投资评级 - 报告对阜博集团（03738.HK）首次覆盖并给予“买入”评级 [1][4] - 按照2026年11月6日收盘价，对应2026—2028年PE分别为19.51、13.42、8.67倍 [4][83] - 可比公司2026—2028年PE均值分别为41.36、29.42、24.40倍，阜博集团具备一定估值溢价 [84] 核心观点 - 版权需求扩张有望支撑订阅及增值业务持续增长，AI影视工厂进一步贡献算力服务与内容分成收入，叠加运营效率提升及费用摊薄，公司盈利有望加速释放 [4] - 公司以自研影视基因数字指纹技术VDNA切入版权保护领域，通过收购ZEFR相关业务、粒子科技及Pex，逐步拓展社交媒体变现、中国市场及音乐版权业务，形成覆盖全球内容方与平台的服务网络 [2] - 公司以订阅服务提供持续性收入，以增值服务参与内容收益分配，并通过DreamMaker与MAX向AI内容生成及商业化延伸 [2] - 2026年上半年公司实现营业收入18.05亿港元，同比增长24.0%；归母净利润1.91亿港元，同比增长86.6%，规模扩张与费用摊薄共同支持盈利能力提升 [2] - 看好公司版权主业的增长基础及AI内容生成与变现的拓展空间 [4] 一、公司概况：深耕数字版权服务，向AI内容创作与变现延伸 发展历程 - 公司于2005年在美国硅谷成立，以自研影视基因数字指纹技术VDNA切入版权保护领域；2007年签约迪士尼、2018年上市港交所主板 [10] - 2019年收购ZEFR开启以社交媒体变现分账的增值业务；2022年收购粒子科技进一步打开中国数字内容资产业务空间 [10] - 2024年底正式发布数字内容资产贸易平台Vobile MAX，以数字水印技术完成对主流AI内容创作生态的适配验证，服务边界拓展至直播、微短剧、音乐等新兴领域 [10] - 2025年推出AI原生创作平台DreamMaker，基于NVIDIA Media生态构建，整合多模态内容生成能力，内置版权识别与内容溯源水印，并与Vobile MAX直接连通；同年4月完成Pex业务收购，加快进入全球音乐版权市场 [10] 股权结构与管理团队 - 截至2026年6月30日，创始人王扬斌直接及通过信托持有公司约3.04亿股，占已发行股份的11.72%，同时担任董事会主席及行政总裁，已领导集团超过20年 [11] - 汇丰控股、JP摩根权益分别占11.49%、5.08% [11] - 管理团队兼具内容识别技术、专业影视制作及平台商业化经验：首席技术官赵健拥有Verance、Thomson等企业技术管理经历；Benjamin Russell SMITH曾参与Google、YouTube的平台合作及好莱坞业务拓展；Christopher Mark MARSHALL具有ZEFR频道运营经验；Mark Woodrow HALL曾在派拉蒙影业及梦工场任职；Lawrence Franklin MILLS补充了音乐版权及收益分配方面能力 [14] 财务表现 - 2023—2025年公司营业收入分别为20.01亿、24.01亿和28.72亿港元，分别同比增长38.7%、20.0%、19.6%；2025年归母净利润达到1.99亿港元，同比增长39.6% [16] - 2026年上半年公司实现收入18.05亿港元，同比增长24.0%；归母净利润1.91亿港元，同比增长86.6%；26Q3营收同比增长约32%，增长继续加速 [16] - 2026年上半年订阅服务收入7.18亿港元，同比增长17.7%；增值及其他服务收入10.88亿港元，同比增长28.5%，其中DreamMaker平台算力服务收入从零跃升至千万美元规模 [24] - 2025年中国内地、美国及其他地区收入分别为14.21亿、14.51亿港元，规模接近；2026年上半年两者分别实现收入8.78亿、9.27亿港元，同比增长20.9%、27.1% [24] - 2025年公司毛利率为44.8%，较2024年提升约1个百分点；2026年上半年进一步达到44.9%，同比提升0.7个百分点；归母净利率由上年同期约7.0%升至10.6% [31] - 2026年上半年经营活动现金净流入1.38亿港元，上年同期为891万港元；同期购置物业、厂房及设备以及新增无形资产的现金支出合计约3.71亿港元 [31] - 公司于2026年9月公告赎回剩余本金14.58亿港元的可转债，赎回后已无存续可转债 [31] 二、版权需求持续扩容，三重壁垒支撑主业成长 内容供给加速扩张，版权管理价值日益凸显 - AI进一步降低部分制作环节门槛，使中小团队和个人能够参与更多类型创作；既有客户所需服务品类由影视内容延伸至微短剧、音乐、网络文学衍生内容及游戏生态治理 [34] - 内容传播由单一发行渠道向多平台延伸，使用方式由完整作品播放扩展至片段引用、改编及二次创作，识别颗粒度由“拷贝级”升级为“元素级”，版权识别频次由此增加 [34] - 根据哔哩哔哩2025年ESG报告，平台月均活跃内容创作者约400万，月均视频投稿量达到2400万，同比增长15%；近300万名创作者通过平台商业化渠道获得收入，创作者平均收入同比增长21% [35] - 据DataEye研究院预估，2025年中国微短剧、短剧全年产值达千亿，同比增长98%，预计2026年该市场规模将突破1200亿 [40] - 2025年1—8月主要综合性视频平台上线横屏微短剧325部，同比增长24.52%；2025年全国卫视频道播出微短剧124部，同比增长254.3%，播出频道由2024年的10个增加至36个 [40] - IFPI披露2025年全球录制音乐收入达到317亿美元，同比增长6.4%；付费订阅流媒体收入同比增长8.8%，占全球录制音乐收入的52.4% [40] - Deezer于2026年4月披露每日收到接近7.5万首完全由AI生成的曲目，约占每日总上传量的44%，而2025年1月对应数量约为1万首 [40] - 根据DataEye，2026年1月至5月AI短剧市场规模已突破220亿元，预测2026年整体市场规模有望突破400亿元，同比大幅增长138% [45] - 2025年AI生成的视频和音频累计超过20亿条，较2024年增长14倍以上；2025年播放量超过1000万次的AI真人短剧已有37部，播放量超过3500万次的AI漫剧已有22部 [45] - 根据公司投关材料，2026年后由AI内容制作带来的版权保护+变现的市场规模增量为1400亿美元 [45] 客户生态、资产规模与识别技术构筑三重壁垒 - 截至2026年9月，公司覆盖267家内容客户和148家平台客户，合作生态覆盖影视、流媒体、音乐、体育等领域 [51] - 截至2025年末客户留存率为98%，净收入留存率为128% [51] - 公司增值业务活跃资产由24Q4的370万增长至26Q3的633万 [54] - 公司影视基因数字指纹技术识别精度可达逐帧级别，MovieLabs视频内容识别技术测评全球第一；数字水印在不影响播放情况下嵌入授权信息，具备抵抗剪辑、变形等处理的稳健性 [54] - 公司管理数千万条VDNA数字资产，累计检索数千亿次，监测数十万个网站，覆盖全球200多个国家和地区 [54] - 2025年公司内容、平台客户分别为260、142个，同比增加19、6个；2025年订阅业务MRR为1.14亿港元，同比+21.34% [57] - AI相关资产占比由25Q2的3%提升至26Q3的26% [57] - 公司通过API向平台输出数字指纹、水印等标准化能力，例如通过API对接腾讯、红果、小红书等，由平台覆盖生态中的中小创作者 [57] 三、布局AI影视工厂，拓展算力服务与内容变现收入 AI视频加速进入影视生产 - 根据Grand View Research，2025年全球AI影视制作市场规模约38亿美元，预计2026年达到46亿美元，2033年进一步增至235亿美元，2026—2033年复合增长率为26.2% [63] - 2025年影视工作室及制作公司约占全球AI影视制作市场的36%，北美地区收入占比约39%；亚太地区增长最快 [63] - 2026年6月狮门影业与Runway宣布扩大合作，计划共同开发和制作新IP；2026年8月国内首部AI长剧《后西游记》上星播出，登陆湖南卫视黄金档 [63] - Adobe 2025年全球创作者调查显示60%的受访创作者在过去三个月使用过不止一种创意生成式AI工具；Adobe 2026年调查显示90%的受访创作者认为能够为AI辅助创作的作品获得版权保护十分重要 [68] - 2026年上半年AI短剧上线量超22万部，但播放量破亿、破千万比例分别为0.47%、0.58% [68] DreamMaker与MAX贯通生成及变现 - 公司于2025年3月发布DreamMaker，整合多模态生成模型、算力资源与视频创作工具，并连接MAX的版权保护和变现能力 [69] - 算力合作覆盖北美、中国及东南亚：2026年8月与温州市政府签署战略合作协议，共建“中国（温州）人工智能创意贸易港”；2026年9月与文莱电信基础设施运营商UNN签署合作协议，将使用其规划中AI数据中心最多25MW容量，相关设施预计于2028年上线，采用NVIDIA GPU系统，额外25MW容量被预留用于未来扩展 [74] - DreamMaker已接入超过26个主流大模型，并整合Agent与多种创作工具 [74] - 公司官网展示了狮门娱乐、NBC环球等机构对其数字内容运营服务的评价 [74] - 根据公司三季度投关材料，DreamMaker平台算力服务收入由零起步迅速超过1.4亿港币规模 [77] - 公司于2026年9月17日正式发布SeeBay，提供内容生成、确权保护、监测追踪和全球发行等服务；上线两个月内突破10万用户，认证超级创作者超过300位，城市合伙人计划30个，用户创造作品超过9万个，覆盖AI电影、短剧、音乐及广告等领域 [77] - 公司以DreamMaker与MAX贯通内容生成和变现：前端通过DreamMaker按Token调用量取得算力服务收入；后端通过MAX承接生成内容，依托确权与运营能力拓展潜在确权收费及视频二次变现的分成收入 [77] 四、盈利预测与投资建议 盈利预测 - 预计公司2026—2028年营业收入分别为37.11、48.72、66.52亿港元，同比增长29.20%、31.29%、36.52% [80] - 预计归母净利润分别为3.45、5.02、7.77亿港元，同比增长73.13%、45.44%、54.79% [80] - 预计毛利率分别为45.57%、46.07%、46.57%，逐年提升 [81] - 盈利增长驱动：版权识别、保护与交易需求增长带动订阅服务与增值业务增长；DreamMaker与MAX贯通内容生成、确权及分发变现，平台算力服务与后续内容分成有望贡献新增收入；运营效率提升及费用摊薄推动利润释放 [80] 估值与投资建议 - 选取捷成股份、华策影视、宏景科技、协创数据作为可比公司，截至2026年11月6日可比公司2026—2028年PE均值为41.36、29.42、24.40倍 [84] - 阜博集团深耕数字内容保护与变现领域，依托覆盖全球主要内容方及平台的客户网络、持续积累的授权内容资产及内容识别技术，形成较强竞争壁垒 [84] - 相较于单纯提供算力或模型调用服务的厂商，公司具备贯通内容生成与商业化的差异化优势 [84] - 首次覆盖给予“买入”评级 [84]