中国国际金融股份有限公司 关于苏州泽璟生物制药股份有限公司 2021年度向特定对象发行股票的持续督导保荐总结报告书 根据中国证券监督管理委员会2022年11月3日作出的《关于同意苏州泽璟生物制药股 份有限公司向特定对象发行股票注册的批复》（证监许可[2022]2649号），公司于2023 年4月向特定对象发行人民币普通股（A股）24,489,795股，每股面值人民币1元，发行价 格为每股人民币49.00元，募集资金总额为人民币1,199,999,955.00元，扣除发行费用人民 币18,066,773.41元（不含增值税）后，募集资金净额为人民币1,181,933,181.59元。 中国国际金融股份有限公司（以下简称"中金公司"或"保荐机构"）担任公司 2021 年度向特定对象发行股票的保荐机构，根据《证券发行上市保荐业务管理办法》 《上海证券交易所科创板股票上市规则》等规定，中金公司对泽璟制药 2021 年度向特定 对象发行股票的持续督导期持续至 2025 年 12 月 31 日。截至目前，持续督导期已满，现 根据有关法律法规和规范性文件的要求，出具本持续督导保荐总结报告书。 一、保荐机构及保荐代表人承诺 ...

新产品和新技术研发 - 公司收到注射用ZG006联合用药《药物临床试验批准通知书》[2] - ZG006是三特异性抗体药物，获中美临床试验许可[5] - ZG006被纳入突破性治疗品种，获美国FDA孤儿药资格认定[5] - HS - 20093是新型B7 - H3靶向ADC，正开展临床研究[7] 未来展望 - 本次临床试验获批对近期业绩无重大影响，药品有无法获批上市风险[2][8]

投资评级 - 报告对泽璟制药-U（688266.SH）维持“买入”评级 [1] 核心观点 - 报告认为公司商业化产品矩阵成型，核心产品ZG006的全球BD（业务发展）合作落地巩固了其价值 [1] - 公司2025年营收实现高速增长，研发投入稳健，产品矩阵完善，医保与渠道双轮驱动价值持续兑现，同时创新多抗管线全面提速 [5][6][7][9] - 看好公司多抗平台的First-in-class潜力以及商业化品种的放量前景，认为其有望成为下一代综合型创新药企 [10] 财务表现与预测 - **2025年业绩**：公司2025年实现营业收入8.10亿元，同比增长52.07%；归母净利润为-1.63亿元，同比减亏18.22%；扣非归母净利润为-1.98亿元，同比减亏15.60% [5] - **单季度表现**：2025年第四季度（Q4）收入为2.17亿元，同比增长45.83%；归母净利润为-0.70亿元 [5] - **盈利能力**：2025年整体毛利率为90.42%，同比下降2.64个百分点；期间费用率为115.96%，同比下降13.21个百分点 [6] - **费用构成**：2025年研发费用为4.30亿元，同比增长0.42亿元，研发费用率为53.04%，同比下降19.76个百分点；销售费用率为57.42%，同比上升6.48个百分点 [6] - **现金流**：2025年经营性现金流净额为-0.29亿元，同比下降175.34%，主要因凝血酶市场推广授权款分期收款差异所致 [6] - **未来预测**：预计公司2026~2028年收入分别为23.1亿元、23.0亿元、27.5亿元，同比增长率分别为185.3%、-0.4%、19.4%；归母净利润分别为6.8亿元、3.6亿元、4.9亿元，对应市盈率（PE）分别为39倍、74倍、54倍 [10][12] 商业化产品进展 - **产品矩阵**：已形成包含小分子靶向药、大分子生物药的四大商业化产品矩阵 [7] - **泽普平（盐酸吉卡昔替尼）**：2025年5月获批上市，快速纳入国家医保及3项权威临床指南，成为首个国产医保内的JAK/ACVR1双靶点抑制剂，商业化快速起量 [7] - **泽普生（甲苯磺酸多纳非尼片）**：续约医保，覆盖医院超1300家、药房超1000家，肝癌、甲状腺癌适应症持续渗透 [7] - **泽普凝（重组人凝血酶）**：纳入外科权威指南，准入医院750余家 [7] - **泽速宁（注射用人促甲状腺素）**：2026年1月获批，携手默克依托其甲状腺专科网络快速落地 [7] 核心在研管线进展 - **ZG006（CD3/DLL3三特异性抗体）**：已完成全球顶级BD授权，与艾伯维合作锁定高额现金与长期分成 [8] - **临床进展**：三线及以上晚期小细胞肺癌（SCLC）关键性临床顺利入组，达标后有望直接申报附条件批准；二线SCLC II期、一线联合疗法同步推进 [8] - **临床数据**：在10mg Q2W剂量组，最佳客观缓解率（ORR）达60.0%，确认ORR为53.3%；在30mg