核心观点 - 报告认为AI计价锚从投入走向账单，品质/健康/时尚消费持续释放，AI需求拉动全球云市场增长提速，2026Q2全球云市场规模1434亿美元、同比+43%，测算九大云厂资本开支2027年望超1.5万亿美元，微软、AWS、谷歌在手订单均超5000亿美元[3] - 医药板块新旧动能逐步切换，2026年前三季度医药板块整体收入增速0.63%、归母净利润增速7.20%，创新药及其产业链、医药商业等多个细分领域逐步企稳向上[8] - 煤炭行业周期上行，2026年1-10月申万煤炭板块累计涨幅22.55%，2026Q1-Q3煤炭板块归母净利润1051.57亿元、同比+25.93%[12] - 电子行业AI从模型竞赛走向应用兑现，需求扩容、架构升级与国产替代共同驱动电子产业成长，2027年投资应把握应用与互连、算力存力电力、制造与底层硬科技三条主线[17][18][19][21] - 中小盘领域打新收益全面跃升，2026年前三季度3亿规模A类账户打新收益率达3.9%，定增预案与发行大幅回暖，量子科技产业进入高速发展窗口期[22][23][24] - 锂电行业储能及出海共驱增长，预计2027年全球储能电池需求同比+40%，全球锂电池有效产能同比+19%，供需紧平衡格局有望延续[28] - 风电氢能行业周期蓄势，"十五五"期间国内风电年新增装机容量不低于120GW，欧洲海风升级为经济安全与地缘博弈关键抓手，2026年将成为绿色燃料元年[33][34][35] - 机械行业AI叙事继续，看好一次侧燃机业绩兑现，物理AI是下一个应用爆发点，泛半导体设备存储加速扩产、光伏触底[37][38] - 光储行业需求回暖，BloombergNEF预计2027年全球新增光伏装机618GW、同比增长约5.8%，全球新增储能装机209GW/638GWh、分别同比增长约11%和19%[42][43] 海外市场 - 大模型&云计算：Token需求快速增长，代表厂商收入高增，定价趋于分层，开闭源模型能力差距收窄，开源模型支出份额逐步提升；AI需求拉动全球云市场增长提速，资本开支与融资规模同步扩大，根据Synergy，2026Q2规模1434亿美元、同比+43%[3] - 测算九大云厂资本开支2027年望超1.5万亿美元，微软、AWS、谷歌在手订单均超5000亿美元，厂商在经营现金流之外增加债券、股权及项目层面融资，主要大型云厂商信用评级仍处于投资级，部分高杠杆厂商信用利差显著走阔[3] - 新增算力产能的投产进度将影响在手订单向收入的转化节奏，推荐标的：阿里巴巴-W、百度集团-W、智谱；受益标的：谷歌、亚马逊、微软、Minimax[3] - AI硬件：数据中心进城，模块化发电成刚需；AMD/Intel服务器CPU业务收入显著增长，Dell/HPE/联想服务器业务亦呈现加速趋势；随Agentic AI推动任务编排、代码执行及工具调用需求增加，CPU有望承担更多独立计算任务，推动CPU/GPU协同扩张[4] - Scale-Up光化有望加速，1.6T渗透率提升及NPO/CPO、OCS等新架构逐步导入，EML与高功率CW激光器有望形成双增长曲线，硅光PIC、光引擎及光电集成环节需求有望持续扩张；推荐标的：联想集团、tower半导体；受益标的：Lumentum、Semtech、MACOM、AMD、台积电、Bloom energy、戴尔、HPE[4] - AI应用：企业/个人Agent打通办公与个人数据流，走向自主任务编排；多模态生产工具实现素材规模化产出，内容行业产业链价值快速重塑；根据IDC，2026-2030年全球企业智能体Token消耗量的复合增长率达4,822.6%，提出DATA四支柱分析框架判断SaaS能否把AI从叙事变成可持续现金流；推荐标的：阜博集团；受益标的：微软、Salesforce、迈富时、金蝶国际[5] - 消费：渠道零售通过自有品牌、精简SKU、深度参与供应链三大抓手从被看见向持续被选择迭代；IP全球情绪大周期、产品中周期，欧美系IP热度回归，国内潮玩进入换挡期、体验零售与出海可期；化妆品国际高端修复、国货巩固大众，保健品从"补成分"到"管场景"，牙科全球化持续兑现；关注芭蕾鞋、智能戒指、贵金属&智能女表引领的潮流主线；受益标的：毛戈平、巨子生物、珀莱雅、林清轩、东方甄选、时代天使、现代牙科、H&H国际控股、泡泡玛特、布鲁可、CROCS[6] 医药行业 - 2025年医药板块整体收入增速-0.01%、归母净利润增速-1.21%；2026年前三季度医药板块整体收入增速0.63%、归母净利润增速7.20%，创新药及其产业链、医药商业等多个细分领域逐步企稳向上，板块新旧动能逐步切换、恢复正增长[8] - 政策明确提出优化药品集采，生物医药升维到国家新兴支柱产业，老龄化背景下未满足的临床需求快速增长、企业创新能力不断提升等长期产业趋势未曾变化；创新药械出海、AI赋能、脑机接口、生物制造等新质生产力加持下，医药各细分领域多点开花[8] - 化学制药及生物制品：差异化管线迭出，出海加速，合作方式逐步多样，中国创新药出海正由早期license-out走向全球临床、注册和商业化兑现；重点推荐二代IO和ADC联合带来的肿瘤方案迭代、减重/小核酸/分子胶等具备平台价值和临床催化的新方向、以及在全球出海进程中即将走向商业化兑现的确定性公司[9] - 创新药产业链：全球生物医药投融资高涨，AI制药逐步带来新增量，叠加减肥药等现象级大药放量，板块多家公司订单加速向上，2027年有望业绩加速增长[9] - 