药-U（688266.SH）“优于大市”评级 [5][18] - 收盘价85.15元，总市值22540百万元，52周最高价/最低价分别为160.00元/75.10元 [5] 核心观点 - 商业化销售加速推进，ZG006国内外临床进展顺利 [1] - 2026年前三季度营收快速增长，实现营收15.36亿元（+158.9%），归母净利润6.38亿元（去年同期-0.93亿元）[1][9] - 三季度实现营收3.31亿元（+52.0%），归母净利润-0.02亿元（去年同期-0.21亿元）[1][9] - 业绩增长主要得益于已实现商业化药品销售额快速增长，以及新进入医保药品加速放量 [1][9] - 未来2~3年营业收入主要靠销售收入、首付款、里程碑付款贡献 [18] - 预计2026-2028年营收分别为18.43/19.59/23.82亿元，同比增长127.4%/6.3%/21.6% [18] - 预计2026-2028年归母净利润分别为3.51/2.41/2.90亿元 [18] 商业化进展 - 截至2026年三季报共有4款产品获批上市 [2][15] - 泽普生持续拓展市场，推进上市后研究及指南纳入 [2][15] - 泽普凝学术推广逐步深入，加速产品终端销售放量 [2][15] - 泽普平为医保销售首年，积极推进医院端准入 [2][15] - 泽速宁上市后积极开展学术推广，为医保谈判做准备 [2][15] 研发进展 - 吉卡昔替尼已在斑秃适应症获批，强直性脊柱炎适应症提交NDA申请，AD适应症已完成临床3期研究并达到主要终点 [2][15] - 注射用人促甲状腺素术后诊断适应症获批上市，术后治疗适应症已提交NDA申请 [2][15] - ZG006针对SCLC 3L的关键临床已完成患者入组，处于数据清理阶段，即将提交上市申请；针对SCLC 2L的临床3期研究正在入组阶段 [2][15] - ZG005用于HCC 1L的临床3期研究已完成首例患者入组，NEC 1L已启动临床3期注册研究，并与监管沟通针对CC 1L的临床3期研究 [2][15] - 截至2026年三季报，共有4款产品在8个适应症中推进至BLA/NDA或关键/3期注册临床研究阶段，10款候选药物开展29项主要临床研究 [11] 海外合作 - 就ZG006与艾伯维达成合作，ZG006单药针对SCLC在海外开展临床1/2期研究，联合PD-L1+SEZ6 ADC针对SCLC 1L计划开展临床2期研究 [3][16] - 2026年10月收到艾伯维基于临床试验进展支付的1000万美元近期里程碑付款 [3][16] - 就ZGGS34三特异性抗体与默沙东达成临床战略合作意向，共同推进该分子临床开发 [3][16] 费用投入 - 2026年前三季度销售费用4.37亿元（+31.7%），主要用于已上市四款产品学术推广 [11] - 2026年前三季度研发费用3.25亿元（+7.2%），主要用于在研管线临床研究及推动早研管线加速落地 [11] 财务预测 - 营业收入：2024年533百万元、2025年810百万元、2026E 1843百万元、2027E 1959百万元、2028E 2382百万元 [4][19] - 营业收入增速：2024年37.9%、2025年52.1%、2026E 127.4%、2027E 6.3%、2028E 21.6% [4] - 归母净利润：2024年-138百万元、2025年-163百万元、2026E 351百万元、2027E 241百万元、2028E 290百万元 [4][19] - 每股收益：2024年-0.52元、2025年-0.62元、2026E 1.33元、2027E 0.91元、2028E 1.10元 [4][19] - EBIT Margin：2024年-41.9%、2025年-30.2%、2026E 20.5%、2027E 12.5%、2028E 13.0% [4] - ROE：2024年-11.0%、2025年-15.1%、2026E 24.5%、2027E 14.4%、2028E 14.8% [4] - 市盈率PE：2024年-191.2、2025年-161.8、2026E 75.1、2027E 109.4、2028E 90.8 [4] - 市净率PB：2024年21.02、2025年24.40、2026E 18.42、2027E 15.76、2028E 13.43 [4] - 毛利率：2024年93%、2025年90%、2026E 95%、2027E 93%、2028E 93% [19] - 资产负债率：2024年58%、2025年64%、2026E 64%、2027E 64%、2028E 63% [19]