Q2W剂量组，最佳ORR达66.7%，确认ORR为56.7%；两个剂量组的疾病控制率（DCR）均为73.3%，中位无进展生存期（mPFS）分别为7.03个月和5.59个月，具备Best-in-Class潜力 [8][9] - **资格认定**：已获得美国FDA孤儿药资格和中国CDE突破性疗法认定 [9] - **后续计划**：2026年将完成关键临床并冲击上市，同步在2026年美国临床肿瘤学会（ASCO）年会发布最新数据 [9] - **ZG005（PD-1/TIGIT双抗）**：已在中国和美国双报，布局肝癌、宫颈癌、神经内分泌癌、胆道癌等大癌种，已获批多项联合疗法临床试验，2026年将披露多项联合疗法数据并推进一线实体瘤注册临床 [9] - **ZGGS15（LAG-3/TIGIT双抗）**：全球首款进入临床的LAG-3/TIGIT双抗，2025年ASCO数据显示安全性与初步疗效突出，2026年推进I期扩展 [9] - **ZGGS18（VEGF/TGF-β双功能融合蛋白）**：与ZG005联合用药已获美国FDA批准，聚焦晚期实体瘤，2026年持续探索剂量与联合方案 [9] - **ZGGS34（MUC17/CD3/CD28三抗）**：已在中国和美国双报并启动I期临床，靶向胃癌、胰腺癌、结直肠癌，为全球首创三抗机制，2026年将完成剂量爬坡 [9]

投资评级 - 投资评级：买入（维持）[1] 核心观点 - 报告认为泽璟制药商业化产品矩阵成型，核心产品ZG006的全球授权（BD）落地巩固了公司价值 [1] - 公司2025年营收实现高速增长，研发投入稳健，产品矩阵完善，医保与渠道双轮驱动价值持续兑现 [5][6][7] - 创新管线进入集中兑现期，ZG006全球授权价值凸显，多抗平台多个全球首创品种密集推进，具备Best-in-Class潜力 [8][9] - 看好公司多抗平台的First in class潜力及商业化品种放量前景，有望成为下一代综合型创新药企 [10] 财务表现与预测 - **2025年业绩**：实现营业收入8.10亿元，同比增长52.07%；归母净利润为-1.63亿元，同比减亏18.22%；扣非归母净利润为-1.98亿元，同比减亏15.60% [5] - **2025年单季度（Q4）**：收入为2.17亿元，同比增长45.83%；归母净利润为-0.70亿元 [5] - **盈利能力与费用**：2025年整体毛利率为90.42%，同比下降2.64个百分点；期间费用率为115.96%，同比下降13.21个百分点；其中研发费用为4.30亿元，研发费用率为53.04%；销售费用率为57.42% [6] - **现金流**：2025年经营性现金流净额为-0.29亿元 [6] - **未来三年盈利预测**： - **营业收入**：预计2026~2028年分别为23.1亿元、23.0亿元、27.5亿元，同比增长率分别为185.3%、-0.4%、19.4% [10][12] - **归母净利润**：预计2026~2028年分别为6.8亿元、3.6亿元、4.9亿元，2026年同比扭亏为盈，2027年同比下降47.4%，2028年同比增长37.8% [10][12] - **估值指标**：对应2026~2028年PE分别为39倍、74倍、54倍 [10][12] 商业化产品矩阵与市场进展 - **四大商业化产品矩阵**：已形成包含小分子靶向药、大分子生物药的四大商业化产品 [7] - **泽普平（盐酸吉卡昔替尼）**：2025年5月获批上市，快速纳入国家医保及3项权威临床指南，成为首个国产医保内的JAK/ACVR1双靶点抑制剂 [7] - **泽普生（甲苯磺酸多纳非尼片）**：续约医保，覆盖医院超1300家、药房超1000家，肝癌、甲状腺癌适应症持续渗透 [7] - **泽普凝（重组人凝血酶）**：纳入外科权威指南，准入医院750余家 [7] - **泽速宁（注射用人促甲状腺素）**：2026年1月获批，携手默克依托其甲状腺专科网络快速落地 [7] 核心创新管线进展 - **ZG006（CD3/DLL3三特异性抗体）**： - 已完成全球顶级BD授权，与艾伯维合作锁定高额现金与长期分成 [8] - 关键临床数据优异：10mg Q2W组最佳客观缓解率（ORR）达60.0%，确认ORR为53.3%；30mg Q2W组最佳ORR达66.7%，确认ORR为56.7%；疾病控制率（DCR）均为73.3%；中位无进展生存期（mPFS）分别为7.03个月和5.59个月，具备Best-in-Class潜力 [8][9] - 