报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 提出将生物物理模型与世界银行宏观财政模型集成的建模框架 支持气候与发展政策制定 以评估气候变化对经济增长和GDP的影响 [3][10] - 模型方法是对实证方法的重要补充 可识别气候变化影响GDP的渠道 捕捉阈值效应和新影响 结合两者可增强结果可信度或识别知识差距 [15][18] - 案例研究表明 气候变化预计导致实际GDP下降 实施适应干预可减少损失 但GDP估计应保守看待 未涵盖所有潜在损害渠道 [91][95] 根据相关目录分别进行总结 1. 引言 - 气候变化威胁经济发展和人类福祉 低收入和中等收入经济体尤其脆弱 可能导致超1亿人在2030年陷入极端贫困 [7] - 世界银行国家气候与发展报告（CCDRs）旨在帮助各国应对气候变化挑战 实现发展目标 [8] - 需理解气候变化如何转化为生物物理影响 进而影响经济结果 本研究聚焦生物物理模型与世界银行宏观财政模型的集成 [10] 2. 关键文献综述 - 实证研究通过历史数据估计气候变化对GDP的影响 但模型方法可补充其不足 识别影响渠道 捕捉阈值效应 支持政策反事实评估 [14][15][18] - 生物物理模型能在CCDRs的尺度和时间范围内提供气候影响见解 与宏观经济模型结合效果更佳 [20] - 过去研究在生物物理气候影响建模及与宏观经济建模耦合方面取得进展 如SACReD框架 [24][26] - 世界银行从使用损害函数转向使用冲击向量将生物物理影响转化为经济损失 冲击向量能捕捉局部和短期影响 [30] 3. 方法论框架 - 评估国家不同影响渠道的过程包括选择未来情景 生物物理模型 估计气候影响 并将其输入宏观经济和贫困模型 [31][32] - 发展情景考虑业务照常和理想发展轨迹 涵盖GDP人均 人口增长等变量 不同情景下适应干预程度不同 [36][37] - 气候情景选择考虑温室气体排放轨迹和气候模型不确定性 包括乐观和悲观排放情景 以及干热和暖湿情景 [41][46][47] - 共建模15个影响渠道 包括人力资本 农业和自然资源 基础设施和服务 各渠道使用生物物理模型模拟气候变化影响 [49] - 通过比较基线和适应情景评估适应投资的影响 适应干预可减少气候变化成本 但存在技术和实施障碍 [60] - 使用世界银行宏观财政模型（MFMod）模拟气候变化的总体经济影响 该模型能捕捉气候冲击对关键经济变量的影响 [65] 4. 案例研究结果 - 各渠道特定损害对GDP的影响因国家 气候情景和经济发展基线而异 热应激对劳动生产率的影响最为显著 极端事件和长期影响可能未充分体现 [78][79][81] - 综合损害渠道下 若不实施额外适应干预 到2050年气候变化预计导致实际GDP下降0.4 - 15.7% 损害程度受多种因素影响 [91] - 适应投资的收益大于成本 但融资方式需考虑 公共债务融资可能加剧债务与GDP比率 [105] 5. 讨论与建议 - 政策建议包括保护工人免受热应激 采用分层方法应对极端事件 识别未解决或高度不确定损害渠道的适应策略 以及通过韧性发展适应气候变化 [107][109][110] - 知识和方法差距包括加强数据收集和建模能力 捕捉级联气候影响 量化复合风险 扩展到全球评估 延长时间范围等 [112][113][117]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 人工智能技术变革的速度和范围空前，其发展受全球互联网普及、数据积累、大语言模型突破等因素驱动，同时全球竞争激烈 [5][6][8] - 人工智能在用户、使用量和资本支出方面呈现前所未有的增长态势，模型计算成本高且上升、推理成本下降，使用、成本和损失也在增长，货币化面临竞争加剧、开源趋势和中国崛起等威胁，与物理世界融合加速，推动全球互联网用户增长，改变工作方式 [11] - 尽管人工智能发展带来不确定性，但从长期看，激烈竞争、创新、可获取的计算资源、全球快速采用以及明智的领导可能带来积极结果 [30] 根据相关目录分别进行总结 1. Seem Like Change Happening Faster Than Ever? Yes, It Is - 