医疗器械：行业拐点明显，收入连续两季度创近年新高，利润也已连续两个季度实现正增长；随着设备库存持续下降和IVD政策影响逐步边际减弱，坚定看好器械行业拐点机会；AI赋能、脑机接口、机器人等新质生产力快速发展有望带来新机遇[9] - 医药消费及原料药：龙头连锁药店企业集中度有望稳步提升且业绩拐点已现；医疗服务公司业绩持续承压，品牌强、运营能力强、AI布局领先的公司有望率先走出困境；原料药板块处于出清尾声阶段，转型CDMO及创新药的公司有望率先迎来上升趋势；中药静待院内外市场同步回暖、板块业绩整体修复[9] - 推荐标的：制药及生物制品恒瑞医药、石药集团、信达生物、科伦博泰、百利天恒、诺诚健华、泽璟制药、康诺亚、君实生物、前沿生物；CXO及科研服务药明康德、药明合联、药明生物、凯莱英、康龙化成、泰格医药、皓元医药、奥浦迈、百普赛斯、药康生物、毕得医药；医疗器械迈瑞医疗、英科医疗、新产业、微电生理、迈普医学；原料药普洛药业、国邦医药、奥锐特、天宇股份；中药东阿阿胶、天士力、众生药业、羚锐制药、济川药业；医疗服务爱尔眼科、通策医疗；医药商业益丰药房、老百姓、健之佳、九州通[10] 煤炭行业 - 2026年1-10月申万煤炭板块累计涨幅22.55%，2026年以来煤价上行、煤炭利润释放，2026Q1-Q3煤炭板块归母净利润1051.57亿元、同比+25.93%[12] - 国内供给：2026Q1-Q3我国原煤产量34.49亿吨、同比-3.39%，9月以来复产有所提速；晋陕蒙新原煤产量分别为8.35、6.10、9.83、3.88亿吨，分别同比-14.4%、+3.7%、+4.2%、-3.2%；山西以存量修复为主，陕西具备产能核增潜力但井工矿占比较高限制增产幅度，内蒙古十五五期间原煤产量稳定在13亿吨/年以上，疆煤远期增量空间广阔、2030年原煤产量或超7亿吨[13] - 进口方面，2026Q1-Q3我国动力煤进口量2.37亿吨、同比-5.23%，其中印尼、澳大利亚、俄罗斯、蒙古进口量分别为1.33、0.47、0.24、0.28亿吨，分别同比-5.78%、-6.27%、-21.65%、+39.30%；印尼受RKAB配额、DMO保供等影响对华出口收缩趋势不变，澳大利亚具备增量条件，俄罗斯受铁路运力影响产量及出口量下滑，蒙古动力煤对华出口或延续增长态势[13][14] - 海外扰动方面，中东地缘反复、油价高位运行对煤价形成支撑，印度电厂缺煤或分流中国动力煤进口，欧洲天然气价高企有望对燃煤发电需求形成支撑；国内需求方面逐步进入电厂冬储高峰，厄尔尼诺暖冬预期下极端天气或增多，火电峰值兜底需求或进一步强化煤价支撑；能源安全及安监加严背景下，2027年煤价中枢或小幅下移但预计仍维持相对高位运行[14] - 焦煤：2026Q1-Q3我国焦精煤产量2.24亿吨、同比-9.37%，2026Q3同比-18.13%；截至2026年11月6日Mysteel523家样本焦煤矿山原煤日产160.3万吨、同比-13.97%（522事故前为208万吨，6-8月低点为153万吨）；Mysteel247家钢厂铁水日产降至230.69万吨（2025年同期234.22万吨）；京唐港主焦价格2380元/吨、同比+27.96%[14] - 焦煤进口方面，蒙煤通关仍存在扰动，预计2026Q4增量释放有限，2027年蒙煤进口或进一步放量，海运焦煤10月我国成交已环比下滑；整体看安监趋严、隐蔽面供给中长期出清，国内供给中长期收缩，蒙煤进口增量但难补山西主焦缺口，焦煤价格高位运行景气延续[14] - 投资建议：低长协弹性受益标的兖矿能源、晋控煤业、潞安环能；红利稳健受益标的中国神华、中煤能源（分红潜力）、陕西煤业；焦煤受益标的淮北矿业、平煤股份；成长受益标的新集能源、广汇能源；多元煤电铝受益标的神火股份、电投能源[15] 电子行业 - AI从模型竞赛走向应用兑现，需求扩容、架构升级与国产替代共同驱动电子产业成长；需求层面Agent、多模态与长上下文推动Token调用增长，国内外CSP持续加大投入，需求向互连、算力、存力、电力及制造链条扩散；投资层面国产算力由供给补链走向规模交付，硬件订单与盈利进入验证阶段，应用付费、现金回收与融资成本决定投资扩张的持续性[17] - 第一条主线应用与互连：AI服务器扩容与机柜架构升级提升PCB、CCL及载板需求，光模块提速、NPO/CPO演进推动材料升级，涨价逐级传导，关注高端产品放量与盈利兑现；系统级与个人Agent加速落地，端侧AI从功能升级走向终端形态创新，存储成本压力若边际缓解传统终端有望筑底回暖，多模态SoC、低功耗连接与MCU协同受益[18] - 第二条主线算力、存力、电力：国产芯片从供给突破、订单导入走向收入放量，系统效率、软件生态与稳定交付成为竞争关键，超节点建设提升PCIe及Scale-up交换芯片需求；AI存力需求从HBM向服务器DRAM、企业级SSD扩散，国产扩产与产品升级并进，2027年需关注有效供给释放与企业级需求匹配；GPU与机柜功率提升推动供电架构升级，800V高压直流、SiC/GaN及多相控制器、DrMOS迎来增量，光模块提速同步拉动配套模拟芯片需求[20] - 第三条主线制造与底层硬科技：成熟制程景气修复，先进制程扩产支撑国产算力，2.5D/3D、HBM堆叠与光电共封推动封测价值提升；晶圆厂扩产叠加工艺复杂度提升带动设备采购与材料单耗增长，设备国产化持续突破，材料龙头向外资供应链拓展，EDA关键工具与RISC-V生态孕育差异化机会[21] - 受益标的：长鑫科技、工业富联、寒武纪、中芯国际、北方华创、立讯精密、澜起科技、生益科技、长电科技、江丰电子等[21] 