文章核心观点 - 群核科技与禾赛科技正式发布联名款3D空间相机“Aholo x Kosmo One”，两大空间智能产业链头部玩家深度协同，有望提升真实空间数据生产效率，为物理AI规模化落地夯实数据基础设施 [1][2] - 群核科技股价盘中涨超9%，本周累计涨幅超50% [1][2] 公司股价表现 - 群核科技（00068）盘中涨超9% [1][2] - 本周累计涨幅超50% [1][2] - 截至发稿，股价上涨3.02%，现报3.75港元 [1][2] - 成交额2.48亿港元 [1][2] 产品发布 - 11月9日，群核科技与禾赛科技正式发布联名款3D空间相机“Aholo x Kosmo One” [1][2] - 该设备依托激光雷达与8K影像系统，一站式实现3D高斯高效重建和智能编辑 [1][2] - 生成可计算、可编辑、可交互的三维数字空间资产 [1][2] 行业影响 - 两大空间智能产业链头部玩家的深度协同，有望提升真实空间数据的生产效率 [1][2] - 为物理AI规模化落地夯实数据基础设施 [1][2]

宏观策略 2027年中国经济展望：居民部门需求的回归 - 2027年中国经济运行主线由外部需求驱动切换至居民部门需求回归与经济微观结构健康再平衡，全年经济增速预计仍达4.6%左右[11] - 2026年财政支出预算完成偏慢，前三季度第一本账支出进度仅完成全年70%，创2014年以来同期最慢纪录，积极财政落脚点须从“上游开闸”转向“下游滴灌”[11] - 2026年“超收节支”结存约1.6万亿元潜在财政余粮将成为2027年资金支撑，叠加低基数与五年规划第二年缓解缺项目问题（历史上规划第二年施工投资平均反弹4.3个百分点），基建投资有望告别连续两年负增长、稳步回升至2.0%左右[11] - 房地产止跌回稳积极信号显现：48个房地产深度下行周期平均持续23.4个季度，83.3%样本下跌不超过30个季度，我国自2021Q3至2026Q3已持续20个季度正接近拐点；地产投资占GDP比例从2021年前三季度13.4%跌至2026年前三季度5.0%，跌幅已超一半[11] - 商品房待售面积同比增速2024年5月见顶达24.7%，2026年8月开始同比转负，现房库存由累积转入去化；828新政推动预售制到现房销售，未来两三年进一步放缓新增住房供给入市节奏[11] - 2026年前三季度商品消费同比+1.0%、服务消费+5.0%；社零内部非耐用品（不含石油）月均增长6.6%，半耐用品和餐饮增速2-4%，耐用品、石油和金银珠宝增速在-5%到-10%[11] - 2027年三重因素驱动消费增速回升：PPI回落意味着消费率周期可能2027年出现拐点；房地产止跌回稳夯实消费改善基础；耐用品透支通常持续2-2.5年，2027年社零增速有望从1.3%升至2.3%[11] - 2027年出口增速受高基数与海外资本开支放缓影响有所回落，但仍有望维持10%左右中高速增长，支撑包括AI相关出口从“价格拉动”转向“数量接棒”、新能源汽车依托全产业链竞争力负面冲击可控、传统消费品受益欧美补库需求回升[12] TR技术信号择时的分层检验与跨市场应用 - 研究覆盖198只大盘及行业指数、6150只A股个股和1701只ETF，并将顶底识别与交易胜率两套方法扩展至港股[12] - 围绕风险度TR、短中期动量及综合评分等指标构建8类超跌抄底与9类高位追涨信号，信号于收盘后确认、次日收盘成交，固定持有5、10、20或60个交易日，并以回撤8%、最长持有120个交易日的移动止盈作为补充[12] - 1995—2026年32个滚动锚点共得到9573条有效组合，训练段与验证段胜率中位数分别为66.2%和63.6%；大盘及风格指数、申万一级、申万二级验证段胜率中位数依次为65.9%、64.3%和61.6%[12] - 全A个股共得到32438条有效组合，超跌抄底类占82.0%，高于指数体系的50.4%；四档市值验证段胜率中位数60.0%—60.7%，档间差异较小且整体低于指数层面[12] - ETF 2012—2026年共得到811条有效组合，超跌抄底类占68.2%；验证样本不少于3条的615条组合训练段与验证段胜率中位数为65.5%和65.0%[12] - 港股有效组合训练段与验证段胜率中位数为63.2%和57.1%，A股对照为64.3%和60.0%；港股固定持有60个交易日验证段胜率中位数62.5%，高于其余固定持有期限[12] - 截至2026年9月30日指数体系共有306条信号状态记录其中304条为持有，全A个股共有2337条持有记录且各市值档均无当日新触发买入记录[2] - 截至2026年10月15日ETF共有644条信号状态记录涉及164只ETF其中642条处于持有状态，超跌抄底类占97.2%，深双低、双低与极限抄底合计489条占75.9%[2] 固收金工 银行间科创债配置机会 - 2026年9月4日首批10只科创债场外指数基金集中申报，跟踪指数为上海清算所AAA科技创新债券指数、中债-AAA科技创新债券指数和中债-高等级科技创新及绿色债券指数，进一步覆盖银行间债券市场[14] - 三只指数底层成分券期限结构较相似，整体以5年以内中短期债券为主；上海清算所AAA、中债-AAA与中债-高等级科技创新及绿色债券指数加权平均久期分别为3.68年、3.88年和3.32年[14] - 三只指数成分券发行主体评级高度集中于AAA级，发行主体均以央国企为主占比均在90%以上；行业主要分布于公用事业、银行、非银金融、交通运输、建筑等传统行业[14] - 三只指数票息结构较为接近均主要集中于2%以下，其次为2%-2.5%区间；中债-高等级科技创新及绿色债券指数收益率中枢较其余二者有所下移[14] - 上海清算所AAA与中债-AAA科技创新债券指数前十大发行人权重合计分别为16.08%和16.67%且名单完全重合，中债-高等级科技创新及绿色债券指数前十大发行人权重合计23.75%、集中度明显更高且呈银行主导特征[14] - 