已获FDA孤儿药、CDE突破性疗法认定，其三线及以上晚期小细胞肺癌关键性临床顺利入组，达标后有望直接申报附条件批准；二线及一线联合疗法同步推进 [8][9] - 计划2026年完成关键临床并冲击上市，同步在2026年ASCO发布最新数据 [9] - **其他创新多抗管线**： - **ZG005（PD-1/TIGIT双抗）**：中美双报，布局肝癌、宫颈癌等多个大癌种，已获批多项联合疗法临床试验，2026年将披露多项数据并推进一线实体瘤注册临床 [9] - **ZGGS15（LAG-3/TIGIT双抗）**：全球首款进入临床的LAG-3/TIGIT双抗，2025年ASCO数据显示安全性与初步疗效突出 [9] - **ZGGS18（VEGF/TGF-β双功能融合蛋白）**：与ZG005联合用药获FDA批准，聚焦晚期实体瘤 [9] - **ZGGS34（MUC17/CD3/CD28三抗）**：中美双报、I期临床启动，靶向胃癌/胰腺癌/结直肠癌，为全球首创三抗机制 [9]

股份变动 - 2026年3月30日至4月1日宁波泽奥减持954,550股，占总股本0.36%[6] - 宁波泽奥及其一致行动人持股比例由6.25%降至5.89%[2][6][7] - 宁波泽奥变动前持股1650.06万股，比例6.23%；变动后持股1554.605万股，比例5.87%[7] 其他情况 - 高青平持股未变，3.435万股，比例0.01%[7] - 本次权益变动为履行减持计划，未违规[8] - 不触及要约收购等，减持计划未完毕[9]

核心市场观点 - 4月市场需在不确定性中寻找确定性，地缘冲突是核心变量，油价在100-110美元/桶区间震荡，价格中枢较冲突前明显上移，其波动主导市场轮动[1] - 市场风险收益呈非对称特征，若油价上行抬升价格中枢，高估值、高杠杆资产或遭遇冲击，推动市场结构性切换[2] - 4月进入业绩集中披露期，市场交易逻辑转向基本面定价，缺乏业绩支撑的高位板块可能面临估值回调，绩优标的更易跑出超额收益[2] - 建议采取“泛能源+科技缩圈”的平衡配置策略进行对冲[3] 泛能源板块配置逻辑 - 历史上海外滞胀环境中，泛能源是表现最好的大类板块[6] - 本轮地缘冲突推动油价上行，催化“能源替代”逻辑，关注电力、煤化工、电网设备等领域[6] - 中国在能源转型领域构建起全球领先的结构性优势，新能源板块具备扎实产业景气支撑，重点关注光伏、储能、锂电池、风电、核电等[6] 科技板块配置逻辑（科技缩圈） - 在通胀中枢预期上行的环境中，科技股板块可能出现分化[6] - 高位讲故事的标的面临调整，但主线上有护城河、有定价权、有业绩的强产业趋势方向企业仍有望跑出超额、穿越周期[6] - 当前，供需矛盾突出、具备业绩支撑的细分科技领域具备配置价值[6] 十大金股推荐摘要 能源化工 - **宝丰能源**：地缘冲突推高油价，煤制烯烃路线安全性与盈利性凸显，公司作为国内煤制烯烃龙头拥有全产业链成本优势[11]；内蒙古300万吨/年煤制烯烃项目2025年全面达产，聚烯烃总产能达520万吨/年，规模居国内煤制烯烃行业首位[11]；预计2026-2027年归母净利润分别为170亿元、183亿元[12] - **卫星化学**：高油价下，气头制烯烃路线（轻烃）相比石脑油路线成本优势凸显[17]；公司是国内C2/C3轻烃一体化龙头，构建了全球轻烃供应链体系，通过锁定美国出口设施和自建VLEC船队保障原料供应与成本[17]；预计2026-2027年归母净利润分别为70亿元、86亿元[18] 机械 - **奥特维**：作为平台型设备公司，经营拐点逐步显现，中长期看好其光伏、半导体、锂电多领域平台化布局[24]；光模块AOI设备已进入头部光通信客户供应链[26] - **凯格精机**：传统锡膏印刷机业务结构改善，高毛利Ⅲ类设备收入占比从2025年Q1的13%提升至Q4的27%[28]；开辟光模块自动化线和CPO（共封装光学）设备新增长曲线，已接到可观订单并绑定头部客户[28] 环保公用 - **龙净环保**：控股股东紫金矿业全额认购定增，持股比例从25%提升至33.76%，资金到位并持续赋能[33]；矿山绿电成为最主要增长点，截至2025年国内外已投运绿电总装机容量约1.2吉瓦[34]；储能板块2025年实现扭亏，电芯累计交付约8吉瓦时，2026年2月第三条产线投产后总产能提升至每年13吉瓦时[35]；2025年新增环保设备工程合同102.58亿元，截至2025年底在手环保订单188.9亿元[36] 汽车 - **宇通客车**：正借助海外新能源普及红利开启新一轮成长周期，目标成就世界龙头地位[38]；2025年新能源客车海外渗透率不及20%，尚处快速提升通道[39]；预计2023-2027年中国客车海外市占率有望从22%提升至44%，海外新能源渗透率有望从14%提升至31%[39]；出口业务毛利率显著高于国内，支撑高盈利性[39] 