投资评级 - 报告维持对乐歌股份的“推荐”评级 [3][6] - 当前价格为10.77元 [3] - 预计2026-2028年归母净利润分别为1.2亿元、2.7亿元、3.1亿元，当前股价对应PE为31倍、14倍、12倍 [6] 核心观点 - 公司是智能家居与公共海外仓双轮驱动的出海龙头，营收逐季提速，海外仓与独立站表现亮眼 [6] - 短期汇兑损失、利息收入减少及海运费波动扰动利润，但不改海外仓自建比例提升、库容利用率提升、尾程议价能力增强及自动化降本的中期逻辑 [6] - 自建仓与尾程降本有望支撑海外仓盈利改善，公司目标建成150万平方米自建仓，依托自动化降低仓储运营成本 [6] - 作为FedEx全球TOP50、UPS全球高速增长前10客户，随着UPS合作增加，议价能力提升，叠加仓内自动化分拣改造，综合履约成本有望下降 [6] - 行业层面，跨境电商合规出清利好头部卖家，海外仓仍是品牌出海重要基础设施 [6] 营收与业绩表现 - 26Q1-3公司实现营业收入50.37亿元，同比+3.95%；归母净利润0.59亿元，同比-65.04%；扣非归母净利润0.33亿元，同比-70.86% [1] - 单Q3公司实现营业收入18.58亿元，同比+9.19%；归母净利润0.38亿元，同比-5.70%；扣非归母净利润0.30亿元，同比-11.01% [1] - 单Q3营收18.58亿元，Q1/Q2/Q3同比分别为-3.12%/+5.18%/+9.19%，连续两季提速 [6] 分业务表现 - 单Q3海外仓业务实现收入9.16亿元，同比+15% [6] - 单Q3跨境电商实现收入6.49亿元，同比+8%，环比+13%，其中独立站增速（前三季度累计增速17.66%）显著高于整体（前三季度累计增速10.84%） [6] - 代工业务收入同比-12%，降幅收窄 [6] - 内销业务收入6224万元，同比+32%，亿思贝斯Q3并表贡献营收1500万元，补齐电竞桌产品线 [6] 盈利能力与费用 - 单Q3毛利率26.55%，同比-0.24pct，其中海外仓毛利率10.6%，同比+2pct [6] - 单Q3归母净利率2.03%，同比-0.32pct [6] - 单Q3期间费用率23.86%，同比+0.39pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为13.78%/3.71%/2.92%/3.45%，同比分别变动-1.07pct/+0.08pct/+0.03pct/+1.34pct [6] - 1-9月累计汇兑损失9028万元，去年同期为汇兑收益3281万元 [6] 盈利预测与财务指标 - 营业收入：2025A为67.15亿元，2026E为69.47亿元（+3.5%），2027E为75.92亿元（+9.3%），2028E为82.97亿元（+9.3%） [2] - 归母净利润：2025A为2.59亿元，2026E为1.18亿元（-54.4%），2027E为2.69亿元（+127.4%），2028E为3.09亿元（+15.0%） [2] - 每股收益：2025A为0.76元，2026E为0.35元，2027E为0.79元，2028E为0.91元 [2] - PE估值：2025A为14倍，2026E为31倍，2027E为14倍，2028E为12倍；PB估值：2025A为1.0倍，2026E为1.0倍，2027E为0.9倍，2028E为0.9倍 [2] - 毛利率预测：2025A为27.3%，2026E为28.4%，2027E为28.4%，2028E为28.5% [7] - 归母净利润率预测：2025A为3.9%，2026E为1.7%，2027E为3.5%，2028E为3.7% [7] - ROE预测：2025A为6.96%，2026E为3.24%，2027E为6.94%，2028E为7.58% [7] - 资产负债率预测：2025A为63.62%，2026E为64.57%，2027E为63.65%，2028E为62.94% [7] - 经营活动现金流预测：2025A为11.25亿元，2026E为7.89亿元，2027E为10.55亿元，2028E为11.18亿元 [7] - 股息收益率预测：2025A为2.79%，2026E为1.27%，2027E为2.89%，2028E为3.32% [7]