非成分券科创债在提供较高持有收益与较高利差收窄空间的同时，2025和2026年期间经历更显著收益率下行与利差压缩，成分券与非成分券之间估值溢价已明显降低[15] - 银行间科创债收益率及利差均高于交易所科创债，银行间非指数成分券占比约61.62%高于交易所的59.63%，银行间科创债当前仍保留一定相对收益优势[15] - 交叉分类后非指数银行间科创债收益补偿最为突出且高利差科创债只数占比明显高于其余三类，银行间配置机会进一步聚焦于非成分券[3] - 择券建议优先关注具备更高入指可能性的非成分券科创债个券，即流动性优秀、剩余期限5年以内、外评AAA级、票息2.5%以内的资质良好科创债[3] 行业 中小盘元件行业：环节分层与盈利质量 - 两组回撤节奏相反，补跌集中在印制电路板：48只近20日涨幅中位-18.84%、近60日-14.72%，被动元件19只分别为-10.69%与-23.07%，前后两个窗口强弱顺序对调[16] - 终端需求是比业绩更清楚的区分：算力与服务器链18只近20日涨幅中位-30.12%，消费与汽车板30只-15.29%，被动元件-10.69%，三层跨度19.43个百分点[16] - 三季报仍在扩张但利润增速没有解释跌幅：67只营收增速中位+37.45%，净利增速中位+78.26%（60只可比）；净利增速100%以上的26只近20日涨幅中位-20.36%[17] - 高毛利组与市值高度重合且组内方向不一致：毛利率30%以上的17只市值中位394.10亿元、近20日涨幅中位-23.28%；被动元件组内高毛利10只仅-6.16%，低于低毛利9只的-12.30%[17] - 估值与盈利增速都没有解释这一轮回撤：低PE(TTM)且高增速的15只近20日涨幅中位-23.28%，高估值低增速的11只为-10.12%；近20日涨幅与PE(TTM)相关系数仅0.157[17] - 市值是最强的一条区分线索：以98.23亿元为界，中位以上34只近20日涨幅中位-22.89%，中位以下33只-10.87%，两者与近20日涨幅相关系数为-0.547[17] - 反弹期间成交没有同步放大且位置仍在区间下沿：11月9日两市成交14826.13亿元，量比中位0.75、40只低于0.8；个股区间位置中位6.25%，43只落在0至20%[17] - 样本前五家占样本市值37.9%，PE(TTM)中位37.55倍、PB中位4.24倍，资产负债率中位46.75%[5] 推荐个股及其他点评 恒瑞医药（600276） - AHA 2026公布HRS-1893治疗oHCM的II期52周延长期数据：静息及Valsalva LVOT-G较基线平均降低83.1 mmHg和97.3 mmHg，79%受试者Valsalva LVOT-G降至30 mmHg以下，pVO₂提高2.7 mL/kg/min、KCCQ-CSS提高17.3分，无受试者因不良事件停药，平均LVEF维持于64.8%[18] - HRS-5632单次给药可实现全年Lp(a)深度控制：I期研究中10 mg及以上剂量组Lp(a)最大降幅均≥90%，200 mg与400 mg组第48周平均降幅仍达94.5%和95.7%，全部受试者Lp(a)降至50 nmol/L以下[18] - 26Q1-Q3创新药收入138.71亿元（同比+17.05%），占药品销售收入比重提升至64.59%，其中非肿瘤创新药40.06亿元（+75.36%）；26Q3单季非肿瘤创新药14.61亿元（+77.61%），占当季创新药收入28.86%[18] - 肿瘤瑞维鲁胺、瑞康曲妥珠单抗、达尔西利、海曲泊帕CIT、长效止吐针持续放量，老品种降价影响逐步消除；非肿瘤恒格列净、泰吉利定、艾玛昔替尼、夫那奇珠单抗持续贡献增量[18] - 肿瘤与代谢管线：HER3 ADC治疗TKI耐药NSCLC已申报上市，KRAS G12D抑制剂拓展至胰腺癌围手术期，B7-H3/EGFR双抗ADC进入III期，瑞普泊肽（GLP-1/GIP）注射剂预计27年初获批[18] - 自免及呼吸管线：IL-23p19/IL-36R双抗银屑病II期PASI 90高达93%，IFNAR1/TACI药物SLE I期SRI-4高达69%[18] - 全球化进展：口服GLP-1双靶周制剂HRS-1596授权诺和诺德，GSK针对TSLP单抗开启6项III期MRCT，DLL3 ADC预计年底前开启全球III期，海曲泊帕CIT处于全球III期，瑞维鲁胺MAA获EMA受理[18] - 维持2026-2028年营业收入预测360.12/418.28/497.84亿元、归母净利润预测96.03/114.41/140.81亿元，维持“买入”评级[6] 优然牧业（09858.HK） - 优然牧业是中国规模最大的乳业上游综合产品和服务提供商，2025年实现营业总收入207亿元，原料奶、解决方案收入分别占比78%、22%；2020年收购赛科星补全奶牛育种板块[20] - 本轮奶价调整自21年9月开始，期间最高降幅达30.8%（合同奶价格从21年8月高点4.37元/kg最低跌至3.02元/kg），优然牧业2023年前后盈利步入亏损[20] - 头部规模化牧场周期抵抗力更强：与头部乳企深度绑定保证原奶销量；单产提升+结构优化推动产量增长；“育种-饲料-养殖”全环节布局可控每公斤奶全生命周期成本；费控能力更强；自由现金流改善+融资成本下降[20] - 26年7月以来奶价自底部小幅温和上涨，26年10月合同奶价格为3.10元/kg，相较4月3.02元/kg低点缓步抬升；肉牛周期涨势坚挺，淘牛价格同比提升明显[20] - 26H1表观盈利扭亏进入利润释放通道，主要系牛群结构优化和单产提升带动产量增长、淘牛收入边际增加、生物资产相关损失显著减少[21] - 预计2026~2028年归母净利为15.6、28.9、36.4亿元，同比增长462%、85%、26%，对应PE为10、5、4x，首次覆盖给予“买入”评级[7] 新雷能（300593） - 