电新 - **科达利**：预计2026年锂电结构件收入突破200亿元，同比增长30%+，其中海外收入预计超10亿元[43]；机器人板块成为第二增长曲线，谐波减速器等产品对接头部客户，预计2026年机器人收入有望突破1亿元[44]；预计2026-2028年归母净利润分别为23.8亿元、31.3亿元、40.7亿元[42] - **宁德时代**：预计2026年归母净利润940亿元，同比增长30%[50]；预计2026年电池排产增长40%+至1.1太瓦时，出货量900-1000吉瓦时[51]；预计2026年全球动力电池份额有望提升至40%，储能出货量有望翻番至250吉瓦时以上[51]；固态电池、钠离子电池等新技术稳步推进，预计2026年钠电出货有望达10吉瓦时[53] 建筑建材 - **东方雨虹**：防水主业市占率持续提升，行业经过价格竞争后格局优化、价格回升[57]；积极开拓海外市场，出海战略有望打造新增长曲线[57] 医药 - **泽璟制药-U**：核心管线ZG006具备后线小细胞肺癌基石疗法潜力，ZG005有望成为下一代肿瘤免疫疗法[62]；商业化产品纳入医保后放量在即[62] 十大金股财务预测汇总 | 股票 | 2025营收（亿元） | 2026E营收（亿元） | 2027E营收（亿元） | 2025归母净利（亿元） | 2026E归母净利（亿元） | 2027E归母净利（亿元） | | :--- | :--- | :--- | :--- | :--- | :--- | :--- | | 宝丰能源 | 480.38 | 597.38 | 597.81 | 113.50 | 170.03 | 183.24 | | 卫星化学 | 460.68 | 545.97 | 597.14 | 53.11 | 69.69 | 86.23 | | 奥特维 | 64.22 | 62.18 | 64.65 | 4.44 | 6.07 | 6.40 | | 凯格精机 | 11.90 | 19.41 | 26.40 | 1.92 | 3.98 | 6.01 | | 龙净环保 | 118.72 | 144.09 | 153.60 | 11.12 | 14.07 | 17.47 | | 宇通客车 | 414.26 | 499.41 | 566.83 | 55.54 | 59.19 | 70.31 | | 科达利 | 152.13 | 206.23 | 252.08 | 17.64 | 23.83 | 31.27 | | 宁德时代 | 4,237.02 | 6,403.33 | 7,741.53 | 722.01 | 940.35 | 1,167.66 | | 东方雨虹 | 272.28 | 287.71 | 309.12 | 14.95 | 20.06 | 23.56 | | 泽璟制药-U | 8.10 | 13.63 | 21.76 | -1.63 | 5.39 | 6.44 | *数据来源：报告财务数据表[68]*

投资评级与目标价 - 报告给予泽璟制药-U“买入-A”的投资评级，并维持该评级 [2][4] - 根据DCF模型，给予公司12个月目标价为129.46元 [2][4] - 报告发布日（2026年3月30日）公司股价为96.51元，总市值为255.47亿元，流通市值与总市值相同 [4] 核心观点与业绩回顾 - 报告核心观点认为，公司已上市/即将上市产品具备放量潜力，且临床研发管线丰富，未来发展前景可观 [2] - 2025年公司实现营业收入8.10亿元，同比增长52.07% [1] - 2025年公司归母净利润为-1.63亿元 [1] 关键产品与管线进展 - 公司已上市产品包括甲苯磺酸多纳非尼片、盐酸吉卡昔替尼片、重组人凝血酶和注射用人促甲状腺素β，商业化进程在自营与策略合作双模式下稳步推进 [2] - 在研管线中，DLL3/DLL3/CD3三抗ZG006、PD-1/TIGIT双抗ZG005、LAG-3/TIGIT双抗ZGGS15、MUC17/CD3/CD28三抗等产品均在快速推进中 [2] - 2025年12月，公司与艾伯维就DLL3/DLL3/CD3三抗ZG006达成全球开发及商业化战略合作与许可选择权协议 [1] - 根据协议，艾伯维获得ZG006在大中华区以外地区的独家权利，公司保留大中华区权利 [1] - 公司已于2026年1月获得1亿美元首付款，未来还可能获得基于临床进展的近期里程碑付款最高6000万美元 [1] - 若艾伯维行使许可选择权，公司有资格获得最高达10.75亿美元的里程碑付款，并就大中华区以外的净销售额收取从高个位数到中双位数的阶梯式特许权使用费 [1] - 报告认为ZG006后续在海外的临床进展值得期待 [1] 财务预测与估值 - 报告预测公司2026年至2028年营业收入分别为20.53亿元、20.93亿元、29.78亿元 [2] - 报告预测公司2026年至2028年净利润分别为6.65亿元、4.43亿元、7.72亿元 [2] - 报告预测公司2026年至2028年每股收益（EPS）分别为2.51元、1.67元、2.92元 [2] - 基于DCF估值模型，预测公司2026年至2035年总收入将从20.5亿元增长至65.6亿元，毛利率维持在93%左右 [10] - DCF模型采用8.5%的加权平均资本成本（WACC）和3.0%的永续增长率，计算出公司市值为343亿元，对应股价129.46元 [10] - 报告注明，以上产品收入预测暂未考虑海外市场收入 [10] 历史与预测财务数据摘要 - 2024年公司营业收入为5.33亿元，净利润为-1.38亿元 [8] - 报告预测2026年公司营业收入增长率将达153.3%，净利润率将转正至32.4% [8][11] - 报告预测2026年公司净资产收益率（ROE）将大幅提升至37.8% [8] - 报告预测公司市盈率（PE）将在2026年转正为38.4倍，并预计在2028年降至33.1倍 [8]

报告行业投资评级 - 增持（维持）[1] 报告核心观点 - T细胞衔接器（TCE）有望成为下一个生物制药合作与许可交易（BD）风口，建议关注相关公司[1] - 报告看好创新药、科研服务、CXO、中药、医疗器械、药店等子行业，其中创新药为高弹性配置方向，中药及药店为高股息配置方向[4][10] 根据相关目录分别进行总结 1. 本周及年初至今各医药股收益情况 - 截至报告期（2026年3月27日），本周A股医药指数涨跌幅为-1.26%，年初至今为-1.38%，相对沪深300的超额收益分别为2.31%和1.37%[4][9] - 本周恒生生物科技指数涨跌幅为+4.03%，年初至今为+2.52%，相对于恒生科技指数分别跑赢8.05%和15.84%[4][9] - 本周A股医药板块中，化学制药涨幅领先（+1.13%），原料药（-0.09%）、医疗服务（-0.81%）、中药（-1.82%）等跌幅较小[4][9] - 本周A股涨幅居前个股包括美诺华（+54.43%）、万邦德（+40.68%）、泽璟制药-U（+27.54%）；跌幅居前个股包括博脑科（-23.19%）、多瑞医药（-23.18%）、翔宇医疗（-21.40%）[4][9] - 本周H股涨幅居前个股包括现代中药集团（+77.86%）、中国再生医学（+54.32%）、三叶草生物-B（+32.71%）；跌幅居前个股包括旺山旺水-B（-30.65%）、轩竹生物-B（-29.57%）、友芝友生物-B（-29.52%）[4][9] 2. TCE：冉冉升起的肿瘤及自免治疗新星 - T细胞衔接器（TCE）是一种通过工程化手段合成的双特异性或多特异性抗体，其核心功能是直接桥接T细胞与肿瘤细胞，强效介导特异性细胞杀伤，已展现出突破性疗效[4][16][17] - 全球已有多款TCE药物获批，适应症以血液瘤为主，实体瘤获批较少，例如安进的CD3/DLL3（小细胞肺癌）和Immunocore的gp100 × CD3（葡萄膜黑色素瘤）[18] - 商业化方面，安进的Tarlatamab在2025年销售额达6.3亿美元，强生的BCMA/CD3双抗在2025年销售额达6.7亿美元[18] - TCE技术当前演进方向主要包括： 1. 开发三抗、四抗（引入双肿瘤相关抗原或共刺激因子，如CD28、4-1BB）以增强疗效并降低耐药风险[4][22] 2. 采用条件激活技术（如遮蔽肽、空间位阻），使TCE仅在肿瘤微环境中被激活，以降低全身毒性[4][24][25] 3. 从肿瘤治疗向自免疾病领域拓展，例如通过B细胞耗竭疗法治疗自身免疫性疾病[4][25] 4. 精准调控CD3亲和力，采用“肿瘤抗原高亲和、CD3低亲和”策略，以降低细胞因子释放综合征风险[4][22] 5. 