人工智能技术变革速度远超以往，互联网发展曾带来前所未有的变化，而人工智能用户和使用量增长更快 [4][5] - 全球55亿公民可通过联网设备接入互联网，三十多年积累的数字数据集以及大语言模型的突破，推动了人工智能的发展 [6] - 新兴人工智能公司积极创新、发布产品、投资、收购等，传统科技公司也将更多自由现金流投向人工智能 [7] 2. AI User + Usage + CapEx Growth = Unprecedented - 用户方面，ChatGPT用户增长迅速，17个月内增长8倍至8亿，全球采用速度也远超互联网，且在各年龄段的使用量都在上升，用户参与度和留存率高 [146][150][238] - 使用量上，ChatGPT在各年龄段的使用量快速上升，用户参与度提高，会话次数和时长增加 [238][241][244] - 资本支出方面，大型科技公司的资本支出多年来呈上升趋势，与数据使用和存储增长相关，且随着人工智能崛起而发生转变，云收入也相应增长 [286][290][293] 3. AI Model Compute Costs High / Rising + Inference Costs Per Token Falling = Performance Converging + Developer Usage Rising - 训练最强大的大语言模型成本高昂且不断上升，可能达到数十亿美元，但推理成本因硬件改进和算法效率提升而迅速下降 [378][379][380] - 推理成本下降带来新的成本曲线，增加了大语言模型提供商的竞争压力，也为用户和开发者带来更低成本，但模型提供商的货币化和盈利面临挑战 [380][381][382] - 开发者活动增加，因为推理成本下降和模型可获取性提高，人工智能的使用量增加推动了计算需求的增长 [421][390][393] 4. AI Usage + Cost + Loss Growth = Unprecedented - 人工智能使用量在各年龄段和各领域都在快速增长，如ChatGPT在不同年龄段的使用量上升，企业和政府也在增加人工智能的应用 [238][216][250] - 成本方面，训练成本高且上升，推理成本虽单位下降但总体支出因使用量增加而上升，形成增长飞轮，给云提供商、芯片制造商和企业IT预算带来压力 [331][332][333] - 损失方面未提及相关内容 5. AI Monetization Threats = Rising Competition + Open - Source Momentum + China's Rise - 竞争加剧，美国领先的大语言模型面临来自中国大语言模型的竞争，市场份额受到影响 [15] - 开源趋势增强，开源模型的发展可能对商业模型造成冲击 [79] - 中国在人工智能领域的崛起，如中国大语言模型的桌面用户份额增加，工业机器人安装数量可观 [15][16] 6. AI & Physical World Ramps = Fast + Data - Driven - 人工智能与物理世界的融合加速，如共享出行和自动驾驶出租车在旧金山运营区域的市场份额变化，体现了数据驱动的特点 [18] - 人工智能在医疗、交通等领域的应用，提高了效率和服务质量，如Kaiser Permanente的多模态环境AI抄写员帮助医生减少行政任务时间 [203][204] 7. Global Internet User Ramps Powered by AI from Get - Go = Growth We Have Not Seen Likes of Before - 由人工智能驱动的全球互联网用户增长速度前所未见，ChatGPT在全球的用户增长迅速，在推出后短时间内达到较高的用户比例 [150] - 人工智能的发展推动了全球互联网的普及和应用，为用户提供了更多的服务和体验 [24] 8. AI & Work Evolution = Real + Rapid - 人工智能正在切实且快速地改变工作方式，美国IT行业中与人工智能相关的工作岗位大幅增加，而非人工智能相关岗位减少 [19] - 职场中使用人工智能聊天机器人的员工认为这些工具能让工作更高效、质量更高 [250]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2025年5月29日A股三大指数集体收涨，北证50指数涨幅较大，北证A股板块成交额上升，市场表现整体较好 [4][13][24] - 商务部敦促美方取消单边加征关税，回应欧盟对中国轮胎产品反倾销调查，强调维护中国企业权益 [14][15] - 科技领域DeepSeek - R1“小升级”发布，英伟达财报表现良好，算力需求受关注 [18][19] - 中办、国办印发意见健全资源环境要素市场化配置体系，浙江计划发展智算云产业 [20][21] 根据相关目录分别进行总结 资本市场新闻 - A股三大指数收涨，沪指涨0.70%收报3363.45点，深证成指涨1.24%收报10127.20点，创业板指涨1.37%收报2012.55点，沪深两市成交额达11854亿较昨日放量1755亿，多数行业板块收涨，近4500只股票上涨，120只股票涨停 [13] - 商务部敦促美方彻底取消单边加征关税，指出美方单边关税措施破坏国际经贸秩序且损人不利己 [14] 行业新闻 - 商务部回应欧盟对中国轮胎产品发起反倾销调查，强调维护中国企业合法权益，敦促欧方协商解决问题 [15] - DeepSeek - R1“小升级”发布，编码能力强且思考时间变长，性能可媲美OpenAI部分模型 [18] - 英伟达2026财年第一财季营收440.62亿美元同比上涨69%，净利润187.75亿美元同比上涨26%，其CEO谈到推理算力需求将被驱动 [19] - 中办、国办印发意见，到2027年碳排放权、用水权等交易制度将完善，推动资源环境要素高效配置 [20] - 浙江计划到2027年以公共云方式提供服务的智算规模达60EFlops，培育相关企业和打造应用场景 [21] - 商务部表示对具有明显军民两用属性物项实施出口管制是国际通行做法，体现中国维护和平稳定立场 [23] 北交所板块表现 - 上证指数涨0.70%，A股指数涨0.70%，北证50指数涨2.73%，沪深300指数涨0.59%，创业板指数涨1.37%，科创50指数涨1.61% [4][24] - 截至2025年5月29日，北证A股成分股266个，公司平均市值30.04亿，当日板块成交额281.79亿，较上一交易日上升16.82% [4][24] 北交所个股表现 - 北交所成交额281.79亿元，较上一交易日上涨40.57亿元 [25] - 收盘上涨个股246只，涨幅居前的有三友科技（29.98%）、路桥信息（29.97%）、新安洁（16.95%）等；跌幅居前的有天力复合（4.35%）、锦波生物（3.56%）、花溪科技（3.52%）等 [25] 公司公告 - 暂无 [4][25][34] 今日新股 - 暂无 [4][25][34]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 报告对AI产业最新趋势进行跟踪，涵盖行业动态、应用资讯、大模型资讯、科技前沿等方面，展示AI领域的新进展和突破 根据相关目录分别进行总结 1. AI行业动态 - Lovart创始人认为AI图像产品经历三阶段，其产品设计遵循特定理念，重视设计师而非产品经理 [12] - Gartner发布企业构建智能应用五项基本原则，指出GenAI将推动企业软件转变 [13] - OpenAI以近65亿美元收购前苹果首席设计官团队，io预计2026年发布新AI设备 [14] - 微软Build 2025大会宣告进入AI智能体时代，多个项目升级或开源 [15] - AI笔记产品Granola以2.5亿美元估值完成B轮融资，未来将发展为综合工作平台 [16] 2. AI应用资讯 2.1 国内资讯 - 腾讯混元Image2.0实现毫秒级图像生成，支持多种功能和双画布联动 [17][19] - Manus推出图像生成功能，可提供一站式服务，但复杂任务运行速度较慢 [20] - 腾讯发布新版QQ浏览器，集成OBot功能，提供多种办公功能 [21] - B站开源动画生成模型AniSora，支持多种风格视频生成和高效分布式训练 [22] - GenSpark发布全球首个AI下载代理工具，配套推出智能云盘 [23] - 字节推出语音播客模型，支持多种功能，将在多个产品上线 [24] - 昆仑万维发布天工超级智能体，集成多个智能体，成本较低且已开源 [25] 