报告公司投资评级 - 报告对现代牧业的投资评级为“买入” [1] 报告的核心观点 - 现代牧业24FY业绩符合盈利预警预期，虽表观利润受减值拖累，但实际经营成果稳健，原料奶业务增长，养殖综合解决方案业务承压，奶价今年有望反转，公司作为龙头有望受益 [2][3][4][5] 根据相关目录分别进行总结 事件概述 - 公司24FY实现营业收入132.5亿元，同比-1.5%，股东应占亏损14.7亿元，去年同期盈利1.9亿元；24H2实现营业收入68.4亿元，同比基本持平，股东应占亏损12.6亿元，去年同期亏损0.3亿元 [2] 分析判断 - **原料奶业务稳健增长，养殖综合解决方案承压**：24FY原料奶业务/养殖综合解决方案业务营收分别为104.5亿/28.0亿元，分别同比+1.9%/-12.4%；24H2分别实现营收53.4/14.9亿元，分别同比+2.3%/-7.0%。24FY原料奶销量289.3万吨，同比+13.6%，ASP为3.61元/kg，同比-10.4%；24H2销量149.3万吨，同比+13.8%，ASP为3.58元/kg，同比-10.1%，ASP下滑优于社会奶价平均幅度。24FY底乳牛49.1万头，同比+9.0%，年化单产12.8吨，同比+1.6%，新并入4个有机牧场，扩充有机高端奶布局 [3] - **减值拖累表观利润，实际经营成果稳健**：24FY/24H2毛利率分别为26.0%/26.0%，分别同比+2.8/+2.4pct，主因精益管理和大宗饲料价格下降。24FY/24H2销售费用率分别为3.4%/3.4%，分别同比+0.6/0.4pct，因运输费用增加；管理费用率分别为5.8%/6.0%，分别同比-0.6/-1.0pct，因降本增效。24FY计提生物资产公允价值损失28.6亿元，同比增加15.8亿元，计提商誉减值损失6.0亿。剔除上述因素，24FY现金EBITDA近30亿元，同比+19.6% [4] - **奶价今年有望反转，看好龙头投资机遇**：原奶价格受供需影响有周期性，2021年后经历三年下行周期。预计25H2奶价随中秋国庆消费旺季迎来拐点，中期2 - 3年维持紧平衡，公司作为龙头有望受益 [5] 投资建议 - 将公司25 - 26年营业收入预测从146/162亿元下调至141/154亿元，新增27年营业收入预测166亿元；将25 - 26年EPS预测从0.07/0.11元下调至0.05/0.08元，新增27年EPS预测0.10元。对应3月28日收盘价1.13港元/股，PE分别为22/13/10倍，维持“买入”评级 [6][7] 盈利预测与估值 |财务指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入(百万元)|13458.22|13254.34|14068.52|15384.49|16572.79| |YoY（%）|9.46%|-1.51%|6.14%|9.35%|7.72%| |归母净利润(百万元)|175.16|-1416.75|379.81|622.69|825.63| |YoY（%）|-68.86%|-908.84%|126.81%|63.95%|32.59%| |毛利率（%）|3.34%|3.73%|27.93%|28.04%|28.52%| |每股收益（元）|0.02|-0.18|0.05|0.08|0.10| |ROE（%）|0.02|-0.15|0.04|0.06|0.07| |市盈率|30.53|-4.68|21.67|13.22|9.97| [8] 财务报表和主要财务比率 - **利润表**：展示了2024A - 2027E营业总收入、营业成本、销售费用等项目及同比变化 [10] - **现金流量表**：呈现了2024A - 2027E净利润、折旧和摊销、营运资金变动等项目情况 [10] - **资产负债表**：包含2024A - 2027E货币资金、存货、固定资产等资产项目和短期借款、应付账款及票据等负债项目 [10] - **主要财务指标**：涵盖成长能力（营业收入增长率、净利润增长率）、盈利能力（毛利率、净利润率等）、偿债能力（流动比率、速动比率等）、经营效率（总资产周转率）、每股指标（每股收益、每股净资产等）、估值分析（PE、PB）等指标在2024A - 2027E的情况 [10]