公司成立于1997年，长期深耕特种及通信电源；2023年与ADI开展合作，由深圳雷能承担模块研发制造，借助ADI芯片技术和海外渠道拓展数据中心客户[21] - 2025年及2026Q1-Q3营收分别为11.9/10.9亿元，同比+29%/+18%；归母净利润分别为-2.0/-0.9亿元，同比+61%/-1%[21] - 测算2030年全球AI柜内电源市场空间达2,129亿元，2026—2030年复合增速约44%[21] - 一次电源：正开发OCP及高压直流电源，规划新增年产10万台套OCP电源和系统，预计27年有望小批量出货、28年大规模供应[21] - 二次电源为当前最明确放量方向：2026H1已有一家数据中心大客户实现批量供货，另有3—4家海外大客户处于验证阶段[21] - 三次电源：已完成多款Power Block开发并向国内客户送样，同时通过ADI开展海外VPD定制，预计2027年逐步批量供货[21] - 商业航天：已完成120W以下低轨卫星系列化抗辐照模块电源开发，已有5颗在轨卫星搭载公司产品[21] - 预计26—28年归母净利润分别为-0.64/2.22/4.90亿元，同比+67%/+447%/+121%，对应PE分别为-200/58/26倍，首次覆盖给予“买入”评级[8] 禾赛科技（HSAI） - 2026Q3实现营业收入10.68亿元，同比+34.3%、环比+24.1%；归母净利润0.81亿元，同比-68.5%、环比+14.5%；剔除一次性收益后扣非归母净利润0.81亿元，同比+13.7%，已连续六个季度实现GAAP盈利[23] - 2026年前三季度毛利率40.21%，同比-1.9pct；2026Q3毛利率41.0%，同比-1.1pct、环比+0.9pct，为2026年以来单季最高；同比下降主要系低毛利ADAS产品占比提升，环比改善来自高单价机器人激光雷达与海外项目占比上升[23] - 2026Q3销售/管理/研发费用分别为0.53/0.94/2.54亿元，同比+21.4%/+27.5%/+27.8%，三费合计4.01亿元、占营业收入37.5%，同比-2.2pct；研发费用增长主要来自SGI投入[23] - 2026Q3激光雷达分部收入9.78亿元同比+22.9%，经营利润1.46亿元同比+88.0%，经营利润率14.9%、同比+5.2pct；SGI分部收入0.91亿元环比+101.4%，经营亏损0.83亿元较2026Q2的0.64亿元扩大0.19亿元[23] - 2026Q3激光雷达出货72.97万台同比+65.3%，混合ASP约1,340元/台，同比-25.6%、环比+3.2%[23] - 第三季度机器人动力模组交付量23,405套环比增长96.8%，月产能提升至1万套，全身关节模组已进入量产环节；截至2026年9月底累计出货35,295套，预计2027年全年出货量达六位数[23] - Kosmo三维世界数据引擎正式发布，同步推出全球首款8K超高清AI空间相机Kosmo One与AI驱动云平台Kosmo World[23] - 预计2026-2028年归母净利润分别为2.9/7.7/15.4亿元（前值为5.4/9.4/12.8亿元），对应PE分别为62/24/12倍，维持“买入”评级[9]

核心观点 - 2026年三季度货币政策执行报告总基调延续适度宽松，但在宏观判断、债券税收、流动性管理等方面有部分边际变化 [2] - 2026年电商双十一行业大盘销售额同比持平至微增低个位数，增速或低于2026年电商618大盘增速 [2] - OCS是未来AI数据中心的全光底座，有望与电交换共同构成面向大规模AI集群的光电协同网络 [5] - 苹果4QFY26收入基本符合预期、归母净利润超预期5%，但毛利率复苏节奏仍不明朗，上调目标价至420美元 [8] - 西门子能源4Q26业绩强劲，在手订单创历史新高，2028年盈利目标有望提前兑现 [9] - 港铁公司评级由"增持"下调至"持有"，主因住宅交楼高峰临近尾声、铁路资本开支进入高峰期、股息率相对美债利率吸引力不足 [13] 固定收益 - 央行发布2026年三季度货币政策执行报告，总基调延续适度宽松，在宏观判断、债券税收、流动性管理等方面有边际变化 [2] - 2026年10月26日起珠海华发事件持续发酵，由个体信用冲击向跨品种流动性冲击演变，当前地方化债进入尾声、信用利差处于历史低位，单一主体风险可能通过区域信用重估、机构集中减仓及产品赎回等渠道放大 [4] 银行 - 央行《2026年第三季度中国货币政策执行报告》五个专栏聚焦银行存款结构、国际利率水平、债市非银流动性支持、服务业金融支持及中小企业回款问题 [3] - 9月企业贷款加权平均利率2.96%，较6月下降8bp [3] - 自11月2日起隔夜逆回购调整为每个工作日开展 [3] - 设立债市非银大额赎回互换便利，完善特定情景下非银流动性支持机制 [3] - PSL降息25bp并扩围至"六张网"，科创技改、支农支小再贷款分别增加2000、5000亿元 [3] 互联网电商 - 估算2026年电商双十一行业大盘销售额同比持平至微增低个位数，增速或低于2026年电商618大盘增速 [2] - 多数平台同比增速较此前有小幅回落，以抖音为代表的内容电商延续相对较快增长，主要驱动力为红果、豆包和抖音商城等新兴渠道及独立APP的增量贡献 [2] - 品牌电商平台得益于去年同期的国补低基数效应，增速边际波动相对较小；性价比电商平台增速回落或相对明显 [2] - 近四周（10/18-11/8）邮政快递揽收量同比-2.13%，投递量同比-1.67%；对比3Q整季度揽收量/投递量增速分别为同比+4.71%/+4.79% [2] - 淘宝/拼多多/京东近2周（26/10/19-26/11/01）WAU平均-1.81%/+2.68%/+4.93%yoy，DAU平均-5.86%/+4.25%/+3.68%yoy [2] - 