2.2 海外资讯 - OpenAI推出新版AI编程工具Codex，向付费用户开放 [26][28] - Google推出LightLab项目，可实现单张图像精确光源控制 [29] - Supermemory发布新API，可突破大模型Token限制 [30] - 苹果发布AI生3D模型并推动Siri转型 [31] - 谷歌发布AI编程助手Jules，Gartner预测未来多数新应用开发将用AI辅助编程 [32] - Google NotebookLM推出APP，主打文档转播客功能 [33] - 谷歌Veo 3实现音画同步生成功能，面向美国Ultra订阅用户开放 [34] - 微软推出首个大规模大气基础模型Aurora，表现优异且可扩展应用 [35] - 谷歌发布Flow AI剪辑工具，支持多种视频生成方式 [37] - Google发布首款轻量级智能眼镜产品Project Aura [38] - 英伟达开展新研究项目DreamGen，在多种机器人上验证效果显著 [39] - FaceAge研究登上「柳叶刀」杂志，可评估癌症患者治疗预后 [40] - OpenAI的Responses API新增MCP服务支持，优化多项功能 [41] - 微软开源Web Agent项目，支持自动浏览网页等操作 [42] - xAI推出Live Search API，为Grok AI提供实时数据访问能力 [43] 3. AI大模型资讯 3.1 国内资讯 - 智源研究院发布三款向量模型，全部开源并在多个基准测试中登顶 [45] - 腾讯混元模型矩阵全面升级，多模态领域表现提升并承诺持续开源 [46] 3.2 海外资讯 - Wind - surf发布自研AI软件工程模型系列SWE - 1，转型自研AI模型 [47] - 谷歌推出文本「扩散模型」Gemini Diffusion，速度快且性能好 [48] - Mistral开源语言模型Devstral，在基准测试中表现优秀且可商用 [49] 4. 科技前沿 - 全球机器人视触融合挑战赛中国团队包揽三金，推动算法进步 [50] - 微软企业级AI科研平台200小时发现新型环保冷却剂，降低科研门槛 [52] - UC伯克利5千美元造全开源人形机器人，支持灵活定制 [53] - OpenAI计划在阿布扎比建设大规模AI数据中心 [54] - NVIDIA推出新一代Grace Blackwell GB300系统，发布相关计划和平台 [55] - 华为异腾新推出两个新产品，在模型推理性能上超越英伟达 [56] - Google自研TPU进军AI市场，成本低且可能影响企业选择 [57]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2024 - 2025财年Q4公司营收创历史新高，净利润小幅下滑，营收增长得益于销量增长、新产品放量及法规市场价格稳定，但一次性营业支出影响EBITDA超10.5亿卢比 [4] - 美国及欧洲市场增长强劲，新兴市场增长放缓，预计2026财年收入高个位数增长，利润率维持稳定，2个生物类似药预计26财年开始贡献收入，美国注射剂和专科制剂业务有望2027财年快速放量，2025年4月底青霉素G工厂失火仍停产 [5] 根据相关目录分别进行总结 事件 - 2025年5月26日印度制药企业Aurobindo Pharma发布2024 - 2025财年第四季度财报，Q4营收838.2亿卢比，同比增长10.6%，净利润90.3亿卢比，同比下滑0.5% [3] 各业务表现 - 美国制剂业务销售收入407.2亿卢比，同比增长13.5%，占比48.6%；欧洲制剂业务销售收入214.7亿卢比，同比增长17.2%，占比25.6%；新兴市场制剂业务销售收入78.6亿卢比，同比下滑7.8%，占比9.4%；ARV制剂业务销售收入30.8亿卢比，同比增长29.4%，占比3.4%；API业务销售收入106.9亿卢比，同比增长5.0%，占比12.8% [5] 未来展望 - 2026财年公司收入指引为高个位数增长（剔除gRevlimid影响），利润率维持稳定，欧洲制剂业务将向10亿美元（约8500亿卢比）收入里程碑迈进 [5]