报告公司投资评级 - 买入 [4] 报告的核心观点 - 留学业务增长承压，K12表现稳健，调整2025财年3季度收入/利润预期，预计非甄选业务收入同比增22%，调整后运营利润率同比降约2.5个百分点，主要因留学相关业务增速低于预期及文旅投入 [2] - 预计2025财年非甄选业务收入增速25%、经营利润率11.5%，非学科保持快速增长拉动新业务增速，留学相关业务持续承压 [2] - 未来公司将增加青少年留学业务资源配置，随着降本增效举措效果显现及文旅业务减亏，长期利润率仍有提升空间 [2] - 对应2026年2月止12个月20倍市盈率，调整目标价至46港元/64美元（EDU US），公司现金流充沛，虽业务需调整，但品牌力及规模仍领先行业，现价对应2025/26日历年市盈率15/12倍，估值吸引，维持买入 [2] 各部分总结 盈利预测变动 | 年份 | 营业收入（百万美元） | 留学咨询/备考（百万美元） | 高中（百万美元） | 新业务（百万美元） | 毛利（百万美元） | 毛利率 | 调整经营利润（百万美元） | 调整经营利润率 | 经调整净利润（百万美元） | 调整后净利润率 | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | FY25E | 4,902（-0.9%） | 1,182（1.2%） | 1,295（0.8%） | 1,268（-1.8%） | 2,663（0.0%） | 54.3%（+0.5ppt） | 503（0.8%） | 10.3%（+0.2ppt） | 474（-1.4%） | 9.7%（0.0ppt） | | FY26E | 5,670（-2.2%） | 1,264（-0.5%） | 1,494（0.0%） | 1,592（-5.5%） | 3,147（0.6%） | 55.5%（+1.6ppt） | 656（2.0%） | 11.6%（+0.5ppt） | 519（-12.5%） | 9.2%（-1.1ppt） | | FY27E | 6,420（-3.9%） | 1,359（-2.1%） | 1,685（-0.1%） | 1,904（-9.0%） | 3,612（-0.5%） | 56.3%（+2.0ppts） | 771（-4.7%） | 12.0%（-0.1ppt） | 620（-16.2%） | 9.7%（-1.4ppt） | [3] 2025财年3季度业绩预览 - 微调此前收入增速预期，预计3季度总收入同比增1.4%至12.2亿美元，对比市场预期Visible Alpha +2%/彭博+3% [7] - 非甄选业务收入预计同比增22%，主要因留学备考和咨询业务增速低于预期；估算非甄选业务调整后运营利润1.3亿美元，对应利润率12.5%，受留学相关调整及文旅投入影响同比降约2.5个百分点 [7] - 预计截止季度末教学点环比增约6%，符合此前2025财年扩张20 - 25%的预期 [7] 财务数据 损益表（百万元美元） | 年份 | 收入 | 主营业务成本 | 毛利 | 销售及管理费用 | 研发费用 | 经营利润 | Non - GAAP标准下的经营利润 | 财务成本净额 | 其他非经营净收入/费用 | 税前利润 | 税费 | 净利润 | Non - GAAP标准的净利润 | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 2023 | 2,998 | (1,409) | 1,588 | (445) | (954) | 190 | 280 | 85 | 33 | 309 | (66) | 177 | 259 | | 2024 | 4,314 | (2,051) | 2,263 | (661) | (1,252) | 350 | 473 | 123 | 20 | 494 | (110) | 384 | 381 | | 2025E | 4,902 | (2,239) | 2,663 | (796) | (1,405) | 463 | 503 | 140 | (17) | 586 | (143) | 442 | 474 | | 2026E | 5,670 | (2,522) | 3,147 | (909) | (1,707) | 532 | 656 | 162 | (38) | 656 | (157) | 498 | 519 | | 2027E | 6,420 | (2,808) | 3,612 | (1,012) | (1,970) | 630 | 771 | 183 | (59) | 754 | (181) | 573 | 620 | [12] 资产负债简表（百万元美元） | 截至日期 | 现金及现金等价物 | 有价证券 | 应收账款及票据 | 存货 | 其他流动资产 | 总流动资产 | 投资物业 | 物业、厂房及设备 | 无形资产 | 其他长期资产 | 总长期资产 | 总资产 | 应付账款 | 其他短期负债 | 总流动负债 | 长期贷款 | 长期应付账款 | 其他长期负债 | 总长期负债 | 总负债 | 股本 | 储备及其他资本项目 | 股东权益 | 非控股权益 | 总权益 | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 