投资评级 - 百济神州（BGNE.US/6160.HK/688235.CH）维持"买入"评级，目标价为275美元/165港元/人民币175元 [1] 核心观点 - 百济神州积极推进国际化进程，预计4Q23总收入约为6.6亿美元，其中产品销售收入约6.3亿美元（84.7% YoY, 5.2% QoQ） [1] - 替雷利珠单抗（PD-1）有望在1H24于美国获批，泽布替尼在美国市场放量及替雷利珠海外适应症拓展将驱动短中期商业化收入 [1] - 2024年催化剂包括泽布替尼在美国市场放量、Sonrotoclax (BCL-2)一期数据读出、BTK CDAC一期数据读出及替雷利珠单抗联用二期数据 [1] - 预计2023-25E收入分别为25亿/30亿/37亿美元，对应37% CAGR [1] 财务预测 - 2023E营业收入预计为24.86亿美元，同比增长75.6%；2024E预计为30.14亿美元，同比增长21.2%；2025E预计为36.71亿美元，同比增长21.8% [2] - 2023E归母净利润预计为-7.71亿美元，2024E为-7.84亿美元，2025E为-2.78亿美元 [2] - 2023E PS为6.4x，2024E为5.3x，2025E为4.4x [2] 估值与市场表现 - 百济神州美股目标价为275美元，潜在升幅79%；港股目标价为165港元，潜在升幅78%；A股目标价为人民币175元，潜在升幅49% [3] - 美股总市值为166.03亿美元，港股总市值为1298.34亿港元，A股总市值为1194.04亿人民币 [3] 乐观与悲观情景分析 - 乐观情景下，美股目标价为330美元，概率20%；港股目标价为198港元，概率20%；A股目标价为人民币210元，概率20% [9][13][17] - 悲观情景下，美股目标价为137.5美元，概率20%；港股目标价为82.5港元，概率20%；A股目标价为人民币105元，概率20% [10][15][17] 财务数据 - 2023E预计营业收入为24.86亿美元，毛利润为20.92亿美元，研发费用为17.27亿美元，销售、一般及行政费用为14.54亿美元 [18] - 2023E预计经营活动现金净额为-5.56亿美元，投资活动现金净额为-1.23亿美元，融资活动现金净额为0.01亿美元 [20]