报告行业投资评级 - 看好 [2] 报告的核心观点 - 英伟达 FY26Q1 收入 441 亿美元，YoY+69%，QoQ+12%，超分析师预期；非 GAAP 毛利率 61%，YoY - 17.9pct，剔除 H20 影响后毛利率为 71.3%，高于分析师预期；净利润 198.9 亿美元，YoY+31%，QoQ - 10%；非 GAAP 摊薄后 EPS 0.81 美元，YoY+33%，剔除 H20 影响后 EPS 为 0.96 美元，高于分析师预期 [2] - 公司预计 FY26Q2 收入 450 亿美元，上下浮动 2%；GAAP 和非 GAAP 毛利率预计分别为 71.8% 和 72.0%，上下浮动 50 个基点；预计年末有望实现 75%左右的毛利率 [2] - 数据中心收入 391 亿美元，YoY+73%，QoQ+10%；游戏和 AI PC 收入 38 亿美元，YoY+42%，QoQ+48%；专业可视化收入 5.1 亿美元，YoY+19%，环比持平；汽车和机器人收入 5.7 亿美元，YoY+72%，QoQ - 1% [2] - 公司宣布与 HUMAIN 合作在沙特建立 AI 工厂，与多方在阿联酋推出下一代 AI 基础设施集群 Stargate UAE，计划与富士康、中国台湾政府构建 AI 超级计算机 [2] - 公司从 Hopper 架构过渡基本完成，Blackwell 本季度贡献数据中心收入近 70%；GB200 NVL 机架全面供应，各大超大规模数据中心平均每周各自部署近 1000 个 NVL72 机架，本季度有望提高产量；GB300 已于 5 月上旬送样，预计 Q2 末量产发货 [2] - 4 月 9 日美国政府对 H20 芯片实施新出口管制，一季度确认 46 亿美元 H20 收入，计提 45 亿美元费用，另有 25 亿美元 H20 产品未交付；预计 FY26Q2 的 H20 收入可能减少约 80 亿美元 [2] - OpenAI、微软和谷歌的 token 生成阶梯式跃升，一季度微软处理超 100 万亿 token，同比增长四倍；随着推理需求快速增长，英伟达 GB300 有望加快部署，AI 产业链逐步进入新阶段；建议关注工业富联、沪电股份等公司 [2] 各部分总结 财务数据 - 展示英伟达季度营收及其增速、季度净利润及其增速、季度毛利率和净利率、季度收入拆分等图表 [4][5][8] 研究团队简介 - 莫文宇为电子行业首席分析师，毕业于美国佛罗里达大学，有丰富从业经历 [9] - 郭一江研究光学、消费电子、汽车电子等 [9] - 杨宇轩研究半导体等 [9] - 王义夫研究存储芯片、模拟芯片等 [9]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 全球变压器短缺成为电力供应和电网扩张的瓶颈，阻碍电气经济发展，影响能源转型进程 [30] - 变压器行业因过往的兴衰周期变得保守，导致供应短缺，交付时间延长，成本增加 [56][60] - 极端天气使变压器受损后难以替换，加剧供应压力，部分地区公用事业公司采取囤积或求助邻企的方式应对 [78][79] - 行业保守阻碍新技术商业化，但短缺现状可能促使企业尝试新技术，预计瓶颈需五年才能解决 [86] - 部分国家政府已采取措施支持变压器制造，中国变压器供应充足，西方经济体需加强相关建设以追赶 [91][100] 根据相关目录分别进行总结 电气经济发展现状 - 2024年全球在清洁能源和能源转型上投入2.1万亿美元，大部分用于电力脱碳，但2025年部分地区因政治和成本问题出现电力脱碳放缓迹象 [13] - 电气经济发展面临诸多瓶颈，包括电力管理复杂、储存困难、电价高、审批难、资金不足等 [22][25] - 不同地区面临的瓶颈不同，美国和欧洲因电气设备兴起面临电力需求快速增长带来的瓶颈，而中国和印度面临的挑战与之不同 [29] 变压器的重要性及工作原理 - 变压器是电网中至关重要的设备，能转换电压，使电力长距离传输损耗降低，是交流电战胜直流电的关键因素 [30][35] - 电网不同节点需要不同电压，变压器可通过升压和降压满足不同需求，确保电力系统各部分高效运行 [39][40] 变压器的特点和供应现状 - 变压器形状和尺寸多样，美国约有8000万台小型变压器和8万种型号，因电网需求不同多为定制生产，行业标准化程度低 [50] - 大型定制变压器交付时间从1 - 1.5年延长至3 - 