实现长效化（如通过Fc融合技术延长半衰期）和精准靶向特定T细胞亚群（如CD8+ T细胞或γδT细胞）[4][25] - 近期TCE领域BD交易活跃，例如Vir Biotechnology与安斯泰来就VIR-5500达成17亿美元合作，德琪医药与优时比就ATG-201达成最高超11亿美元的合作，康诺亚将CM336授权给Ouro（后被吉利德收购）[4][24][29][43] 具体公司TCE平台及管线梳理 - **泽璟制药**：其DLL3/DLL3/CD3三特异性TCE药物ZG006，在三线及以上小细胞肺癌患者中显示出积极疗效，10 mg Q2W组和30 mg Q2W组的客观缓解率分别为60.0%和66.7%，疾病控制率均为73.3%，安全性良好[4][33] - **德琪医药**：其AnTenGager™平台具有即插即用驱动突变抗原兼容、专利CD3序列（快结合-快解离动力学）和空间位阻遮蔽技术，旨在降低细胞因子释放综合征风险[4][29] - **康诺亚**：其BCMA/CD3 TCE药物CM336在多发性骨髓瘤及自身免疫性溶血性贫血中均有较好临床数据，已通过授权合作获得首付款及里程碑付款[4][43] - **复宏汉霖**：临床前布局TCE四抗，引入两个肿瘤相关抗原结合臂和CD28共刺激因子，旨在增强T细胞活化[4][36] - **维立志博**：其LeadsBody®平台采用2个肿瘤相关抗原加CD3的结构，并采用沉默Fc设计，旨在实现肿瘤微环境依赖的激活[4][40] 3. 研发进展与企业动态 - **金赛药业**：在研新药GenSci128胃癌适应症再获美国FDA孤儿药资格[4] - **Corcept Therapeutics**：美国FDA批准Lifyorli联合白蛋白紫杉醇，用于治疗特定铂耐药卵巢癌[4] - **阿斯利康**：甲磺酸奥希替尼片联合化疗用于特定晚期非小细胞肺癌一线治疗的TOP 3期临床取得积极结果[4] - **华东医药**：1类新药注射用HDM2024获批临床，拟用于治疗晚期实体瘤[4] - **礼来**：1类新药注射用LY4170156获批临床，拟定单药治疗铂耐药卵巢癌[4] - **科伦博泰生物**：新型TAA-PD-L1双抗ADC药物SKB103获批开展晚期实体瘤临床试验[4] - 报告期内，国内有多项创新药/改良药、仿制药及生物类似物提交上市申请、获批临床或获批上市，涉及靶点包括GIPR/GLP-1R、KRAS G12C、CD3/CD19、EGFR/c-Met等[47][49][50][51][52][53][55][57] 4. 行情回顾与估值追踪 - 医药指数市盈率为34.51倍，较历史均值低3.90倍[6] - 本周原料药、医疗器械子板块涨幅较大[6] 5. 具体投资思路与标的建议 - **看好的子行业排序**：创新药 > 科研服务 > CXO > 中药 > 医疗器械 > 药店[4][10] - **高弹性配置方向**：创新药，尤其是小核酸方向[4][10] - **高股息配置方向**：中药及药店[4][10] - **具体标的思路**： - **TCE角度**：泽璟制药-U、德琪医药、康诺亚[4][12] - **PD1 PLUS角度**：三生制药、康方生物、信达生物[4][12] - **ADC角度**：映恩生物、科伦博泰生物、百利天恒[4][12] - **小核酸角度**：前沿生物、福元医药、悦康药业、必贝特、瑞博生物[4][12] - **自免角度**：康诺亚、益方生物、一品红[4][12] - **创新药龙头角度**：百济神州、恒瑞医药[4][12] - **CXO及上游科研服务角度**：药明康德、皓元医药、奥浦迈、纳微科技[4][12] - **AI制药角度**：晶泰控股[4][12] - **中药角度**：佐力药业、方盛制药、东阿阿胶[4][12] - **医疗器械角度**：联影医疗、鱼跃医疗[12]

报告行业投资评级 - 增持（维持）[1] 报告核心观点 - TCE（T细胞衔接器）有望成为下一个生物制药（BD）风口，建议关注相关公司[1] - 医药生物行业本周表现较强，其中化学制药板块涨幅领先[4][9] - 看好的子行业排序为：创新药 > 科研服务 > CXO > 中药 > 医疗器械 > 药店等[10] 根据相关目录分别总结 1. 本周及年初至今各医药股收益情况 - **A股医药指数表现**：本周涨跌幅为-1.26%，年初至今为-1.38%；相对沪深300的超额收益分别为2.31%和1.37%[4][9] - **恒生生物科技指数表现**：本周涨跌幅为+4.03%，年初至今为+2.52%；相对于恒生科技指数跑赢8.05%和15.84%[4][9] - **A股子板块表现**：本周化学制药涨幅领先（+1.13%），原料药（-0.09%）、医疗服务（-0.81%）、中药（-1.82%）等跌幅较小[4][9] - **A股个股表现**：涨幅居前为美诺华（+54.43%）、万邦德（+40.68%）、泽璟制药-U（+27.54%）；跌幅居前为博脑科（-23.19%）、多瑞医药（-23.18%）、翔宇医疗（-21.40%）[4][9] - **H股个股表现**：涨幅居前为现代中药集团（+77.86%）、中国再生医学（+54.32%）、三叶草生物-B（+32.71%）；跌幅居前为旺山旺水-B（-30.65%）、轩竹生物-B（-29.57%）、友芝友生物-B（-29.52%）[4][9] 