报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][9] 报告的核心观点 - 下游风电需求不足叠加新增产能较多，聚醚胺价格下跌，公司全年业绩承压；1Q24聚醚胺价格仍处于下行区间，短期拖累公司业绩；长期来看聚醚胺需求稳步增长，但产能释放预期对产品价格形成压力；不过目前较低的产品价格及利润会减缓相关产能建设进度，未来新建产能投产存在不确定性 [3][4][8] - COC/COP材料性能优异，公司产品实现国产化替代，千吨级产线放量在即，看好公司COC产品国产替代化放量以及未来产能逐步投产，预计可为公司业绩贡献增量 [9] 相关目录总结 财务指标 |指标|2022A|2023A|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|713|537|621|997|1194| |增长率yoy（%）|-19.0|-24.7|15.7|60.5|19.7| |归母净利润（百万元）|120|24|53|140|192| |增长率yoy（%）|19.7|-80.1|121.6|163.5|37.5| |ROE（%）|15.7|3.0|6.6|15.3|17.8| |EPS最新摊薄（元）|1.37|0.27|0.60|1.59|2.19| |P/E（倍）|32.0|160.7|72.5|27.5|20.0| |P/B（倍）|5.1|5.1|4.8|4.2|3.6|[1] 事件 - 2024年4月26日，阿科力发布2023年年报，2023年收入为5.37亿元，同比下降24.73%；归母净利润为0.24亿元，同比下降80.10%；扣非净利润为0.19亿元，同比下降83.54%；4Q23营业收入为1.23亿元，环比下降8.21%；归母净利润为0.03亿元，环比下降51.98% [1] - 2024年4月26日，阿科力发布2024年一季报，1Q24营业收入为1.03亿元，同比下降28.13%，环比下降16.32%；归母净利润为0.01亿元，同比下降81.01%，环比下降52.56% [2] 点评 - 下游风电需求不足叠加新增产能较多，聚醚胺价格下跌，公司全年业绩承压；2023年脂肪胺/光学材料板块收入分别为3.52/1.84亿元，YoY分别为-28.38/-16.70%，毛利率分别为9.30/24.92%，同比变化-19.33/-8.85pcts；2023年脂肪胺板块销量为2.07万吨，同比上升15.21%；光学材料板块销量为5347.28吨，同比上升25.69%；2023年聚醚胺平均售价为17017.31元/吨，同比下降37.83% [3] - 1Q24聚醚胺价格仍处于下行区间，短期拖累公司业绩；1Q24公司聚醚胺销售均价为16106.17元/吨，同比下降8.29% [4] - 公司经营性活动与投资活动产生的现金流净额波动较大；2023年经营性活动产生的现金流净额为0.43亿元，同比下降70.26%；投资活动产生的现金流净额为0.94亿元，同比上升190.24%；筹资活动产生的现金流净额为-0.29亿元，同比上升7.29%；期末现金及等价物余额为3.55亿元，同比上升44.41%；应收账款同比下降13.30%，应收账款周转率从8.74次下降到8.60次；存货同比下降14.20%，存货周转率从9.83次下降到9.21次 [4] 长期趋势 - 我国风电装机总量持续扩大，聚醚胺需求量稳步增长，2016 - 2020年复合增长率为24.50%，预测2020 - 2025年复合增长率为7.86%；但国内企业聚醚胺产能持续增加，国外总产能截至2023年已达到22万吨，国内企业计划到2025年新增产能约20万吨，未来供给格局宽松对聚醚胺产品价格形成压力；不过目前较低的产品价格及利润会减缓相关产能建设进度，未来新建产能投产存在不确定性 [8] COC/COP产品情况 - COC/COP材料性能优异，可用于光学元件、包装材料、医疗器械等领域；目前世界主要产能掌握在日本企业手中，中国存在进口依赖 [9] - 公司COC/COP产品主要用于光学和医疗领域，关键指标达到进口产品水平，已与多家下游知名企业进行产品认证和测试并签署意向合作协议，下游产品覆盖手机光学镜头、光学元件、高端医疗包装材料等领域 [9] - 公司在已建成5000吨光学级环烯烃原料生产线基础上建设环烯烃聚合物（COC）千吨级生产线，将于2024年建成并投产运行；远期来看，2022年10月投资10.5亿元建设年产2万吨聚醚胺、3万吨光学材料项目，已于2023年底前完成全部地下部分施工，光学材料项目一期工程产能预计为1万吨，包括0.7万吨环烯烃单体以及0.3万吨环烯烃聚合物 [9] 投资建议 - 预计阿科力2024 - 2026年收入分别为6.21/9.97/11.94亿元，同比增长15.75%/60.54%/19.69%，归母净利润分别为0.53/1.40/1.92亿元，同比增长123.65%/163.54%/37.54%，对应EPS分别为0.60/1.59/2.19元；结合5月21日收盘价，对应PE分别为73/28/20倍 [9] 财务报表和主要财务比率 |指标|2022A|2023A|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----|----| |经营活动现金流|145|43|37|201|205| |净利润|120|23|53|139|191| |折旧摊销|33|32|36|46|59| |财务费用|-10|-8|-11|-6|-5| |投资损失|-2|-1|-2|-2|-2| |营运资金变动|-2|-10|-37|25|-39| |其他经营现金流|6|8|-1|-0.47|0.30| |投资活动现金流|-104|94|-42|-186|-95| |资本支出|13|49|45|189|97| |长期投资|-110|141|0|0|0| |其他投资现金流|18|2|3|3|3| |筹资活动现金流|-31|-29|-6|-21|-21| |短期借款|0|0|70|271|49| |长期借款|0|0|0|0|0| |普通股增加|0|0|0|0|0| |资本公积增加|3|0|0|0|0| |其他筹资现金流|-34|-29|-77|-292|-69| |现金净增加额|14|109|-11|-6|90|[13] |指标|2022A|2023A|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----|----| |成长能力| | | | | | |营业收入（%）|-19.0|-24.7|15.7|60.5|19.7| |营业利润（%）|23.7|-81.6|135.4|160.8|37.6| |归属母公司净利润（%）|19.7|-80.1|121.6|163.5|37.5| |获利能力| | | | | | |毛利率（%）|30.3|14.8|19.5|26.8|29.8| | |16.8|4.3|8.5|13.9|16.0| |（%）|15.7|3.0|6.6|15.3|17.8| |）|15.5|2.3|5.1|10.8|13.0| |资产负债率（%）|19.5|18.1|25.8|42.4|38.4| |净负债比率（%）|-34.7|-49.0|-45.4|-39.2|-41.5| | |3.2|3.2|2.4|1.5|1.7| | |2.9|2.7|2.1|1.3|1.5| |总资产周转率|0.8|0.6|0.6|0.8|0.7| |应收账款周转率|8.7|8.6|8.6|8.6|8.6| |应付账款周转率|11.8|12.9|12.9|12.9|12.9| |每股收益（最新摊薄）|1.37|0.27|0.60|1.59|2.19| |每股经营现金流（最新摊薄）|1.65|0.49|0.42|2.29|2.33| |每股净资产（最新摊薄）|8.64|8.66|9.06|10.34|12.23| | |32.0|160.7|72.5|27.5|20.0| | |5.1|5.1|4.8|4.2|3.6| |EV/EBITDA|20.2|68.2|40.7|17.6|12.4|[14] 资产负债表和利润表 |资产负债表（百万元）|2022A|2023A|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----|----| |流动资产|582|523|658|1016|1146| |现金|269|378|437|702|840| |应收票据及应收账款|93|60|118|168|174| |其他应收款|0|0|0|0|0| |预付账款|8|9|11|21|17| |存货|53|46|63|96|86| |其他流动资产|158|30|30|30|30| |非流动资产|365|410|419|562|601| |长期股权投资|0|0|0|0|0| |固定资产|190|286|294|404|438| |无形资产|34|49|50|52|54| |其他非流动资产|141|75|75|106|109| |资产总计|947|933|1077|1578|1747| |流动负债|180|165|274|665|667| |短期借款|0|0|70|341|390| |应付票据及应付账款|151|146|179|296|249| |其他流动负债|29|19|25|28|29| |非流动负债|5|4|4|4|4| |长期借款|0|0|0|0|0| |其他非流动负债|5|4|4|4|4| |负债合计|185|169|278|668|671| |少数股东权益|3|2|2|1|0| |股本|88|88|88|88|88| |资本公积|287|287|287|287|287| |留存收益|389|386|413|492|593| |归属母公司股东权益|759|761|797|909|1076| |负债和股东权益|947|933|1077|1578|1747| |利润表（百万元）|2022A|2023A|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入|713|537|621|997|1194| |营业成本|497|457|500|730|838| |营业税金及附加|6|4|4|6|8| |销售费用|10|8|9|13|17| |管理费用|46|37|40|63|78| |研发费用|29|18|24|38|45| |财务费用|-10|-8|-11|-6|-5| |资产和信用减值损失|-1|-1|-0.42|-0.89|-1| |其他收益|3|4|3|3|3| |公允价值变动收益|1|1|1|1|1| |投资净收益|2|1|2|2|2| |资产处置收益|0|0|0|0|0| |营业利润|140|26|60|158|217| |营业外收入|0|0|0|0|0| |营业外支出|1|0|1|1|1| |利润总额|139|25|60|157|216| |所得税|19|2|7|18|25| |净利润|120|23|53|139|191| |少数股东损益|-0.62|-1|-0.27|-0.72|-1| |归属母公司净利润|120|24|53|140|192| |EBITDA|170|51|86|199|274| |EPS（元/股）|1.37|0.27|0.60|1.59|2.19|[21]