报告行业投资评级 * 报告未明确给出对日本国债市场的具体投资评级（如买入、卖出等），其核心是对日本央行资产负债表政策及其对日本国债市场影响的分析与预测 [2][4][5] 报告核心观点 * 日本央行拥有G10国家中规模最大的资产负债表之一，其持有的日本国债占GDP比重极高，这决定了其在政策正常化过程中将对资产负债表采取非常谨慎的态度 [2][5][7] * 报告预计日本央行将逐步加息，并在量化紧缩过程中减少国债购买，但会控制资产负债表缩减的速度，以避免对市场造成过大冲击 [2][3][5] * 基于政策利率正常化和日本央行谨慎的资产负债表政策，报告预测日本国债收益率曲线将趋于平坦化，其中5年期和10年期收益率表现将相对落后 [4][5][11] * 日本财务省的国债发行加权平均期限可能下降，以及互换利差可能进一步收紧（尤其是在曲线中段），也是影响市场的重要结构性因素 [4][16][17] 根据相关目录分别进行总结 日本央行资产负债表现状与政策指引 * 日本央行持有的国债占其债券市场和政府债券总额的比例，以及占GDP的比重，均远高于其他主要央行 [7] * 日本央行持有国债的加权平均期限略低于7年，略低于国债总存量8年的加权平均期限 [7] * 由于收益率曲线控制政策，日本央行对10年期以下国债的持有比例特别高 [7] * 当前日本央行的指引是维持每月约6万亿日元的国债购买步伐，这大致与截至2025年底每月约5.5万亿日元的债券到期规模相匹配，相当于每月约1个百分点的GDP [7] * 5月13日，日本央行将其5-10年期国债购买规模从4750亿日元减少至4250亿日元，结合行长植田和男3月的言论，暗示了未来减少购买量并走向量化紧缩的倾向 [7] 量化紧缩的潜在路径与市场影响 * 日本央行庞大的持有规模意味着，即使是被动缩减（停止到期债券再投资），其资产负债表收缩速度相对于GDP而言也将是G10央行中最快的 [3][9] * 报告认为，日本央行很可能会像美联储和欧洲央行一样，对资产负债表缩减速度设置上限 [3][9] * 假设缩减速度减半（即每月3万亿日元，约为赎回率的一半），并以稳定而非突然的方式解除量化宽松的存量效应，估计每年将对10年期日本国债收益率造成约5-10个基点的上行压力 [3][9] * 根据日本央行自身研究，量化宽松期间，预期日本央行持有量占总未偿债务比例每增加1个百分点，估计能使收益率下降约2.4个基点，这大致相当于每购买价值GDP 1个百分点的债券，10年期收益率下降略高于1个基点 [9] * 对互换利差的影响：每购买价值GDP 1个百分点的日本国债，对10年期互换利差的影响约为0.5个基点，这意味着完全被动缩减每年可能使10年期互换利差收紧约4-7个基点 [17] * 今年以来，10年期互换利差已经收紧约15个基点，市场可能已定价日本央行国债持有量减少10-20% [17] 对日本国债收益率曲线形态的展望 * 报告预计日本央行将稳步加息至1.5%，10年期国债收益率在2026年将达到2% [5] * 日本目前拥有主要市场中最为陡峭的10s30s收益率曲线，这为期限溢价提供了缓冲 [11][14] * 最终的政策利率正常化应会推动日本国债收益率曲线趋于平坦，而谨慎的资产负债表政策支持这一观点 [4][5][11] * 在曲线上，5年期和10年期收益率的表现将相对落后（即上涨更多或下跌更少） [4] * 日本财务省可能降低新发行国债的边际加权平均期限，这有助于稳定长期收益率，但会允许5年期和10年期利率升至更高水平 [4][16] 其他相关市场因素 * 互换利差的期限结构表明，曲线前端和中段（5-10年期）的债券稀缺性更大，这与日本国债持有的期限分布以及收益率曲线控制下对10年期点的支持有关 [17][19] * 预计最终曲线中段债券稀缺性的减少，将导致5-10年期互换利差比长期互换利差更大幅度地走阔（即变得更便宜） [19]