2. TCE：冉冉升起的肿瘤及自免治疗新星 - **TCE定义与机制**：T细胞衔接器是一种工程化抗体，通过桥接T细胞与肿瘤细胞，强效介导特异性细胞杀伤，无需MHC分子参与[16][17] - **当前应用与商业化**：全球获批的TCE适应症以血液瘤为主，实体瘤仅有两款；安进的Tarlatamab 2025年销售额达6.3亿美元，强生的BCMA/CD3 TCE销售额达6.7亿美元[18] - **技术演进方向**： 1. **多特异性设计**：开发三抗、四抗，引入双肿瘤相关抗原（TAA）或共刺激因子（如CD28）以增强疗效或降低耐药[4][22] 2. **条件激活**：采用遮蔽肽、空间位阻等技术，使TCE仅在肿瘤微环境中被激活，以降低全身毒性[4][25] 3. **疾病领域拓展**：从肿瘤治疗向自身免疫性疾病（如通过B细胞耗竭）突破[4][25] 4. **亲和力精准调控**：采用“肿瘤抗原高亲和、CD3低亲和”策略，降低细胞因子释放综合征（CRS）风险[22] 5. **精准靶向T细胞亚群**：优先激活CD8+杀伤性T细胞或靶向γδ T细胞，以增强抗肿瘤效果并减少副作用[25] 6. **长效化**：通过Fc融合等技术延长半衰期，改善给药方式[25] - **重点公司及管线梳理**： - **Vir Biotechnology**：其靶向PSMA的遮蔽肽TCE（VIR-5500）与安斯泰来达成17亿美元全球合作；1期临床数据显示，最高剂量组PSA50下降率为82%（14/17），PSA90下降率为53%（9/17），客观缓解率（ORR）为45%（5/11）[24] - **德琪医药**：其AnTenGager™平台采用空间位阻遮蔽技术；CD19/CD3 TCE管线（ATG-201）授权给优时比，首付款0.8亿美元，潜在里程碑付款超11亿美元[29] - **泽璟制药**：其DLL3/DLL3/CD3三抗ZG006针对小细胞肺癌（SCLC）的数据显示，10 mg Q2W组和30 mg Q2W组的确认缓解率分别为53.3%和56.7%，疾病控制率（DCR）均为73.3%[33] - **复宏汉霖**：布局TCE四抗，引入CD28共刺激因子以增强T细胞活性[36] - **维立志博**：其LeadsBody®平台采用2个TAA+CD3结构，并沉默Fc，实现肿瘤微环境条件激活[40] - **康诺亚**：其BCMA/CD3 TCE（CM336）已授权给Ouro，后者被吉利德以16.7亿美元首付款加5亿美元里程碑收购[43] 3. 研发进展与企业动态 - **部分重要研发进展**： - 金赛药业在研新药GenSci128胃癌适应症再获美国FDA孤儿药资格[4] - Corcept Therapeutics的Lifyorli联合白蛋白紫杉醇获FDA批准用于治疗特定铂耐药卵巢癌[4] - 阿斯利康的甲磺酸奥希替尼片联合化疗用于特定晚期非小细胞肺癌一线治疗的TOP 3期临床取得积极结果[4] - 华东医药1类新药注射用HDM2024获批临床，用于治疗晚期实体瘤[4] - 礼来1类新药注射用LY4170156获批临床，拟定用于治疗铂耐药卵巢癌[4] - 科伦博泰生物的新型TAA-PD-L1双抗ADC药物SKB103获批开展晚期实体瘤临床试验[4] 4. 具体配置思路与标的建议 - **高弹性配置方向**：创新药，尤其是小核酸方向[10] - **高股息配置方向**：中药及药店[10] - **标的思路（按技术/领域划分）**： - **TCE**：泽璟制药-U、德琪医药、康诺亚等[4][12] - **PD1 PLUS**：三生制药、康方生物、信达生物等[12] - **ADC**：映恩生物、科伦博泰生物、百利天恒等[12] - **小核酸**：前沿生物、福元医药、悦康药业、必贝特、瑞博生物等[12] - **自免**：康诺亚、益方生物、一品红等[12] - **创新药龙头**：百济神州、恒瑞医药等[12] - **CXO及上游科研服务**：药明康德、皓元医药、奥浦迈、纳微科技等[12] - **AI制药**：晶泰控股等[12] - **中药**：佐力药业、方盛制药、东阿阿胶等[12] - **医疗器械**：联影医疗、鱼跃医疗等[12] 5. 行情回顾与估值追踪 - **医药指数市盈率**：医药指数市盈率为34.51倍，较历史均值低3.90倍[6] - **本周建议关注组合示例**：包括恒瑞医药、科伦药业、东诚药业、海思科、上海医药等公司的财务及市场表现数据[11]

