投资评级 - 报告给予九牧王“买入”评级，当前价格11.31元，合理价值11.39元，前次评级为买入 [6] - 估值方法为给予2027年30倍PE，对应合理价值11.39元/股 [3][17] 核心观点 - 2026Q1-3公司营收22.19亿元，同比增长4.17%；归母净利润-0.35亿元，同比下降111.33%；扣非归母净利润1.31亿元，同比增长54.58% [1] - 2026Q3公司营收6.63亿元，同比增长4.77%；归母净利润-0.75亿元，同比下降155.18%；扣非归母净利润-0.26亿元，同比下降7.24% [1] - 归母净利润与扣非归母净利润表现差距较大，主要系公司持有的金融资产公允价值变动损益为-1.76亿元，去年同期为1.63亿元 [1] - 公司主品牌稳健增长，加盟渠道收入降幅收窄，毛利率小幅提升，期间费用率下降，营运指标改善 [2][3] - 公司自2020年起实施“男裤专家”战略变革，聚焦男裤主业和核心产品线，通过品牌、产品、门店和渠道系统优化提升主品牌市场影响力和盈利能力 [11] - 相较可比公司，九牧王在品牌聚焦、渠道优化、产品升级、投资利润弹性、财务分红等方面具有一定优势 [17] 经营情况总结 - 主品牌九牧王2026Q1-3营收20.75亿元，同比增长5.06%；ZIOZIA品牌营收0.75亿元，同比增长9.78%；FUN品牌营收0.35亿元，同比下降40.49% [2] - 2026Q3九牧王、ZIOZIA、FUN品牌营收分别同比增长5.85%、增长2.60%、下降44.36% [2] - 三季度末门店数量较年初净减少136家至2121家，并有74家加盟店转为直营 [2] - 2026Q1-3线上业务营收2.32亿元，同比增长12.04%，占主营业务收入比重10.63%，同比提升0.76个百分点 [2] - 2026年前三季度毛利率66.07%，同比增加0.46个百分点；期间费用率49.52%，同比减少3.51个百分点 [3] - Q3单季毛利率64.37%，同比减少0.97个百分点；期间费用率54.36%，同比减少3.13个百分点 [3] - 毛利率改善与主营业务毛利率提升及直营渠道收入占比提高有关，期间费用率下降主要系严格管控费用开支，销售费用和管理费用同比下降 [3] - 2026年前三季度存货周转天数298天，同比减少70天；应收账款周转天数17.6天，同比减少2.9天；三季度末存货同比下降21.40% [3] 盈利预测总结 - 预计公司2026-2028年每股收益分别为0.04/0.38/0.46元 [3] - 预计2026-2028年营业收入分别为31.03亿元、33.46亿元、36.09亿元，同比增长4.3%、7.8%、7.9% [5] - 预计2026-2028年归母净利润分别为0.21亿元、2.18亿元、2.67亿元，同比增长-93.0%、962.7%、22.4% [5] - 预计2026-2028年毛利率分别为66.0%、66.0%、66.0%；净利率分别为0.6%、6.4%、7.3%；ROE分别为0.5%、5.4%、6.5% [25] - 预计2026-2028年销售费用率分别为41.5%、41.0%、41.0%；管理费用率均为6.3%；研发费用率均为1.5% [14] 分渠道收入假设 - 直营渠道：预计2026-2028年收入分别为16.67亿元、17.85亿元、19.12亿元，同比增长7.1%、7.1%、7.1%，主要受益于门店升级、购物中心及奥莱核心商圈布局优化、十代店占比提升及单店产出提升 [12] - 加盟渠道：预计2026-2028年收入分别为9.43亿元、10.09亿元、10.79亿元，同比下降1.6%、增长7.0%、增长7.0%，在持续关闭低效门店同时推进十代店改造，预计2026年企稳后逐步恢复增长 [13] - 其他渠道：预计2026-2028年收入分别为4.93亿元、5.52亿元、6.19亿元，同比增长16.2%、12.0%、12.0%，主要包括电商和团购业务，电商增长受益于多平台运营网络完善及数字化营销能力提升 [13] - 直营店数量预计2026-2028年分别为937家、956家、975家，同比增长3.00%、2.00%、2.00%；直营店效分别为177.83万元、186.72万元、196.06万元，同比增长4.00%、5.00%、5.00% [15] - 加盟店数量预计2026-2028年分别为1145家、1093家、1044家，同比下降15.00%、4.50%、4.50%；加盟店效分别为82.37万元、92.26万元、103.33万元，同比增长15.70%、12.00%、12.00% [15] - 电商收入预计2026-2028年分别为3.71亿元、4.15亿元、4.65亿元，同比增长15.0%、12.0%、12.0%；团购收入分别为1.22亿元、1.37亿元、1.53亿元，同比增长20.0%、12.0%、12.0% [15] 可比公司估值 - 可比公司选择海澜之家、报喜鸟和比音勒芬，在业务模式、渠道布局、消费客群及服装赛道属性上具备一定可比性 [16] - 可比公司2027年PE平均数13.16倍，最大值16.75倍，最小值9.71倍 [18] - 参考公司近十年PE-band，历史估值区间长期处于较高水平，给予2027年30倍PE估值 [17]