中小盘 - 打新政策：创业板改革与科创板AI通道相继落地，IPO制度包容性进一步增强；2026年4月证监会发布《关于深化创业板改革 更好服务新质生产力发展的意见》增设第四套上市标准，6月上交所发布《发行上市审核规则适用指引第10号——人工智能大模型企业适用科创板第五套上市标准》重点服务AI大模型企业上市[22] - 打新市场：沪深打新收益全面跃升，科创板超级大单成为绝对主力，在募资额抬升与新股首日涨幅上行的双重驱动下，2026年前三季度3亿规模A类账户打新收益率达3.9%，抓住长鑫科技等大项目成为本轮网下打新的胜负手[22] - 定增政策：政策暖风频吹，走向"灵活化、市场化、规范化"；2026年年初战投新规修订，3月放宽主板"轻资产、高研发"认定，7月再融资新规统一市价发行，监管系统重塑了定增的定价机制与融资导向[23] - 定增市场：2026前三季度新发竞价预案321例、同比增长31.02%，共发行竞价项目106起、同比增长51.43%，公募基金等"耐心资本"大规模入场成为市场重要的稳定器[23] - 量子科技：产业正在政策、资本、技术三轮驱动下进入高速发展窗口期，量子信息技术已成为国家间竞争关键议题，一级市场融资规模大幅提升、IPO窗口同步打开，量子计算、量子安全、量子精密测量均加速走向工程化应用；ICV TA&K数据显示全球产业规模有望在2035年达到7635.8亿美元，2025-2035年CAGR达52.6%[24][25] - 重点看好产业上游零部件与量子精密测量设备，上游零部件是当前国产替代最紧迫领域且资本开支传导直接、确定性较高，量子精密测量设备具备"性能优势—需求刚性—工程成熟"的清晰商业闭环，2035年全球市场规模有望达50.7亿美元、2025-2035年CAGR达10.42%[25] 锂电行业 - 板块复盘：截至9月30日，2026年电力设备指数下跌18%，PE较年内峰值下降37%；2026Q3公募基金电力设备持仓市值环比下降30%，主要调整龙头持仓，增配隔膜、电池及锂电设备等细分赛道[27] - 2026年国内新能源车渗透率仍在提升、出口量同比倍增，预计2027年海外市场延续高景气，国产/海外新能源车销量或分别同比+15%/+25%；据SNE Research，2026年1-9月全球电动车电池使用量同比+19.7%，预计2027年动力电池产量同比+16%；国内储能收益机制完善为2027年需求释放奠定基础，海外电力缺口与新能源消纳带动储能需求，预计2027年全球储能电池需求同比+40%；预计2027年全球锂电池有效产能同比+19%，行业供需紧平衡格局有望延续[28] - 2026Q1-3各材料环节资本开支均有回升，需结合扩产难度、新增产能投放速度把握不同环节供需格局；2026年锂盐冲高回落，正极材料、电解液、六氟磷酸锂等走势趋同，但高端产品供需缺口、新型添加剂等形成结构性支撑；负极、隔膜价格均重回上升通道，负极原料涨价幅度高于成品，行业石墨化产能紧俏，头部厂商推进一体化产能；AI硬件及锂电需求旺盛拉升铜箔加工产能利用率，行业加工费持续提升[29] - 固态电池：宁德时代计划2027年小批量生产全固态电池，比亚迪计划2027Q1启动千台级示范装车、2027年推出首款搭载全固态电池技术的车型，三星SDI计划2027H2规模量产全固态电池，2027年全固态电池有望量产[30] - 镍锌电池：预计2025年全球数据中心备电或拉动超200亿元电池需求，镍锌电池本征安全、高倍率契合数据中心备电场景，AI Capex高增下数据中心10%渗透率或贡献近百亿元镍锌电池需求，推动全球镍锌电池市场扩容超5倍，华塑科技收购大锌能源业务资产及团队实现快速切入[30] - 受益标的：宁德时代、珠海冠宇、豪鹏科技、尚太科技、杉杉股份、湖南裕能、新宙邦、恩捷股份、鼎胜新材、中一科技、铜冠铜箔、尚水智能、华塑科技[30] 风电氢能行业 - "十五五"国内风电装机有望再上台阶：在"双碳"目标及2035年风光装机达36亿千瓦的规划指引下，国内风电需求基本盘稳固，风电出力与负荷曲线更匹配、上网电价较高，业主新能源项目开发偏好向风电倾斜；2025年国内风电新增装机130.8GW，2021-2025年累计新增装机403.2GW，较"十三五"期间的145.5GW大幅提升；2025年10月《风能北京宣言2.0》提出"十五五"期间国内风电年新增装机容量不低于120GW、其中海风年新增不低于15GW[33] - 欧洲海风已升级为欧洲经济安全与

核心观点 - 报告为海外市场2027年度投资策略，主题为“AI计价锚从投入走向账单，品质/健康/时尚消费持续释放”，围绕大模型与云计算、AI硬件、AI应用、消费四大主线展开 [2] - AI计价锚从投入走向账单：AI需求拉动全球云市场增长提速，资本开支与融资规模同步扩大，充足在手订单为2027年云业务收入增长提供支撑，但新增算力产能投产进度将影响订单向收入转化节奏 [4] - 算力最后一公里再定价：光互联、CPU产业链、SOFC迎新周期，Scale-Up光化有望加速，CPU从配套角色走向系统级增长 [5] - AI应用端Coding破局，企业提速、内容延伸，个人崛起、医疗破冰；企业AI确定性最高 [6] - 消费端理性与情绪、功能与审美、全球表达与本地化经营多维共振，渠道零售通过自有品牌、精简SKU、深度参与供应链三大抓手迭代 [7] 行情复盘 - 