报告行业投资评级 * 报告未对特定行业或公司给出明确的投资评级 [1][3][6] 报告核心观点 * 报告的核心观点是，现金类央行数字货币（CBDC）的设计在宏观经济层面优于存款类CBDC [3][10] * 现金类CBDC不仅能促进消费和福利，甚至可以在银行不具备市场支配力的情况下**“挤入”而非“挤出”银行业** [3][10] * 引入CBDC的总体均衡效应可分解为三个渠道：支付效率渠道、价格效应渠道和银行融资成本渠道 [3][10] * 在支付效率渠道的主导下，现金类CBDC能通过提高消费需求，引发从交易到存款创造的正向一般均衡反馈效应，从而增加银行中介规模 [10][32] * 在定量分析中，当CBDC名义利率达到5%（对应于CBDC的弗里德曼规则）时，现金类CBDC可使银行中介规模增加10.2%，零售消费增加8.97%，并占据23.3% 的支付市场份额 [10] * 相比之下，存款类CBDC在促进银行中介和消费方面的效果较弱，在利率达到5%时，银行中介规模增加9.2%，消费增加7.75%，市场份额为18.45% [10] 模型与理论框架 * 报告构建了一个包含支付和银行的模型，以评估引入CBDC对银行中介和零售交易的总体均衡效应 [8] * 模型将交易分为三类：仅支持现金的线下交易（类型1）、仅支持存款和信用的在线交易（类型2）以及支持所有支付工具的实体零售交易（类型3） [8] * 模型的关键特征包括现金与存款在类型3交易中的直接竞争，以及银行通过存款为商品生产融资所引入的、从零售交易到存款创造的反馈效应 [8][32] * 模型定义了三种CBDC设计：可用于类型1和3交易的现金类CBDC、可用于类型2和3交易的存款类CBDC，以及可用于所有交易的通用CBDC [8][16] 不同CBDC设计的机制分析 * 现金类CBDC：其利息支付特征降低了持有支付余额的机会成本，直接提升了类型1和3交易的支付效率 [10] * 同时，银行被迫提高存款利率以留住客户，这产生了利率溢出效应，也提升了使用存款的类型2和3交易的支付效率 [10] * 支付效率的提升增加了总消费需求，进而通过一般均衡反馈效应促使银行为生产融资而创造更多存款，最终导致更高的消费、银行中介和福利 [10][32] * 存款类CBDC：无法用于类型1交易，因此不能改善该类交易的支付效率 [10] * 由于现金不付息，存款类CBDC的引入无法内生地降低持有现金的机会成本，因此不存在从非现金交易到现金交易的正向溢出效应 [10] * 其引入会推高消费品价格，进一步恶化类型1交易的配置效率，导致其对总消费和银行的促进作用弱于现金类CBDC [10] * 通用CBDC：在模型参数使得现金类CBDC存在内部分配（f ∈ (0,1)）的均衡时，用相同利率的通用CBDC替代现金类CBDC不会影响均衡分配 [61] 定量分析结果 * 模型使用美国数据进行了校准，基准通胀率为2% [64] * 在基准情况下（无CBDC），现金在类型3交易中的支付份额（f）约为15% [70] * 现金类CBDC在利率为5%时，对消费和投资的总效应为正向增加，其中支付效率渠道贡献了25.08% 的正向变化，价格效应和银行融资成本渠道分别带来**-7.39%** 和 -8.72% 的负向变化 [70][76] * 存款类CBDC在利率为5%时，导致类型1消费下降12.15%，类型2和类型3消费增加8.90%，总消费增加7.75% [81][82] * 敏感性分析表明，将AM效用函数扩展为更一般的CES形式，或使用更近期的数据（2000-2019年）进行校准，主要结论依然稳健 [77][81][85] 内生货币增长与政策考量 * 当模型引入外国需求和非法活动对现金的需求后，即使没有CBDC，最优货币政策也会偏离弗里德曼规则，设定正的通货膨胀率以对这些活动征税 [86][91] * 在此背景下，引入支付正利息的现金类CBDC仍然可以提高福利，因为它能改善国内正规经济的福利，而不影响地下经济和外国需求（假设它们无法使用CBDC或获取利息） [92] * 报告指出，CBDC的设计应优先考虑：复制现金的核心功能、能够支付利息，以及禁止特定主体（如犯罪分子、外国人）获取利息 [94] * 一种潜在的设计是基于集中式账本的账户型CBDC系统，便于实施利息支付和访问控制 [95]