5年，影响能源转型进度 [56] - 变压器行业经历兴衰周期后变得保守，企业投资谨慎，除非政府补贴否则不愿扩大产能 [60] 变压器短缺的影响 - 导致电气基础设施建设放缓，成本增加，影响数据中心等企业发展，如微软为重启核电站愿支付1亿美元购买变压器 [72] - 极端天气使变压器受损后难以替换，影响电力供应，部分公用事业公司采取囤积或求助邻企的方式应对 [78][79] 变压器短缺的原因 - 关税导致变压器进口成本增加，价格上涨，交付时间可能延长，但也可能促使企业建设更大工厂 [82] - 制造变压器所需的晶粒取向电工钢全球供应短缺，影响变压器生产 [83] 变压器行业的技术发展 - 变压器核心技术已有百年历史，虽有边缘改进但无根本性商业发明，新技术如可调节变压器和固态变压器尚未商业化 [86] 政府的应对措施和不同地区的情况 - 部分国家政府已采取措施支持变压器制造，如德国为制造商提供购买保障，加拿大支持工厂扩张 [91] - 中国变压器供应充足，可出口，印度交付时间略有增加，西方经济体需加强相关建设以追赶 [94][100]

报告行业投资评级 - 对香港交易及结算所有限公司（0388）的投资评级为“中性” [1][6] 报告的核心观点 - 香港交易所CEO参加峰会讨论，IPO管道有改善，互联互通中期有机会，对大中华区股市中长期是积极因素，但未来12个月持更平衡观点，因近期成交量大增推动股价上涨，担心成交量正常化，维持“中性”评级 [1] - 香港交易所长期投资逻辑在于其是中国资本流动关键渠道，互联互通机制是重要金融创新，MSCI A股期货助其建立亚洲主导的股票衍生品业务，但近期市场疲软或限制未来12个月IPO规模 [10] 根据相关目录分别进行总结 上市情况 - 申请上市的公司数量增加至约150家（2025年第一季度为120家），部分源于A股公司兴趣提升，潜在上市来源还包括ADR回归和科技公司（18C计划） [5] - 中国股票策略团队确定26家符合条件但未在港上市的中国ADR，总市值2370亿美元（1.86万亿港元），3个月日均成交额20亿美元（156亿港元），占香港交易所2025年第一季度市值/日均成交额的5%/6%，全部转移将使2026年预期每股收益增加6% [5] 业务机会 - 香港交易所强调专业科技公司（18C）上市机会，涵盖电子商务、自动化、新能源汽车和人工智能等领域，但对投资者的吸引力取决于公司层面的风险回报 [5] - 香港交易所中期有机会扩大业务，目前参与南向交易的内地投资者比例小，可吸引多资产投资者，固定收益是重点领域，人民币柜台或带来显著改善，南向交易和清算费用占2024年香港交易所税前利润的4%，增加25%将使集团利润增加约1% [5] 估值 - 2026年3月目标价340港元，基于32.5倍动态市盈率，与均值一致，动态方法涵盖三年滚动平均市盈率和标准差区间，隐含成交量指标衡量股价对未来12个月平均成交额的预期 [7] 成交量预测 - 预测2025/2026/2027财年证券日均成交额分别为3410亿港元/3370亿港元/3670亿港元，关税、中国经济状况、政府刺激措施以及南向交易纳入人民币柜台是现金成交量的驱动因素 [10] 历史评级 - 2022年6月7日至2025年4月9日多次给予“增持”评级，2025年4月27日评级调整为“中性” [19]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 中美90天关税休战，市场关注转向国内因素，虽出口表现仍受密切监测 [2] - 预计5月出口增长放缓，6月或回升；房地产行业信号不一；财政支出保持强劲，将缓冲外部不利形势，维持国内需求韧性 [4] 根据相关目录分别进行总结 出口情况 - 6月集装箱远期价格是即期价格两倍，但出口指标如中国从韩国进口、总航运量和从中国驶往美国的船只数量在劳动节假期后略有下降且维持在低位，预计5月出口增长放缓，6月或回升，因物流滞后安排及时发货需时间 [4] 房地产行业 - 新房销售较2024年略有下降，二手房市场交易量增加；5月土地销售较2024年同期显著增长约35%，可能支持新房建设增长；地方政府自2月起发行特殊地方政府债券购买闲置土地，但发行规模小于2018 - 2019年 [4] 财政支出 - 