截至11月4日，2026年至今恒生指数/恒生科技指数跌幅为6.68%/28.64%，大盘依靠高股息价值板块托底跌幅有限，恒生科技长久期成长权重股受制于利率环境、国内需求弱复苏、行业竞争加剧，全年回撤显著 [12][15] - 港股分板块看，银行、石油石化、交通运输、综合金融、煤炭等传统价值板块高股息、低波动、现金流稳定，叠加增量资金不足资金风格向稳定性偏移，红利板块表现居前；消费者服务、商贸零售因国内消费弱复苏经营承压；大模型、计算机、科技制造因AI政策、竞争、盈利等多重不确定性三季度以来机构资金减配明显 [15] - 截至11月4日，2026年至今美股道指、标普500、纳斯达克累计涨幅分别为11.0%、12.3%、10.7%，费城半导体指数以45%的累计涨幅大幅领跑宽基，上半年受益于AI算力需求集中释放、芯片及服务器产业链业绩超预期，Q3后板块显著回调源于前期估值累积涨幅过高、市场对AI商业化及资本开支节奏下修的预期修正 [23] - 美股板块层面，工业企业服务、石油石化、硬件设备、半导体全年涨幅居前，石油石化依托油价高位震荡下的盈利韧性与高股息属性获防御资金青睐，硬件与半导体直接受益于AI算力基建扩张的业绩支撑 [23] - 港股估值分化极致：建筑、银行、煤炭、机械等周期价值板块5年PE（TTM）分位普遍高于80%，医药、传媒、纺织服装分位仅分别为2%、1%、3%，处于历史极低水平 [24] - 美股硬件设备与半导体板块估值较二季度显著回落：硬件设备分位从2026Q2的94%高点降至11月的52%，半导体板块从Q2的59%持续下行至19%，成长板块估值压力得到一定释放 [24][25] 大模型&云计算 - 顶尖开放与封闭权重模型文本评分差距较小，国产模型居开放权重榜首，据Arena榜单2026年10月下旬数据，开放权重模型榜首为月之暗面Kimi K3（Max） [35] - 新一代模型API价格下降，不同模型每任务成本分化明显：与GPT-5.6推广价相比，GPT-6 Sol和Luna的API价格降低50%；Claude Opus 5.5与GPT-6.1 Sol智能指数得分相近，但前者每任务成本约为后者的8倍 [35] - AI编程工具Cursor年化收入于2026年2月突破20亿美元，较3个月前翻倍；2026Q2 Anthropic实现营业收入115.55亿美元、OpenAI约67亿美元，环比分别增长144%、18%；Anthropic由上季度经营亏损16.67亿美元转为经营盈利9.74亿美元，OpenAI经营亏损由2026Q1的93亿美元扩大至Q2的123亿美元；2026Q3 Anthropic收入进一步增至168亿美元，环比增长45% [35] - 我国日均Token调用量由2024年初的1000亿增至2025年底的100万亿、2026年3月的超过140万亿，截至2026年6月已突破500万亿 [42] - 据OpenRouter平台数据，2026年10月19日周按文本请求量统计，DeepSeek以26.5%的份额位居首位，DeepSeek、智谱、通义千问、MiniMax与腾讯五家国产模型厂商份额合计约46% [42] - 封闭权重模型目前仍占据大部分API调用支出份额，2026年9月中旬在API调用支出中占比超过七成；开放权重模型周度Token调用量份额2026年4月以来总体保持在50%以上，并于7月初达到约79%的阶段性高点 [50] - 2026年1月至9月，OpenRouter平台上将DeepSeek用于生产环境的美国初创企业占比由约13%升至40%以上；月之暗面、智谱、DeepSeek 2026年8月的月度调用支出均增至1月的至少10倍 [50] - 分层与差异化定价成为行业共同趋势，DeepSeek采用高峰与空闲时段差异化定价，空闲时段价格较高峰时段降低50%；火山方舟提供常规、低延迟、低优先级及批量推理等差异化服务 [54] - 智谱2026H1收入9.54亿元，同比增长399.7%，其中开放平台及API收入8.25亿元，同比增长2735.7%，占比由2025年同期的15.2%升至86.5%，该业务毛利率由-0.4%提升至24.6%，公司整体毛利率由50.0%降至26.4%，经调整净亏损19.64亿元 [54] - MiniMax 2026H1收入1.17亿美元，同比增长283.1%，开放平台及其他基于AI的企业服务收入7390万美元，同比增长703.1%，占比由2025年同期的30.3%升至63.4%，公司整体毛利率由12.1%升至17.9%，经调整净亏损2.93亿美元 [54] - 据Synergy，2026Q3全球云基础设施服务市场规模达1677亿美元，同比增长55%，其中AI专用云服务约占总体市场规模的三分之一；根据Gartner，2026年全球IaaS支出预计同比增长29.3%至2873亿美元，其中AI优化型IaaS支出预计增长96.4%至423亿美元，推理支出占AI优化型IaaS支出比例预计由2026年的55%升至2027年的59% [60] - 2026Q3 AWS、Azure、谷歌云收入同比分别增长39.3%、48%、102.6%，较2026Q2的36.8%、42%、81.8%进一步提速；2026Q3亚马逊、微软、谷歌在全球云基础设施服务市场份额分别为26%、19%、16% [60] - 亚马逊、微软、谷歌2026Q3资本开支合计约1724亿美元，同比增长85%，其中亚马逊、谷歌增速均超110%；全年指引上亚马逊约2200亿美元、微软约1700亿美元、谷歌维持1950–2050亿美元并预计2027年显著增长 [66] - 