建议优先关注有增长势能的垂类赛道龙头如京东健康、京东工业等，亦建议关注京东、唯品会、阿里巴巴、拼多多等综合电商平台后续业绩修复机会 [2] 通信（OCS） - OCS通过在物理层直接重构光路，减少传统光电转换和逐包处理 [5] - AI集群持续扩展、超节点由柜内走向跨柜，或将驱动OCS在Scale up场景加速渗透，Scale up有望成为未来OCS最大的应用机会 [5] - 谷歌已在TPU集群中完成OCS在Scale up场景的规模验证，龙头供应商正推进外部客户验证 [5] - 测算28年全球Scale up/out OCS设备需求空间预计为113亿美元，26–28E CAGR约104% [5] - 建议关注海外OCS整体方案商及国内上游核心元器件配套商 [5] 重点公司 开润股份（300577 CH，买入） - 首次覆盖给予买入评级，目标价23.49元，对应估值12.8倍27 PE [6] - 公司为全球箱包制造龙头，通过并购上海嘉乐战略切入服装代工赛道，已形成"箱包+服装"双轮驱动的制造平台 [6] - 依托印尼/印度前瞻产能布局，构建起稀缺的供应链壁垒 [6] - 箱包方面深化现有客户合作、拓展新品类及新客户；服装方面依托面料至成衣的垂直一体化能力及上海嘉乐既有客户资源逐步释放产能 [6] - 订单增长带动产能利用率提升，单位产品固定制造成本有望下降，叠加生产效率改善，支持盈利能力逐步提升 [6] 苹果（AAPL US，买入） - 4QFY26收入1,145亿美元，同比+11.7%，基本符合彭博一致预期；归母净利润307.1亿美元，同比+11.8%，超彭博一致预期5% [8] - 关税退款增厚毛利率约1pct及税率较低；毛利率环比-2.2pct至47.9%，剔除关税退款后环比约-1pct，主因存储涨价 [8] - FY26全年收入4,788亿美元，同比+15.1%；归母净利润1,322亿美元，同比+18.0%，超彭博一致预期1.6% [8] - 公司指引1QFY27毛利率环比下降，库存及制造采购义务（4QFY26环比增加约330亿美元）带来成本滞后效应，毛利率复苏节奏仍不明朗 [8] - 1QFY27服务收入增速指引低于彭博一致预期，需关注AI应用对手游的分流及各国监管对服务商业模式的影响 [8] - 上调目标价至420美元（前值350美元），维持"买入"评级 [8] 西门子能源（ENR GR，增持） - 4Q26营收128.26亿欧元，同/环比+23%/+12%，特殊项前利润15.40亿欧元，同比+227% [9] - 4Q26新增订单148.18亿欧元，同比+4%，在手订单1640亿欧元，同比+19%，创历史新高，覆盖FY27约85%的预期营收 [9] - 公司为全球燃机和高压电网设备龙头，有望受益于AI数据中心建设和电源电网设备需求景气 [9] - 给予目标价144.8欧元/股，维持"增持"评级 [9] 百龙创园（605016 CH，买入） - 11月11日发布可转债发行公告，发行规模7.48亿元、初始转股价19.42元/股，期限6年，主体及债项评级均为AA [10] - 募集资金投向泰国工厂项目（5.60亿元）与功能糖干燥扩产与综合提升项目（1.88亿元） [10] - 募投项目达产后将新增产能5.8万吨，产能瓶颈有望解除 [10] - 泰国基地可就近采购木薯淀粉等核心原料，并依托原产地在输美关税上形成缓冲，降低单一产地集中度风险（25年销美收入占比42.6%） [10] - 短期抗性糊精高景气延续、成本上涨周期下有望提价，中长期泰国产能27年底投产后或进一步打开成长空间，维持"买入" [10] 中金黄金（600489 CH，买入） - 26Q1-3营业收入665.92亿元（yoy+23.4%），归母净利润56.89亿元（yoy+54.6%） [11] - 26Q3营业收入236.11亿元（yoy+24.9%，qoq+15.8%），归母净利润13.32亿元（yoy+35.4%，qoq-32.6%） [11] - Q3部分矿山受安全提升工作及异常天气影响，矿产金产销回落，叠加国内金价环比下降，量价承压下归母净利润环比回落 [11] - 展望后续金价中枢有望维持高位，集团资产注入及纱岭金矿后续投产有望贡献增量，维持"买入"评级 [11] 禾赛科技（HSAI US，买入） - 3Q26营业收入10.68亿元，同比增长34.3%；归母净利润0.81亿元，同比下降68.5% [12] - 激光雷达总出货72.97万颗，同比增长65.3%，ADAS及Robotics业务均保持较快增长；机器人关节模组出货2.34万套，环比增长96.8% [12] - 去年同期存在股权投资处置及IP转让的一次性收益，剔除该影响后本季度GAAP净利润同比增长约14% [12] - 激光雷达主业有望保持稳健增长，机器人关节模组及Kosmo空间智能业务商业化逐步推进，SGI有望成为新的增长动力，维持"买入"评级 [12] 港铁公司（66 HK，持有） - 评级由"增持"下调至"持有"，主因住宅交楼高峰期临近尾声、海外高利率压制香港楼市短期表现 [13] - 铁路建造资本开支进入高峰期，而土地开发回款周期漫长 [13] - 公司股息率（TTM 3.8%）相对10年期美债利率（5%）的吸引力不足 [13] - 估值要素敏感性排序为：住宅与土地成交量价、商铺租金、利率、资本开支、运输收入 [13] - 长期来看待海外利率转为下行、香港商铺租金恢复上涨、新房售价重拾升势，估值利好因素将重新显现 [13] 评级变动汇总 - 开润股份（300577）目标价23.49元，买入（首次），2026/2027/2028 EPS分别为1.54/1.83/2.12元 [14] - 港铁公司（66）目标价34.20元，增持→持有，2026/2027/2028 EPS分别为2.83/1.67/1.12元 [14] - 宇树科技（688836）目标价877.48元，买入（首次），2026/2027/2028 EPS分别为1.46/2.46/3.80元 [14] - 厦门钨业（600549）目标价55.02元，增持→买入，2026/2027/2028 EPS分别为2.75/3.41/3.63元 [14] - 金达威（002626）目标价23.32元，买入（首次），2026/2027/2028 EPS分别为0.61/1.06/1.26元 [14] - Applovin（APP）目标价438.00美元，增持→买入，2026/2027/2028 EPS分别为17.42/21.90/27.50元 [14]

