投资评级 - 报告维持对富安娜的“买入”评级 [6] - 当前股价为5.37元，总股本83,387万股，流通A股49,095万股 [6] - 近12月最高价7.92元，最低价5.30元 [6] 核心观点 - 2026年前三季度公司实现营收16.6亿元，同比+1.9%，归母净利润1.4亿元，同比-15.4%，扣非归母净利润1.1亿元，同比-21.9% [2][4] - 单Q3实现营收4.8亿元，同比-10.6%，归母净利润0.2亿元，同比-64.6%，扣非归母净利润0.2亿元，同比-66.6% [2][4] - 线下渠道拖累收入下滑，加盟补贴等短期因素拖累利润明显 [1][4] - 综合预计2026-2027年归母净利润分别为3.2/3.7亿元，现价对应PE分别为14/12X，90%分红率假设下对应2026年股息率达6%以上 [7] 收入拆分与渠道表现 - 2026Q3加盟和直营收入有所承压，抖音头部主播合作模式预计带动电商收入实现不错表现 [7] - 未来达播资源持续布局，电商渠道有望保持稳健增长，直营和加盟积极调整后也有望重回健康增长 [7] 盈利能力与费用分析 - 2026Q3毛利率同比-2.6pct至50.8%，预计受加盟前期拓店返利、电商费用投放增多及原材料成本上涨影响 [7] - 2026Q3期间费用率同比+6.4pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比+5.4pct/+0.8pct/+0.5pct/-0.2pct，预计主要受经营反杠杆影响明显 [7] - 后续收入恢复增长、短期费用影响消除，毛利率和费用率均有望重回可控水平 [7] 经营质量与库存 - 2026Q3末应收账款余额同比-47.4%/环比-22.9%，应收账款周转天数同比减少29天至37天，周转效率显著提升 [7] - 2026Q3存货金额同比-8.8%至7.6亿元，存货周转天数同比减少39天至246天，后续加盟渠道库存仍有望持续优化，整体经营质量保持健康 [7] 未来展望 - 公司库存及渠道延续调整优化，2026Q4依托重点销售节点，强化产品及营销投放，收入有望实现增长，利润率则有望依托投入产出优化实现小幅改善，2027年也有望实现修复增长 [7] 财务报表预测 - 利润表预测：2026E/2027E/2028E营业总收入分别为2676/2855/3045百万元，归母净利润分别为322/368/403百万元 [13] - 每股收益预测：2026E/2027E/2028E分别为0.39/0.44/0.48元 [13] - 市盈率预测：2026E/2027E/2028E分别为13.92/12.16/11.11倍 [13] - 净资产收益率预测：2026E/2027E/2028E分别为8.6%/9.8%/10.6% [13] - 净利率预测：2026E/2027E/2028E分别为12.0%/12.9%/13.2% [13] - 资产负债率预测：2026E/2027E/2028E分别为21.6%/22.2%/22.7% [13] - 经营活动现金流净额预测：2026E/2027E/2028E分别为506/503/574百万元 [13]