报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [2][3][25] 报告的核心观点 - 2023年营业总收入110.81亿元，同比-11.25%；归母净利润81.93亿元，同比-3.71%。Q4单季度营业总收入同比-11.33%，净利润19.85亿元，同比+3.62%。2023年经纪和代销业务收入受市场及费率调整影响同比分别下滑10%和16%，自营业务同比增长77% [1] - 代销收入凸显韧性，基金保有量稳居第三。2023年实现基金销售额15479亿元，同比-23%，非货基销售额为9085亿元，同比-24%，非货占比基本稳定。电子商务服务收入36.25亿元，同比-16%。股混基金保有市占率稳步提升，23Q4达到8.9% [1] - 经纪业务市占率持续提升，佣金率下滑致使收入波动。2023年股基交易额为19.27万亿元（双边），同比+0.16%，测算市占率4.54%，较2023年提升0.24pct。代理买卖净收入为37.65亿元，同比-10%，席位租赁收入3.35亿元，同比-20.5%。合计测算佣金率从2022年万分之2.39下滑至2023年万分之2.13。两融市占持续提升，融出资金市占率2.93%，较22年提升0.39pct [1] - 自营业务大幅增长，增配权益加大弹性。2023年，自营收入15.88亿元，同比 +76.97%。交易性金融资产中债券449亿元，股票89.66亿元，较2022年2.3亿元大幅提升，基金78亿元，同比下降26% [1] - 新一轮股权激励落地，较高业绩目标，彰显发展信心，具备较强激励作用。持续发力研发投入，有望深化流量壁垒、增强变现潜力。卡位财富管理行业发展的流量入口，具备高成长潜质和业绩弹性，随着市场回暖，盈利有望迎来改善。预计2024 - 2025年归母净利润86.98亿元、94.95亿元，给予公司2024年估值30xPE，对应合理价值16.46元/股 [1][2][25] 根据相关目录分别进行总结 2023年归母净利润81.93亿元，同比-3.71% - 2023年实现营业总收入110.81亿元，同比-11.25%；归母净利润81.93亿元，同比-3.71%。Q4单季度营业总收入25.93亿元，同比-11.33%，净利润19.85亿元，同比+3.62%，业绩略超预期 [7] - 证券业务仍是第一大业务且占比进一步上升，营收占比64.92%。金融电子商务服务收入、金融数据服务、广告服务占比有所下降，分别占营业收入的32.71%、1.79%、0.58% [8] 经纪业务市占率持续提升，佣金率下滑致使收入波动 - 依托流量优势，股基交易额逆势微增，经纪业务市占率持续提升。2023年全市场日均市场成交额8766亿元，同比-5.3%。公司股基交易额为19.27万亿元（双边），同比+0.16%，测算市占率4.54%，较2023年提升0.24pct [10] - 因佣金率下降，代理买卖净收入为37.65亿元，同比-10%，席位租赁收入3.35亿元，同比-20.5%。合计测算佣金率从2022年的万分之2.39下滑至2023年的万分之2.13。代理买卖证券业务净收入相比席位租赁收入更具稳定性 [10] 代销收入凸显韧性，基金保有量位列第三 - 2023年实现基金销售额15479亿元，同比-23%，非货基销售额为9085亿元，同比-24.08%，非货占比基本稳定 [13] - 基金销售结构中尾佣占比高，代销基金收入同比降幅更小，2023年电子商务服务收入36.25亿元，同比-16% [13] - 代销业务具有逆周期特点，市占率与收入强势增长，源于强大的流量护城河、良好的收入结构与较好的客户结构 [14] - 2023Q4公募基金销售保有量数据显示，前百家股+混规模达50178亿元，环比变化-5.55%，同比变化-11.23%；固收类规模35225亿元，环比变化+13.25%，同比变化+49.55%。基金代销行业马太效应明显 [14] - 2023年四季度，（天天基金+东财证券）股票+混合公募基金保有规模为4471亿元、非货币市场公募基金保有规模为6101亿元，均位列行业第三。市占率分别为7.8%和7.1% [15] - 客户质量优于蚂蚁基金和腾安基金，股票+混合公募基金保有量占非货币市场公募基金保有量比例远超另两家，且股混基金保有市占率持续提升 [15] - 我国银行基金保有规模占比有所下降，而第三方独立基金销售机构保有市占率持续提升 [15] - 2023年，天天基金服务平台日均活跃访问用户数为147.7万，其中，交易日日均活跃访问用户数为187.8万，非交易日日均活跃访问用户数为68.8万。连续两年有所下降，与市场环境有关 [17] 两融市占持续提升 - 截至2023年12月末，两融余额同比+7.17%。2023年底，实现利息净收入22.27亿元，同比-8.7%。其中，融资融券利息收入24.97亿元，同比+3.4%，融出资金市占率2.93%，较22年提升0.39pct。货币资金及结算备付金利息收入12.96亿元，同比+8.5%；其他债权投资利息收入2.82亿元，同比-24.5% [18] - 融资融券客户大多自经纪业务客户转化而来，2023年年底，市场期末投资者总数达到2.17亿户，其中证券行业内融资融券业务开立账户数达640.37万户，占经纪业务开立账户数的3.01%。东方财富证券两融客户渗透率仅有约1.68%，距离行业平均两融渗透率3.02%仍有较大提升空间 [19] 自营业务大幅增长，增配权益加大弹性 - 2023年，自营收入15.88亿元，同比 +76.97%。2023年底，金融投资资产为842.82亿元，同比+16% [20] - 近年来自营收益率震荡，维持在2%上下，2023年逆势提升，主要因为债市回暖以及增配权益 [21] - 交易性金融资产中，近年来配置重点在债券上，股票超过基金，占比达到13%。2023年，债券449亿元，股票89.66亿元，较2022年的2.3亿元大幅提升，基金78亿元，同比下降26% [22] 研发力量增强，AI孕育新增长点 - 整合强化研发力量，重点加强AI能力建设，积极探索大模型在各金融场景的应用，进一步巩固研发技术优势 [23] - 2024年1月，自主研发的“妙想”金融大模型正式开启内测，聚焦于核心金融场景的不断优化金融垂直能力，正有序融入产品生态。报告期内，妙想大模型获多项荣誉 [23] - 2023年完成11个研发项目，较2022年的8个增长3个。研发人员占比达到34.56%，占比较2022年提升0.35pct。2023年研发支出10.81亿元，同比+15%，占比营收9.8%，较2022年提升2.3pct [23] 投资建议 - 新一轮股权激烈落地，3月14日发布激励计划草案，拟向激励对象授予限制性股票共计4000万股，约占总股本0.25%，其中首次授予股份3800万股。激励对象包含公司董事、高级管理人员等共计871人，授予价格为13.75元/股，计划分两年解锁，比例分别为50%和50%。预计24/25/26年股票期权摊销成本分别为0.26/0.18/0.03亿元 [25] - 业绩目标制定较高，激励公司业绩解锁条件分别为2024 - 2026年净利润不低于90.1亿元、98.3亿元和106.5亿元，三年复合增速为9% [25] - 持续发力研发投入，有望深化流量壁垒、增强变现潜力。卡位财富管理行业发展的流量入口，具备高成长潜质和业绩弹性，随着市场回暖，盈利有望迎来改善。预计2024 - 2025年归母净利润86.98亿元、94.95亿元，参考公司历史估值中枢，考虑公司盈利模式趋重，给予公司2024年估值30xPE，对应合理价值16.46元/股，维持“增持”评级 [25]