截至2026Q3，微软商业RPO、AWS、谷歌云在手订单分别为6770亿、5780亿、5608亿美元，其中微软商业RPO同比增长73% [66] - 据TrendForce，全球九大云厂商资本开支预计由2025年的4650亿美元增至2026年的9570亿美元，同比增长106%；2027年预计超过1.5万亿美元，增速预测由50%上调至60% [66] - 2025年国内云计算市场达10692亿元，增速29%，预计2029年有望突破2.5万亿元；2025Q4中国大陆云基础设施服务支出147亿美元，同比增长26% [73] - 阿里AI云与算力服务分部（含平头哥）2026Q2收入484.4亿元，同比增长45%，AI相关产品收入连续12个季度实现三位数同比增长；百度AI云基础设施2026Q2收入73亿元，同比增长50% [73] - 阿里、腾讯、百度2026Q2资本开支合计1319亿元，同比增长114%，2026H1合计约1966亿元，已接近2025年全年的约2151亿元；阿里、百度2026Q2自由现金流分别为-446.7亿元、-79.5亿元 [73] - 2026Q3 AWS、谷歌云经营利润率分别为38.7%、36.2%，谷歌云较2025Q3的23.7%提升12.5pct；微软FY27Q1 Agents and Infra分部经营利润率52.8%，同比略降；阿里AI云与算力服务分部FY1Q27经调整EBITA利润率11.6%；云厂商ROIC截至2026Q3均处在20%以上，谷歌为42.4% [77] - 截至2026年7月7日，亚马逊、谷歌、Meta及甲骨文年内合计发债约1940亿美元；甲骨文2026年2月发债250亿美元，2026年6–8月通过ATM增发股票净融资199亿美元；阿里2026年8月配售新股募资约800亿港元，腾讯2026年10月完成18亿美元及260亿元离岸人民币债券发行 [82] - 2026年7月标普将甲骨文长期发行人评级下调至BBB-；据路透社2026年10月15日报道，甲骨文与CoreWeave的5年期CDS利差分别升至288bp和超过1000bp [82] - 截至2026Q3，微软、谷歌、亚马逊、Meta的EBITDA/总负债分别约为0.19、0.83、0.33、0.36倍，资产负债率约为40%、32%、51%、43%；Oracle的EBITDA/总负债为0.04、资产负债率约78%，杠杆明显更高；2026年10月微软、谷歌、亚马逊的5年期CDS均处于100bp附近或以下，Oracle于10月下旬在300bp左右，CoreWeave超过1000bp [86] - 2026年下半年至2027年更可能出现“CapEx增速见顶、绝对额继续提升、ROI分化加剧”，而非行业突然收缩 [86] AI硬件 - 英伟达Dynamo通过Prefill/Decode解耦、KV Cache管理及拓扑优化提升推理吞吐，推理效率越来越取决于GPU、CPU、内存及网络之间的协同 [96] - 根据Crehan Research 2026年预测，2025至2030年数据中心以太网交换总带宽有望增长约15倍，其中Scale-Up以太网交换带宽有望增长约200倍 [96] - 光模块新速率采用周期由10G时代约7年缩短至800G时代约3年；1.6T正进入规模导入阶段，到2030年1.6T占各速率可服务市场规模比例有望达到约4成 [102] - CPO预计经历Scale-Out、柜间Scale-Up及柜内Scale-Up三个阶段，随着Scale-Up计算域向万级XPU扩展，单系统CPO连接数量较初始阶段可能提升至3–4倍，若进一步进入柜内铜光混合阶段，连接数量还有3–4倍提升空间，对应较初始阶段约9–16倍的潜在增长 [102] - EML单通道速率由2008年的25G/28G逐步提升至100G、200G，并向400G/lane迈进，近年来EML单通道速率翻倍所需时间明显缩短 [107] - 全球激光芯片市场规模有望由2024年的26亿美元增长至2030年的229亿美元，2024—2030年CAGR达44.1%；其中CW激光器市场规模预计由2024年的不足1亿美元提升至2030年的101亿美元，CAGR达144.1%，显著高于EML的50.3% [107] - Lumentum组件业务CY26Q2同比增速接近100%；Coherent数据中心与通信业务CY26Q2收入达到约16亿美元，同比增长接近60% [114] - 全球光芯片市场规模将从2025年的40亿美元增长至2031年的150亿美元，其中硅光芯片占比由32%提升至42%，对应市场规模由约13亿美元增至63亿美元，增长近5倍 [121] - Tower硅光收入年化运行率由CY25Q2的1.8亿美元提升至CY26Q2的6.8亿美元，并将CY26Q4目标进一步上调至10亿美元 [127] - 格罗方德预计硅光收入将从CY2024的约1亿美元增至CY2026的约4亿美元，并在2030年达到约20亿美元 [127] - PAM DSP由200G时代的16nm逐步升级至400G的7nm、800G的5nm及1.6T的3nm；光互联单通道速率逐步由50G提升至200G [135] - Semtech信号完整性业务收入CY26Q2同比增长约64%；MACOM数据中心业务CY26Q2收入同比增长约82% [142] - 根据Arm 2026年投资者日测算，Agentic AI有望推动相同功率预算下的数据中心CPU核心需求由每GW约3000万个提升至1.2亿个，增长约4倍 [148] - 根据TrendForce 2026年预测，CPU在CPU/GPU合计工作负载需求中的占比有望由传统LLM阶段的约15%提升至Agentic AI阶段的50% [148] - AMD数据中心业务收入CY26Q2同比增长107%，其中EPYC服务器CPU收入同比增长超过70%；Intel DCAI业务CY26Q2收入同比增长59%，其中服务器业务收入同比增长约61%，产品出货量与ASP分别提升9%和48% [156] - OpenAI统计，截至2026年6月非开发者群体的Codex活跃用户数量相较2025年8月，在组织账户中增长约189倍、个人账户中增长约137倍；2026年5月已有25.6%的受调查个人用户提交过至少一项估计需要人类工作8小时以上的任务 [162] - AMD提出CPU/GPU数量配比可能由传统1:4–8向1:1甚至CPU占比更高的方向变化 [162] - 戴尔传统服务器及网络业务CY26Q2收入同比增长122%；慧与服务器业务CY26Q2收入同比增长35% [168] - 根据IDC，2026Q2全球服务器收入同比增长52.0%，规模创历史新高，出货量同比增长15.4%，隐含ASP同比增长31.7%；IDC预计2026年全球服务器市场支出进一步上修至7016亿美元/同比增长54.7%，全年出货量预计增长约12%，隐含ASP同比增长约38%；预计到2030年服务器市场将以28.4%的复合年增长率增长达到1.58万亿美元 [169] - AI服务器预计2026年在服务器中渗透率提升至74%，至2030年提升至84%或以上，2025-2030年CAGR约为33%；2026Q2通用服务器出货额同比+56% [169][170] - 2025年非x86总份额提升至34%，2025Q4 AI服务器中非x86（ARM为主）首次超越X86；2026Q2非x86服务器营收744亿美元，同比增长146.0%，占总营收的44.8%；X86出货量/ASP/销售额同比+8.9%/+6.6%/+16.1%，销售额同比增速环比转正（Q1为-3%）；预计2027年X86架构份额企稳回升 [173] - 2026Q2 ODM综合份额为53.9%/同比-6.7pct；戴尔、联想、HPE等品牌厂商凭借全栈服务、企业级渠道有望抢占更多AI服务器份额 [180] - 联想2026Q2 X86出货量/ASP/销售额同比+45.6%/+34.6%/+96%，份额位列第二逼近DELL；2026Q2联想非X86服务器出货额约1.5亿美金实现突破，AI服务器backlog达540亿美金 [192] - 存储方面，预计三星/海力士/美光2025-2028年资本开支CAGR分别达32%/39%/47%；逻辑方面，预计台积电/英特尔2025-2028年资本开支CAGR分别达28%/24% [197] - 预计2025-2028年WFE/封装/测试设备销售额CAGR分别为23.3%/27.8%/27% [197] - 全球数据中心装机量有望从2025年的102GW增长到2030年的200GW；全球SOFC装机量有望从2024年的0.4GW增长到2028年的8GW [206] - SOFC对比燃气轮机优势主要在交付周期短（数月，甲骨文项目55天投产）、有害气体排放近0，发电效率与每千瓦造价接近；燃气轮机龙头订单已排期至2029-2030年 [206] - 2025年全球燃气轮机需求量约为90-100GW，但年产能仅为55至60GW，供需缺口高达30-40GW，缺口部分有望由SOFC方案补充 [207] - BloomEnergy 2026Q3实现收入12.36亿美元，同比增长138%，经调整经营利润2.86亿美元，同比增长超6倍；预计2026年全年收入44-46亿美元，经调整经营利润960-1030百万美元，按中值计算分别同比增长125%和350% [214] - Bloom现有基地正从1GW/年爬坡至2026年底超2GW，现有占地内具备5GW/年总潜在额定产能，新基地年额定制造能力有望翻倍至10GW [214] - 根据BE测算，其800V直流原生燃料电池解决方案能够将1GW AI数据中心的非计算资本支出减少36亿美元（约27%），五年总拥有成本减少55亿美元（约9%） [214] AI应用 - IDC预测全球活跃企业智能体数量将从2026年的7940万个增长至2030年的22.16亿个，复合增长率达129.8%；同期全球企业智能体Token消耗量复合增长率达4822.6%，约为活跃智能体数量增速的37倍 [222] - 中国活跃企业智能体数量将从2026年的495万个增长至2030年的1.97亿个，复合增长率达151.2%；同期中国Token消耗量复合增长率达3499.3% [222] - Salesforce的15万家企业客户中约3万家使用Agentforce功能，戴尔2026Q2业绩会表示其仅客户约10-15%实现现代化AI部署；截至2026Q1中国大中型企业中仅9.1%体系化应用AI [222] - 2026YTD（截至9月）全球企业AI部署开支