国债净融资进度达2025年目标的40%（年初至今），高于过去三年平均的26%；考虑到已发行1.6万亿人民币地方政府债券用于债务置换，调整后的年初至今平均每周政府债券（国债+地方政府债券）净发行量（不包括债务置换金额）也显著增加；年初至今政府总支出同比增长7.2%，远高于过去三年平均的4%，强劲的财政支出将缓冲外部不利形势，维持国内需求韧性 [4]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 尽管股票市场整体抛售情况不严重，但已对关税对美国公司的部分影响进行了定价 ，对与中国业务关联紧密的美国公司有明显但不巨大的负面影响，对有其他国际业务敞口的美国公司净影响有限，对本应从关税保护中受益最多的美国公司无明显积极影响 [3][50][51] 根据相关目录分别进行总结 关税实施情况 - 白宫已在国家和行业层面实施一系列关税上调，并暗示未来还会有更多举措，预计已宣布的关税将使美国有效关税税率提高9个百分点，是2018 - 2019年贸易战期间的六倍，可能的行业关税将使总税率提高13个百分点 [2][5] 股票市场整体表现 - 2018 - 2019年较小幅度的关税上调使股票市场累计抛售约8%，此次在4月初大幅抛售和随后反弹后，目前整体变化不大，市场强劲反弹可能反映投资者乐观认为最糟糕的关税和不确定性冲击已过去 [8] 不同业务敞口美国公司受关税影响情况 对中国业务敞口公司 - 关税上调公告前后，与中国供应商和客户有业务往来的美国公司股票回报率最初比专注国内业务的公司低4个百分点，其中2.7个百分点在关税下调公告后逆转，净影响为 - 1.3个百分点，今年首次关税公告前这些公司回报率已低3.7个百分点，综合来看对这类公司回报率的总影响可能高达5个百分点 [2][20] 对其他国际业务敞口公司 - 关税上调时表现温和不佳，下调时表现较好，净回报率仅略低于专注国内业务的公司，首次关税公告前回报率无显著差异，表明市场怀疑针对美国贸易伙伴的广泛关税能否持续，或认为关税对这些公司负面影响较小 [2][21][22] 应从关税中受益公司 - 关税升级时未跑赢大盘，近期关税下调时也未跑输，表明投资者怀疑关税能否使这些公司在国内市场获得显著竞争优势，或预计它们会面临抵消成本，但从更长时间看，受中国关税保护的公司股票回报率今年已整体跑赢约4个百分点，而受其他国家关税保护的公司未跑赢 [2][26][29] 行业层面股票回报情况 - 关税驱动投入成本增加敞口处于前四分之一的行业，在关税升级公告日累计回报率比后四分之一的行业低8个百分点，在关税下调公告日高5个百分点，净表现不佳3个百分点；美国商品相关行业公司股票回报率在关税公告日略低于欧洲可比公司，今年以来差异更明显；与进口商品竞争较多的行业股票表现未受明显影响 [36][39][45] 美国经济和金融展望 |类别|2024年|2025年| | ---- | ---- | ---- | |实际GDP|2.8%|1.6%| |消费者支出|2.8%|2.2%| |住宅固定投资|4.2%|-0.6%| |商业固定投资|3.6%|1.7%| |净出口（十亿美元，2017年）|-1034|-1113| |库存投资（十亿美元，2017年）|39|37| |名义GDP|5.3%|4.5%| |工业生产，制造业|-0.5%|0.3%| |住房开工（千套）|1371|1421| |新屋销售（千套）|685|748| |成屋销售（千套）|4067|4080| |Case - Shiller房价（同比%）|3.8%|3.7%| |消费者价格指数（CPI）|2.9%|3.3%| |核心CPI|3.2%|3.5%| |核心PCE|2.9%|3.4%| |失业率（%）|4.1%|4.5%| |U6失业率（%）|7.5%|8.4%| |非农就业人数（千，月率）|168|103| |就业人口比率（%）|60.0%|59.8%| |劳动力参与率（%）|62.5%|62.6%| |平均每小时收入（同比%）|3.9%|3.8%| |联邦预算（财年，十亿美元）|-1833|-1850| |联邦基金目标区间（底部 - 顶部，%）|4.25 - 4.5|4 - 4.25| |10年期国债收益率|4.58%|4.50%| |欧元（€/$）|1.04|1.15| |日元（$/¥）|157|136| [57]