文章核心观点 - 该研究服务面向价值投资者，专注于寻找亚洲上市股票中价格与内在价值存在巨大差距的标的 [1] - 投资方向偏向深度价值资产负债表便宜货，即以折扣价买入资产，例如净现金股票、净净值股票、低市净率股票和分部估值折扣 [1] - 同时关注宽护城河股票，即以折扣价买入伟大公司的盈利能力，例如"神奇公式"股票、高质量企业、隐形冠军和宽护城河复利股 [1] - 该服务由一位在买方和卖方均有超过十年经验的亚洲股票市场专家主理 [1] - 该专家专注于香港市场，寻找深度价值资产负债表便宜货和宽护城河股票，并提供每月更新的观察名单 [1] 相关目录总结 - 研究服务名称为Asia Value & Moat Stocks，定位为价值投资者研究服务 [1] - 服务覆盖亚洲上市股票，尤其聚焦香港市场 [1] - 投资标的筛选标准包括净现金股票、净净值股票、低市净率股票、分部估值折扣、神奇公式股票、高质量企业、隐形冠军和宽护城河复利股 [1] - 服务提供多种观察名单并每月更新 [1]

投资评级 - 报告维持禾赛科技"买入"评级，目标价23.05美元（前值19.42美元）[5][7] - 收盘价14.66美元（截至11月11日），市值22.93亿美元，52周价格范围12.00-29.35美元 [8] 核心观点 - 3Q26实现营业收入10.68亿元，同比增长34.3%；归母净利润0.81亿元，同比下降68.5% [1] - 激光雷达总出货72.97万颗，同比增长65.3%，ADAS及Robotics业务均保持较快增长；机器人关节模组出货2.34万套，环比增长96.8% [1] - 去年同期存在股权投资处置及IP转让的一次性收益，剔除该影响后本季度GAAP净利润同比增长约14% [1] - 激光雷达主业有望保持稳健增长，机器人关节模组及Kosmo空间智能业务商业化逐步推进，SGI有望成为新的增长动力 [1] - 考虑下游汽车客户需求走弱，下调Lidar业务收入预测；考虑SGI商业化进展好于预期，上调SGI业务收入预测 [5] - 预计26/27/28E营业收入为37.01/48.95/63.80亿元（前值43.34/61.59/81.40亿元，分别下调14.6%/20.5%/21.6%）[5] - 预计26/27/28E归母净利润为2.89/7.04/11.99亿元（前值5.75/11.04/18.44亿元，分别下调49.8%/36.3%/35.0%）[5] - 采用SOTP估值，综合给予目标市值36.3亿美元，对应目标价23.05美元 [5] ADAS业务 - 3Q26 ADAS激光雷达出货量达63.81万颗，同比增长67.6% [2] - ET系列主激光雷达已获得五家全球头部车企定点，合计订单超过100万颗 [2] - FT系列盲区激光雷达获得零跑及欧洲头部车企定点 [2] - 已获得包括奇瑞在内的七家车企海外出口车型项目定点 [2] - 随着多激光雷达方案持续向更多车型渗透，以及中国车企出海带动海外智驾需求增长，ADAS业务有望维持较强竞争力 [2] Robotics业务 - 3Q26 Robotics激光雷达出货量达9.16万颗，同比增长51.1% [3] - 与京东达成合作，利用6D全彩激光雷达及感知技术支持其机器人部署计划，京东未来五年计划部署超过400万台机器人、无人配送车及其他智能设备 [3] - 随着Robotaxi、具身智能及商业服务机器人等场景逐步发展，激光雷达在机器人领域的应用有望持续拓宽 [3] SGI业务 - 3Q26 SGI业务实现收入0.91亿元，前三季度累计收入1.35亿元 [4] - 机器人关节模组3Q出货量达2.34万套，环比增长96.8%，前三季度累计出货量达3.53万套 [4] - 月产能已提升至1万套，未来有望持续提升交付能力 [4] - 3季度Kosmo及云端3D重建平台已开始贡献收入，并与Pixar RenderMan、Galbot、Dexmal及高德等企业推进合作，应用覆盖影视制作、机器人训练及空间导航等领域 [4] - 随着机器人关节模组放量及Kosmo商业化持续推进，SGI业务有望逐步成长为公司第二增长曲线 [4] 盈利预测与估值 - Lidar业务收入26/27/28E为34.01/42.15/52.51亿元，SGI业务收入为3.00/6.80/11.29亿元（前值2.20/5.30/8.80亿元）[5] - Lidar业务可比公司2027E的PS均值为3.5x，下调估值溢价至30%（前值60%），对应4.6x 2027PS，目标市值28.8亿美元 [5] - SGI业务可比公司2027E的PS均值4.9x，给予50%估值溢价，对应7.4x 2027PS，目标市值7.5亿美元 [5] - 经营预测指标：2025/2026E/2027E/2028E营业收入分别为3,028/3,701/4,895/6,380百万元，同比增速45.76%/22.26%/32.24%/30.34% [11] - 归母净利润2025/2026E/2027E/2028E分别为435.88/288.94/703.54/1,199百万元，同比增速525.76%/(33.71%)/143.49%/70.43% [11] - EPS最新摊薄2025/2026E/2027E/2028E分别为2.79/1.84/4.48/7.63元 [11] - ROE 2025/2026E/2027E/2028E分别为6.76%/3.17%/7.33%/11.36% [11] - PE 2025/2026E/2027E/2028E分别为35.59/54.04/22.19/13.02倍 [11] - 毛利率2025/2026E/2027E/2028E分别为41.79%/42.24%/41.55%/41.61% [13] - 净利率2025/2026E/2027E/2028E分别为14.40%/7.81%/14.37%/18.79% [13] - Lidar业务下调主因公司下游汽车客户需求不及预期，SGI业务上调主因公司机器人动力模组及Kosmo商业落地加速；研发、销售和管理费用上调主因公司加速新业务投入 [13]