投资评级 - 报告对阜博集团（03738.HK）首次覆盖并给予“买入”评级 [1][4] - 按照2026年11月6日收盘价，对应2026—2028年PE分别为19.51、13.42、8.67倍 [4][83] - 可比公司2026—2028年PE均值分别为41.36、29.42、24.40倍，阜博集团具备一定估值溢价 [84] 核心观点 - 版权需求扩张有望支撑订阅及增值业务持续增长，AI影视工厂进一步贡献算力服务与内容分成收入，叠加运营效率提升及费用摊薄，公司盈利有望加速释放 [4] - 公司以自研影视基因数字指纹技术VDNA切入版权保护领域，通过收购ZEFR相关业务、粒子科技及Pex，逐步拓展社交媒体变现、中国市场及音乐版权业务，形成覆盖全球内容方与平台的服务网络 [2] - 公司以订阅服务提供持续性收入，以增值服务参与内容收益分配，并通过DreamMaker与MAX向AI内容生成及商业化延伸 [2] - 2026年上半年公司实现营业收入18.05亿港元，同比增长24.0%；归母净利润1.91亿港元，同比增长86.6%，规模扩张与费用摊薄共同支持盈利能力提升 [2] - 看好公司版权主业的增长基础及AI内容生成与变现的拓展空间 [4] 一、公司概况：深耕数字版权服务，向AI内容创作与变现延伸 发展历程 - 公司于2005年在美国硅谷成立，以自研影视基因数字指纹技术VDNA切入版权保护领域；2007年签约迪士尼、2018年上市港交所主板 [10] - 2019年收购ZEFR开启以社交媒体变现分账的增值业务；2022年收购粒子科技进一步打开中国数字内容资产业务空间 [10] - 2024年底正式发布数字内容资产贸易平台Vobile MAX，以数字水印技术完成对主流AI内容创作生态的适配验证，服务边界拓展至直播、微短剧、音乐等新兴领域 [10] - 2025年推出AI原生创作平台DreamMaker，基于NVIDIA Media生态构建，整合多模态内容生成能力，内置版权识别与内容溯源水印，并与Vobile MAX直接连通；同年4月完成Pex业务收购，加快进入全球音乐版权市场 [10] 股权结构与管理团队 - 截至2026年6月30日，创始人王扬斌直接及通过信托持有公司约3.04亿股，占已发行股份的11.72%，同时担任董事会主席及行政总裁，已领导集团超过20年 [11] - 汇丰控股、JP摩根权益分别占11.49%、5.08% [11] - 管理团队兼具内容识别技术、专业影视制作及平台商业化经验：首席技术官赵健拥有Verance、Thomson等企业技术管理经历；Benjamin Russell SMITH曾参与Google、YouTube的平台合作及好莱坞业务拓展；Christopher Mark MARSHALL具有ZEFR频道运营经验；Mark Woodrow HALL曾在派拉蒙影业及梦工场任职；Lawrence Franklin MILLS补充了音乐版权及收益分配方面能力 [14] 财务表现 - 2023—2025年公司营业收入分别为20.01亿、24.01亿和28.72亿港元，分别同比增长38.7%、20.0%、19.6%；2025年归母净利润达到1.99亿港元，同比增长39.6% [16] - 2026年上半年公司实现收入18.05亿港元，同比增长24.0%；归母净利润1.91亿港元，同比增长86.6%；26Q3营收同比增长约32%，增长继续加速 [16] - 2026年上半年订阅服务收入7.18亿港元，同比增长17.7%；增值及其他服务收入10.88亿港元，同比增长28.5%，其中DreamMaker平台算力服务收入从零跃升至千万美元规模 [24] - 2025年中国内地、美国及其他地区收入分别为14.21亿、14.51亿港元，规模接近；2026年上半年两者分别实现收入8.78亿、9.27亿港元，同比增长20.9%、27.1% [24] - 2025年公司毛利率为44.8%，较2024年提升约1个百分点；2026年上半年进一步达到44.9%，同比提升0.7个百分点；归母净利率由上年同期约7.0%升至10.6% [31] - 2026年上半年经营活动现金净流入1.38亿港元，上年同期为891万港元；同期购置物业、厂房及设备以及新增无形资产的现金支出合计约3.71亿港元 [31] - 公司于2026年9月公告赎回剩余本金14.58亿港元的可转债，赎回后已无存续可转债 [31] 二、版权需求持续扩容，三重壁垒支撑主业成长 内容供给加速扩张，版权管理价值日益凸显 - AI进一步降低部分制作环节门槛，使中小团队和个人能够参与更多类型创作；既有客户所需服务品类由影视内容延伸至微短剧、音乐、网络文学衍生内容及游戏生态治理 [34] - 内容传播由单一发行渠道向多平台延伸，使用方式由完整作品播放扩展至片段引用、改编及二次创作，识别颗粒度由“拷贝级”升级为“元素级”，版权识别频次由此增加 [34] - 根据哔哩哔哩2025年ESG报告，平台月均活跃内容创作者约400万，月均视频投稿量达到2400万，同比增长15%；近300万名创作者通过平台商业化渠道获得收入，创作者平均收入同比增长21% [35] - 据DataEye研究院预估，2025年中国微短剧、短剧全年产值达千亿，同比增长98%，预计2026年该市场规模将突破1200亿 [40] - 2025年1—8月主要综合性视频平台上线横屏微短剧325部，同比增长24.52%；2025年全国卫视频道播出微短剧124部，同比增长254.3%，播出频道由2024年的10个增加至36个 [40] - IFPI披露2025年全球录制音乐收入达到317亿美元，同比增长6.4%；付费订阅流媒体收入同比增长8.8%，占全球录制音乐收入的52.4% [40] - Deezer于2026年4月披露每日收到接近7.5万首完全由AI生成的曲目，约占每日总上传量的44%，而2025年1月对应数量约为1万首 [40] - 根据DataEye，2026年1月至5月AI短剧市场规模已突破220亿元，预测2026年整体市场规模有望突破400亿元，同比大幅增长138% [45] - 2025年AI生成的视频和音频累计超过20亿条，较2024年增长14倍以上；2025年播放量超过1000万次的AI真人短剧已有37部，播放量超过3500万次的AI漫剧已有22部 [45] - 根据公司投关材料，2026年后由AI内容制作带来的版权保护+变现的市场规模增量为1400亿美元 [45] 客户生态、资产规模与识别技术构筑三重壁垒 - 截至2026年9月，公司覆盖267家内容客户和148家平台客户，合作生态覆盖影视、流媒体、音乐、体育等领域 [51] - 截至2025年末客户留存率为98%，净收入留存率为128% [51] - 公司增值业务活跃资产由24Q4的370万增长至26Q3的633万 [54] - 公司影视基因数字指纹技术识别精度可达逐帧级别，MovieLabs视频内容识别技术测评全球第一；数字水印在不影响播放情况下嵌入授权信息，具备抵抗剪辑、变形等处理的稳健性 [54] - 公司管理数千万条VDNA数字资产，累计检索数千亿次，监测数十万个网站，覆盖全球200多个国家和地区 [54] - 2025年公司内容、平台客户分别为260、142个，同比增加19、6个；2025年订阅业务MRR为1.14亿港元，同比+21.34% [57] - AI相关资产占比由25Q2的3%提升至26Q3的26% [57] - 公司通过API向平台输出数字指纹、水印等标准化能力，例如通过API对接腾讯、红果、小红书等，由平台覆盖生态中的中小创作者 [57] 三、布局AI影视工厂，拓展算力服务与内容变现收入 AI视频加速进入影视生产 - 根据Grand View Research，2025年全球AI影视制作市场规模约38亿美元，预计2026年达到46亿美元，2033年进一步增至235亿美元，2026—2033年复合增长率为26.2% [63] - 2025年影视工作室及制作公司约占全球AI影视制作市场的36%，北美地区收入占比约39%；亚太地区增长最快 [63] - 2026年6月狮门影业与Runway宣布扩大合作，计划共同开发和制作新IP；2026年8月国内首部AI长剧《后西游记》上星播出，登陆湖南卫视黄金档 [63] - Adobe 2025年全球创作者调查显示60%的受访创作者在过去三个月使用过不止一种创意生成式AI工具；Adobe 2026年调查显示90%的受访创作者认为能够为AI辅助创作的作品获得版权保护十分重要 [68] - 2026年上半年AI短剧上线量超22万部，但播放量破亿、破千万比例分别为0.47%、0.58% [68] DreamMaker与MAX贯通生成及变现 - 公司于2025年3月发布DreamMaker，整合多模态生成模型、算力资源与视频创作工具，并连接MAX的版权保护和变现能力 [69] - 算力合作覆盖北美、中国及东南亚：2026年8月与温州市政府签署战略合作协议，共建“中国（温州）人工智能创意贸易港”；2026年9月与文莱电信基础设施运营商UNN签署合作协议，将使用其规划中AI数据中心最多25MW容量，相关设施预计于2028年上线，采用NVIDIA GPU系统，额外25MW容量被预留用于未来扩展 [74] - DreamMaker已接入超过26个主流大模型，并整合Agent与多种创作工具 [74] - 公司官网展示了狮门娱乐、NBC环球等机构对其数字内容运营服务的评价 [74] - 根据公司三季度投关材料，DreamMaker平台算力服务收入由零起步迅速超过1.4亿港币规模 [77] - 公司于2026年9月17日正式发布SeeBay，提供内容生成、确权保护、监测追踪和全球发行等服务；上线两个月内突破10万用户，认证超级创作者超过300位，城市合伙人计划30个，用户创造作品超过9万个，覆盖AI电影、短剧、音乐及广告等领域 [77] - 公司以DreamMaker与MAX贯通内容生成和变现：前端通过DreamMaker按Token调用量取得算力服务收入；后端通过MAX承接生成内容，依托确权与运营能力拓展潜在确权收费及视频二次变现的分成收入 [77] 四、盈利预测与投资建议 盈利预测 - 预计公司2026—2028年营业收入分别为37.11、48.72、66.52亿港元，同比增长29.20%、31.29%、36.52% [80] - 预计归母净利润分别为3.45、5.02、7.77亿港元，同比增长73.13%、45.44%、54.79% [80] - 预计毛利率分别为45.57%、46.07%、46.57%，逐年提升 [81] - 盈利增长驱动：版权识别、保护与交易需求增长带动订阅服务与增值业务增长；DreamMaker与MAX贯通内容生成、确权及分发变现，平台算力服务与后续内容分成有望贡献新增收入；运营效率提升及费用摊薄推动利润释放 [80] 估值与投资建议 - 选取捷成股份、华策影视、宏景科技、协创数据作为可比公司，截至2026年11月6日可比公司2026—2028年PE均值为41.36、29.42、24.40倍 [84] - 阜博集团深耕数字内容保护与变现领域，依托覆盖全球主要内容方及平台的客户网络、持续积累的授权内容资产及内容识别技术，形成较强竞争壁垒 [84] - 相较于单纯提供算力或模型调用服务的厂商，公司具备贯通内容生成与商业化的差异化优势 [84] - 首次覆盖给予“买入”评级 [84]