投资评级 - 报告维持禾赛科技（HSAI）"买入"评级 [8] - 报告发布日收盘价14.40美元，一年最低/最高价分别为12.00/29.35美元 [5] - 总市值2422.46百万美元，流通市值1881.26百万美元 [5] - 市净率1.69倍，每股净资产1.06美元（LF），资产负债率18.66%（LF） [5][6] - 总股本1261.14百万股，流通A股1045.15百万股 [6] 核心观点 - 公司已从单一车载激光雷达龙头加速向"三维感知+具身智能硬件与空间数据生态"平台型企业跃迁 [8] - ADAS规模效应释放叠加高单价机器人雷达与海外业务占比提升，驱动激光雷达主业经营利润高增、ASP与毛利率企稳回升 [8] - SGI分部收入实现环比翻倍，机器人动力模组与全身关节模组步入规模化量产，叠加Kosmo空间相机与云平台落地，远期成长空间显著拓宽 [8] - 鉴于公司短期研发增量集中投向SGI以构筑长期壁垒，报告下调2026-2027年、上调2028年盈利预测 [8] - 预计2026-2028年归母净利润分别为2.9/7.7/15.4亿元（前值为5.4/9.4/12.8亿元），对应PE分别为62/24/12倍 [8] 2026Q3业绩表现 - 2026Q3实现营业收入10.68亿元，同比+34.3%、环比+24.1% [8] - 2026Q3归母净利润0.81亿元，同比-68.5%、环比+14.5% [8] - 剔除一次性收益后扣非归母净利润0.81亿元，同比+13.7%，已连续六个季度实现GAAP盈利 [8] - 业绩低于报告预期 [8] 毛利率分析 - 2026年前三季度毛利率40.21%，同比-1.9pct [8] - 2026Q3毛利率41.0%，同比-1.1pct、环比+0.9pct，为2026年以来单季最高（2026Q1/Q2分别为39.1%/40.1%） [8] - 毛利率同比下降主要系低毛利的ADAS产品占比提升 [8] - 毛利率环比改善来自高单价的机器人激光雷达与海外项目占比上升，叠加规模效应释放 [8] 费用管控 - 2026Q3销售/管理/研发费用分别为0.53/0.94/2.54亿元，同比+21.4%/+27.5%/+27.8% [8] - 三费合计4.01亿元、占营业收入37.5%，同比-2.2pct [8] - 研发费用增长主要来自SGI投入 [8] 激光雷达主业 - 2026Q3激光雷达分部收入9.78亿元，同比+22.9% [8] - 激光雷达分部经营利润1.46亿元，同比+88.0%，经营利润率14.9%、同比+5.2pct [8] - 2026Q3激光雷达出货72.97万台、同比+65.3% [8] - 混合ASP约1,340元/台，同比-25.6%、环比+3.2% [8] SGI业务与机器人业务 - SGI分部收入0.91亿元、环比+101.4% [8] - SGI分部经营亏损0.83亿元，较2026Q2的0.64亿元扩大0.19亿元 [8] - 第三季度机器人动力模组交付量23,405套，环比增长96.8%，月产能提升至1万套，全身关节模组已进入量产环节 [8] - 截至2026年9月底，机器人动力模组已累计出货35,295套，公司预计2027年全年出货量将达六位数 [8] - 禾赛三维世界数据引擎Kosmo已正式发布，同步推出全球首款8K超高清AI空间相机Kosmo One与AI驱动的云平台Kosmo World [8] 盈利预测与估值 - 营业总收入预测：2024A为2,077百万元、2025A为3,028百万元、2026E为3,717百万元、2027E为4,798百万元、2028E为6,921百万元 [1] - 营业总收入同比增速：2024A为10.66%、2025A为45.76%、2026E为22.77%、2027E为29.09%、2028E为44.25% [1] - 归母净利润预测：2024A为(102.38)百万元、2025A为435.88百万元、2026E为293.26百万元、2027E为767.10百万元、2028E为1,544.31百万元 [1] - 归母净利润同比增速：2024A为78.49%、2025A为525.76%、2026E为(32.72)%、2027E为161.57%、2028E为101.32% [1] - EPS最新摊薄预测：2024A为(0.08)元/股、2025A为0.35元/股、2026E为0.23元/股、2027E为0.61元/股、2028E为1.22元/股 [1] - P/E（现价&最新摊薄）：2024A为(178.70)、2025A为41.97、2026E为62.38、2027E为23.85、2028E为11.85 [1] - 毛利率预测：2025A为41.79%、2026E为44.14%、2027E为47.48%、2028E为50.46% [9] - 销售净利率预测：2025A为14.40%、2026E为7.89%、2027E为15.99%、2028E为22.31% [9] - ROE预测：2025A为4.87%、2026E为3.17%、2027E为7.66%、2028E为13.36% [9] - ROIC预测：2025A为4.67%、2026E为2.37%、2027E为6.76%、2028E为12.49% [9] - 资产负债率预测：2025A为20.45%、2026E为22.40%、2027E为24.28%、2028E为26.61% [9] - EV/EBITDA预测：2025A为5.78、2026E为59.99、2027E为21.75、2028E为10.38 [9] 资产负债与现金流 - 2025A资产总计11,261.28百万元，2026E/2027E/2028E分别为11,922.86/13,231.30/15,755.68百万元 [9] - 2025A负债合计2,302.52百万元，2026E/2027E/2028E分别为2,670.84/3,212.18/4,192.25百万元 [9] - 2025A经营活动现金流116.99百万元，2026E/2027E/2028E分别为14.26/355.26/785.44百万元 [9] - 2025A现金净增加额(1,175.05)百万元，2026E/2027E/2028E分别为10.74/431.96/906.71百万元 [9] - 2025A资本开支(342.20)百万元，2026E/2027E/2028E分别为(55.00)/(65.00)/(65.00)百万元 [9] - 2025A折旧和摊销123.79百万元，2026E/2027E/2028E分别为54.09/54.14/54.43百万元 [9] 相关研究 - 《禾赛科技(HSAI)：2026Q2业绩点评：上修SGI收入预期，非车业务进展迅速》2026-08-25 [7] - 《禾赛科技(HSAI)：2025年业绩点评：业绩超预期，泛机器人第二曲线爆发》2026-03-30 [8]