文章核心观点 - Hesai Group（HSAI）2026年第三季度业绩表现分化，营收超出预期但每股收益不及预期 [1] - 公司发布的第四季度营收指引区间为1.64亿美元至1.72亿美元，显著低于市场共识预期的1.90亿美元 [1] - 公司预计该股可能面临压力（原文表述不完整）[1] 第三季度业绩表现 - 营收超出预期 [1] - 每股收益（EPS）不及预期 [1] 第四季度业绩指引 - 营收指引区间为1.64亿美元至1.72亿美元 [1] - 该指引显著低于市场共识预期的1.90亿美元 [1] 研究机构背景 - Astrada Advisors拥有超过二十年的机构投资研究经验，覆盖北美和亚太地区的科技、媒体、互联网及消费板块 [1] - 研究背景源自全球领先投资银行的卖方股票研究 [1] - 研究覆盖重点在于识别估值错配、盈利拐点及结构性跨境转移 [1] - 发布基于严谨自下而上财务建模、供应链核查及基本面分析的高信心多头/空头论点 [1]

报告行业投资评级 - 本白皮书未提供明确的行业投资评级或个股评级 [4][7] 报告核心观点 - 空间智能是构建AI与物理世界之间的3D桥梁，其定义为智能系统基于真实世界空间信息完成感知-理解-推理-交互的综合能力，目标是在空间中形成可预测、可行动的认知闭环 [7][11] - 当前产业核心矛盾突出：支撑行业生态基础的三维空间数据极度稀缺，行业普遍陷入“模型超前、数据供给滞后”的状态，物理AI进步的核心限制不只是电力、算力、存储或模型，而是高质量的三维空间数据 [7] - 谁能持续稳定且规模化地提供高质量、多模态的三维空间数据，谁就掌握下一阶段空间智能的话语权，并有机会撬动数万亿美元级的新市场 [7] - AI正从Words迈向Worlds，从数字世界的思考者转变为物理世界的参与者，数据维度的每一次跃迁（一维文本→二维视觉→三维时空）都带来AI理解现实世界能力的质变 [5][17] - 空间智能相关能力正沿多个赛道落地并孕育独立商业价值池，主要包括世界模型与生成式AI、具身智能、影视娱乐、文旅文博与泛测绘 [6] 空间智能的定义与演进 - 空间智能是人类依靠“感知-理解-推理-交互”闭环与物理世界交互的基础能力，李飞飞将其概括为“连接感知、想象和行动的核心能力”，斯坦福HAI定义为理解和推理三维物理世界的能力，黄仁勋指出下一波AI应理解物理规律并能在现实世界中工作 [10] - 空间智能概念最初源于心理学领域，由霍华德·加德纳在多元智能理论中提出，1950年图灵发表《计算机器与智能》开启将人类“原生智能”赋予机器的征程 [12] - AI演进表现为模型范式沿LLM（一维序列语言表征）→MLLM（二维视觉及时序信息）→VLA（三维空间及时间的多模态时空表征）→WM世界模型（对动态环境状态及其随时间演化进行表征）的升级路径 [13] - 文本时代AI学会“理解语言”，多模态时代AI学会“感知世界”，行动时代VLA让AI学会“与世界交互”，空间智能时代世界模型让AI学会“预测世界变化” [14][15][16][17] - 世界模型相较VLA还需学习“当前状态—动作—未来状态”之间的变化关系，训练信息加入深度、三维点云、物体与自身位姿等空间状态信息 [17] 空间智能是物理AI演进的必经之路 - 从进化与认知发展视角看，空间智能是认知的“脚手架”：皮亚杰指出儿童通过抓取、触碰、移动和观察逐步建立对外部空间的表征，空间能力是高级智能得以发育的认知根基 [23] - 2025年《从语言到世界：空间智能是AI的下一个前沿》指出，感知与行动构成智能进化的核心循环，空间智能是这一循环的产物，是人类认知的“脚手架” [24] - 当前AI在走向真实世界时普遍暴露三类问题：感知不稳定、理解不深入、交互不可靠，本质是空间智能“感知-理解-推理-交互”能力缺少完整闭环 [25] - VSI-Bench测试显示，表现最佳的Gemini-1.5 Pro综合平均得分为45.4%，在400题人机对比子集上人类综合平均得分达79.2%而Gemini-1.5 Pro仅为48.8%，约71%的受分析错误可归因于空间推理缺陷 [26] - SPHERE测试显示GPT-4o与人类之间存在25个百分点的准确率差距；SRBench覆盖13个主流视觉语言模型，发现模型在空间关系、方向导航、心理旋转等任务上平均表现接近随机水平 [28] - EmbodiedBench在四类环境设置1,128项视觉驱动具身任务，Claude-3.5-Sonnet在EB-ALFRED和EB-Habitat上平均准确率分别为64.0%和68.0%，GPT-4o在EB-Navigation和EB-Manipulation上平均得分仅为57.7%和28.9% [32] - MMSI-Bench从超过12万张候选图像中筛选1,000道跨图像空间推理题，主流37个大模型中GPT-5达到41.9%而人类水平为97.2%，重叠匹配与场景重建错误在所有模型中都占据最大比例 [33] - 两条论证路径交汇于同一结论：空间智能不是现有AI能力之外的附加功能，而是物理AI发展不可绕过的底层能力 [36] 空间智能产业发展现状 - 