投资评级与核心观点 - 报告对泽璟制药维持 **“买入”** 评级 [1][6] - 基于DCF估值法（WACC=9.7%，永续增长率0%）给予公司目标价 **161.08元**，对应市值 **426.39亿元** [4][12] - 核心观点：公司2025年业绩符合预期，已上市产品进入快速放量期，同时核心管线ZG006和ZG005催化剂密集，临床价值持续兑现，看好其长期发展 [1] 2025年业绩表现 - **2025年全年**：实现营业收入 **8.10亿元**，同比增长 **+52.1%**；归母净利润为 **-1.63亿元**，扣非净利润为 **-1.98亿元** [1] - **2025年第四季度**：实现营业收入 **2.17亿元**，同比增长 **+45.8%**；归母净利润为 **-0.70亿元**，扣非净利润为 **-0.77亿元**，符合业绩快报 [1] 已上市产品商业化进展 - 公司已在国内上市 **4款** 创新药，拥有 **400+** 名销售人员 [2] - **多纳非尼**（一线治疗肝癌）：2021年6月获批，截至2025年底已进入 **1300+** 家医院，覆盖 **2350+** 家医院及 **1000+** 家药房；2025年销量 **28.36万盒**，同比增长 **+7.01%** [2] - **重组人凝血酶**：2024年1月获批，2024年底纳入国家医保，已授权远大医药国内独家商业化；截至2025年底已进入 **750+** 家医院 [2] - **吉卡昔替尼**（JAK抑制剂）：2025年5月获批用于骨髓纤维化，截至2025年底已覆盖 **320+** 家医院及 **220+** 家药房；2025年底纳入国家医保，价格下降 **48%**，预期将快速放量；斑秃适应症已提交新药上市申请，强直性脊柱炎（3期临床结束）和特应性皮炎（3期临床）等适应症有望在1-2年内陆续获批 [2] - **注射用人促甲状腺素β**：2026年1月获批上市，已授权默克国内独家商业化推广 [2] 核心在研管线进展与催化剂 - **ZG006（DLL3/DLL3/CD3 双特异性抗体）**： - **国内**：已于2025年下半年启动针对二线小细胞肺癌的3期临床，预计2026年内读出初步数据，并于同年启动一线小细胞肺癌的中国3期临床 [3] - **海外**：已于2025年12月底将海外权益授权给艾伯维；预计2026年内完成美国1期临床，并由合作伙伴开启海外2期临床，未来可能与艾伯维的SEZ6 ADC联用治疗小细胞肺癌 [3] - **市场潜力**：参考安进同类药物（DLL3/CD3）塔拉妥单抗在上市后首个完整年度（2025年）销售额达 **6.3亿美元**，考虑到ZG006在中国2期临床中展现“同类最佳”潜力，报告看好其海外销售峰值近 **60亿美元**，国内销售峰值 **40+亿元** [1][3] - **ZG005（PD-1/TIGIT 双特异性抗体）**：预计在2026年ASCO大会上披露一线治疗肝癌和宫颈癌的中国2期临床数据，并于年内启动中国3期临床，同样具备“同类最佳”潜力 [3] 盈利预测与估值 - **收入预测**：预计2026-2028年营业收入分别为 **18.61亿元**、**20.08亿元**、**21.09亿元** [4] - **净利润预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为 **5.39亿元**、**4.75亿元**、**2.79亿元** [4] - **估值基础**：DCF模型显示，公司自由现金流将从2026年预计的 **1.74亿元** 增长至2035年预计的 **68.09亿元** [13] - **关键估值参数**：无风险收益率 **1.8%**，风险溢价 **12.4%**，股权成本 **16.6%**，债务成本 **1.5%**，加权平均资本成本 **9.7%** [14] 关键财务数据与预测 - **2025年财务表现**：毛利率 **90.42%**，净资产收益率 **-15.28%**，每股收益 **-0.62元** [10] - **2026年预测**：预计营业收入同比增长 **+129.56%** 至 **18.61亿元**，归母净利润扭亏为盈至 **5.39亿元**，每股收益 **2.04元**，净资产收益率 **33.58%**，市盈率 **49.44倍** [10] - **资产负债表**：截至2025年底，公司总资产 **29.69亿元**，其中现金及现金等价物 **20.31亿元**；归属母公司股东权益 **10.80亿元** [18]