空间智能对下游应用的影响本质是扩展了AI感知、理解、推理和与现实世界交互的能力边界，一方面提升三维资产生产应用能力打破供给端瓶颈，另一方面催生更丰富的沉浸式、可交互产品形态 [41] - 世界模型可分为三个层次：渲染器（Renderer）、模拟器（Simulator）和规划器（Planner），渲染器已实现商业化，模拟器处于技术快速突破和早期产业应用阶段，规划器仍总体处于技术探索期 [43] - 渲染器层面，Google Veo 3.1生成1080p视频及音频价格为0.40美元/秒，Runway Gen-4 Turbo收费标准为0.05美元/秒 [43] - 模拟器层面，NVIDIA Cosmos已落地机器人与自动驾驶研发，Agility Robotics、Figure等企业借助Cosmos生成合成训练数据，Uber利用Cosmos扩充驾驶场景库；World Labs的Atlas于2026年9月对部分合作伙伴开放早期访问 [44] - 世界模型相关企业资本投入一年内增长至近5倍：外部融资规模由2024年的14亿美元增至2025年的69亿美元 [48] - 生成式AI方面，2026年9月OpenAI推出GPT-6 Astra，在借助工具重建物体三维几何结构的评测中几何重合度达95.9%，显著高于上一代GPT-5.6 Sol的83.3% [50] - Gartner于2026年9月预测全球生成式AI模型支出2026年约283亿美元，2027年将增至约516亿美元；OpenAI新一轮融资洽谈目标估值约1.25万亿美元，Anthropic于2026年5月完成650亿美元融资、投后估值达9650亿美元 [51] - 具身智能方面，IDC统计2025年全球人形机器人出货量约1.8万台，其中超过85%仍集中在表演/导览、教育/科研等展示及验证场景 [56] - Google DeepMind于2025年推出Gemini Robotics，综合泛化测试表现较此前先进VLA模型提升超过一倍，On-Device版本仅需50-100个示例即可快速适配新任务 [57] - NVIDIA GR00T N1于2025年3月发布，三个月后升级至N1.5，在相同1,000个遥操作样本训练下部分真实机器人任务成功率由44.0%提升至98.8% [57] - 摩根士丹利判断全球人形机器人保有量将由2030年的约200.0万台增至2040年的约1.4亿台，2050年达约10.2亿台，同期全球人形机器人收入预计达约7.5万亿美元 [58] - 影视娱乐方面，2026年第二季度国内主流平台上线微短剧23.9万部，其中AI剧15.3万部、占比约64%；Netflix已有约300部作品在制作过程中使用生成式AI [132] - 工业光魔在漫威剧集《铁心》中采用NeRF技术从无人机拍摄的芝加哥实景2D素材重建高保真3D环境，获得HPA技术创新奖 [60] - 全球媒体与娱乐市场规模约为2.8万亿美元 [70] - 文旅文博方面，大英博物馆2023年宣布计划五年内新增或完善约240万条藏品线上记录，藏品记录与数字化计划预算为1000万英镑 [6] - 故宫博物院2005—2008年对养心殿采用“三维扫描+人工建模”采集三维数据，2026年建设数字孪生应用服务平台，将4类36项多源多模态数据接入统一“故宫数据底座” [74] 三维空间数据是产业发展瓶颈 - 黄仁勋指出，对于智能体系统、机器人系统和物理AI而言，数据是最棘手的问题；李飞飞指出机器人领域数据匮乏，训练数据不足、评估数据不足；王兴兴指出人形机器人相关数据非常稀缺 [77][78][79] - 不同行业对3D空间数据要求不同：世界模型与生成式AI属“高规模要求”，具身智能属“质量与规模并重”，影视娱乐对单场景细节和交付质量要求最高，文旅文博与泛测绘属“低规模、高质量”应用 [82] - 行业真正需要的不是单点工具，而是能够以全栈能力持续、标准化生产高质量数据并连接上下游形成生态的平台型玩家 [83] Kosmo：空间智能的基础设施 - Kosmo是三维世界数据引擎，包含AI空间相机Kosmo One和AI驱动的云平台Kosmo World，Kosmo One将真实世界数字化，Kosmo World将其转化为高质量三维空间数据 [85] - Kosmo One是全球首款8K超高清AI空间相机，集成超高空间解析力激光雷达、8K超高清影像系统、一英寸大底CMOS与高精度IMU，微秒级同步采集空间几何、色彩与纹理信息，融合3DGS重建技术实现毫米级几何精度 [86] - 激光雷达具备3.5 mm超高测距精度与无限加密扫描技术，结合高精度IMU对设备运动与位姿持续追踪 [86] - Kosmo World是一站式3D内容创作与管理平台，背后是Kosmo Spatial Core（KSC）AI原生3D空间重建与理解系统，通过智能补全和3D语义分割将真实世界转化为AI可理解、可交互、可训练的超高清三维智能空间 [87] - Kosmo One具备即开即扫、智能指引、一键续扫功能，15分钟即可完成100㎡空间采集，模型生成速度最高可达行业5倍 [90][91] - KSC一次重建即可同步生成3DGS、mesh、depth三种形态三维数据，画质最高可达8K，未扫描区域可AI自动补全 [94] - 借助AI驱动的3D语义分割技术，场景中每个物体可被独立识别与定义并转化为可交互、可编辑的三维实体，形成面向具身智能训练的Sim-ready数据 [94] - Kosmo开放从相机参数、原始图像、激光雷达、IMU等原始传感器数据到3DGS、mesh等三维空间资产的全栈数据，并通过Pixar's RenderMan、NVIDIA Isaac Sim、Unreal Engine等插件连接主流创作和仿真平台 [95] Kosmo解决Sim-Ready场景 - 世界模型越向三维演进，其能力越依赖能够清晰表达空间关系的三维数据，需要越来越多具有准确位姿、深度、几何结构和跨视角对应关系的真实3D数据 [102] - Kosmo每重建一个真实空间可裂变出该空间中万条以上的训练轨迹，每条轨迹高度贴近真实环境与真实交互，每一帧都有精确的相机位姿及深度信息 [102] - 实测数据作为现实校验依据的作用难以被纯仿真数据完全替代，Kosmo为世界模型提供可追溯的现实依据，商业空间从一次设备销售延伸到持续积累和供给真实世界数据资产 [104] - 生成式AI方面，GPT-6 Astra参考20张照片生成的三维场景在物体形态材质、物体位置与空间关系上存在明显失真；引入Kosmo的3DGS模型作为参考后，生成场景在空间结构、物体位置及场景布局上明显更接近真实世界 [105][108] - 生成式AI擅长依据已有信息创造可能的世界，Kosmo擅长高保真记录真实存在的世界，二者为互补关系；大模型越强，对高质量输入和高质量先验的利用能力越强，Astra的进步在不断放大Kosmo的价值 [110][111] - 具身智能行业长期面临数据供给的“不可能三角”：高质量、大规模与低成本三者难以同时兼得，训练数据主要来自互联网二维数据、第一人称视角数据、真机遥操作数据和仿真数据四条路径 [113] - 仿真数据存在Sim-to-Real Gap和长尾场景缺失缺陷；2024年牛津大学等机构在《Nature》发表论文发现，AI模型在多代训练中反复使用自己或同类模型输出作为训练数据时会出现不可逆退化现象 [115][116] - Kosmo以真实世界采集保障环境视觉与几何质量，以场景编辑和仿真增广扩大训练环境多样性，再通过自动化重建与资产复用降低新增环境生产成本，破解“不可能三角” [128] - 3DGS让机器人“看得真”，Mesh让机器人拥有可交互的几何环境，Depth让机器人“知道有多远”，三类数据来自同一真实场景并保持空间对齐 [120][121] - 借助Kosmo World的物体识别、语义分割和场景编辑能力，一个真实门店可衍生出海量不同布局、不同视觉条件的训练环境 [124] Kosmo解决Production-Ready场景 - 影视娱乐方面，AI生成面临一致性、可控性和经济性三大瓶颈；2026年《华尔街日报》报道95分钟AI电影《Hell Grind》制作支出约50万美元，其中约80%用于算力，前25分钟经历16,181次视频生成最终形成253个镜头，生成与入选数量之比约为64∶1 [133] - Kosmo基于真实世界三维数据高保真重建，保留场景中物体的尺度、位置、距离及遮挡关系，无论摄影机高速推进、360°环绕、升降还是跟拍，物体不会因视角变化而被重新生成 [134] - 在典型4K显示设备、约2米观看距离下，Kosmo重建环境已达到接近肉眼难以察觉明显重建差异的视觉效果 [136] - 勘景预演阶段，Kosmo可提前完成场景数字化，让主创团队直接在三维空间中完成选景、机位设计和镜头预演 [141] - 拍摄阶段，万平米欧洲街景实景搭建需2个月，扫描、重建加编辑只需1周，成本节省最高达80% [144] - 后期阶段，Pixar's RenderMan可将Kosmo生成的3DGS数据接入其渲染管线，Pixar还发布官方教程展示在即将推出的新版本RenderMan中使用Kosmo [146] - 借助Kosmo确定人物与环境空间关系及相机位置和运动路径后，获得可用镜头所需的“抽卡”次数可从几十次降至几次，对应生成环节费用可节省约90% [151] - 文旅文博方面，巴黎圣母院火灾后的数字模型制作动用12台激光扫描仪、7名工程师、4.6万张照片，耗时超过一年；Kosmo通过“LiDAR精确测距+高清影像采集+AI算法+3DGS自动重建”将流程压缩为一次采集、自动成模 [153] - 立体导航方面，Kosmo将门店、楼层、货架、商品陈列和空间关系完整数字化，使服务能力从“导航到一家店”延伸到“导航到店内空间”甚至“找到一件具体商品” [155] - Kosmo已与中国数字地图及导航平台高德达成战略合作，首批三维重建的重美术馆、偏锋画廊已上线高德扫街榜“飞行街景”，未来更多真实场景将接入高德近10亿月活应用 [158] 小结 - 空间智能将感知-理解-推理-交互连接成完整闭环，使智能体不仅能识别物体，还能理解位置、距离、结构和物理关系，预测环境变化并采取行动 [161] - 禾赛正拓展为面向物理AI与机器人的全栈基础设施平台：激光雷达帮助机器“感知”世界，三维世界数据引擎Kosmo帮助机器“理解”世界，机器人运动引擎帮助机器与世界“交互” [162] - Kosmo以开放数据和开放生态推动空间智能规模化发展，开放从原始传感器信息到3DGS、mesh等三维资产的全栈数据，并连接Pixar's RenderMan、NVIDIA Isaac Sim、Unreal Engine等平台 [163]

证券研究报告·海外公司点评·光学光电子 禾赛科技（HSAI） 2026Q3 业绩点评：主业盈利环比改善，SGI 业务翻倍放量 买入（维持） | [Table_EPS] 盈利预测与估值 | 2024A | 2025A | 2026E | 2027E | 2028E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业总收入（百万元） | 2,077 | 3,028 | 3,717 | 4,798 | 6,921 | | 同比(%) | 10.66 | 45.76 | 22.77 | 29.09 | 44.25 | | 归母净利润（百万元） | (102.38) | 435.88 | 293.26 | 767.10 | 1,544.31 | | 同比(%) | 78.49 | 525.76 | (32.72) | 161.57 | 101.32 | | EPS-最新摊薄（元/股） | (0.08) | 0.35 | 0.23 | 0.61 | 1.22 | | P/E（现价&最新摊薄） | (178.70) | 41.97 | 62.38 | 23.85 | 11.85 | [ ...