2023 | 1,805 | 1,478 | 33 | 53 | 1,045 | 4,414 | 400 | 360 | 131 | 1,089 | 1,979 | 6,392 | 913 | 1,338 | 2,251 | 0 | 288 | 39 | 327 | 2,578 | 1,941 | 1,663 | 3,604 | 210 | 3,815 | | 2024 | 1,589 | 2,066 | 30 | 93 | 1,612 | 5,389 | 356 | 508 | 123 | 1,156 | 2,143 | 7,532 | 1,220 | 1,781 | 3,001 | 0 | 448 | 34 | 482 | 3,483 | 0 | 3,776 | 3,776 | 273 | 4,049 | | 2025E | 1,930 | 2,169 | 43 | 63 | 1,863 | 6,069 | 374 | 770 | 101 | 1,009 | 2,253 | 8,322 | 1,122 | 2,023 | 3,145 | 0 | 448 | 36 | 484 | 3,630 | 0 | 4,419 | 4,419 | 273 | 4,693 | | 2026E | 2,966 | 2,277 | 52 | 81 | 2,150 | 7,526 | 392 | 909 | 96 | 1,036 | 2,433 | 9,959 | 1,734 | 2,340 | 4,075 | 0 | 448 | 40 | 488 | 4,562 | 0 | 5,124 | 5,124 | 273 | 5,397 | | 2027E | 3,550 | 2,391 | 56 | 80 | 2,113 | 8,190 | 412 | 991 | 92 | 1,063 | 2,557 | 10,747 | 1,410 | 2,650 | 4,060 | 0 | 448 | 43 | 491 | 4,551 | 0 | 5,923 | 5,923 | 273 | 6,196 | [12] 现金流量表（百万元美元） | 年份 | 税前利润 | 折旧及摊销 | 营运资本变动 | 税费 | 其他经营活动现金流 | 经营活动现金流 | 资本开支 | 投资活动 | 其他投资活动现金流 | 投资活动现金流 | 负债净变动 | 权益净变动 | 股息 | 其他融资活动现金流 | 融资活动现金流 | 汇率收益/损失 | 年初现金 | 年末现金 | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 2023 | 301 | 125 | 538 | 66 | (59) | 971 | (143) | (690) | 796 | (37) | 0 | (181) | 0 | (66) | (247) | (76) | 1,195 | 1,805 | | 2024 | 435 | 107 | 519 | 110 | (47) | 1,123 | (249) | (121) | (783) | (1,154) | 0 | (76) | 0 | (85) | (160) | (25) | 1,805 | 1,589 | | 2025E | 590 | 318 | 172 | 143 | (246) | 977 | (490) | (127) | 6 | (611) | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | (25) | 1,589 | 1,930 | | 2026E | 676 | 372 | 683 | 157 | (190) | 1,698 | (510) | (133) | 6 | (637) | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | (25) | 1,930 | 2,966 | | 2027E | 774 | 432 | 90 | 181 | (221) | 1,256 | (514) | (140) | 7 | (647) | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | (25) | 2,966 | 3,550 | [13] 财务比率 | 年份 | 核心每股收益（美元） | 全面摊薄每股收益（美元） | Non - GAAP标准下的每股收益（美元） | 每股账面值（美元） | 毛利率（%） | EBITDA利润率（%） | EBIT利润率（%） | 净利率（%） | 毛利率（%） - Non - GAAP标准 | EBITDA利润率（%） - Non - GAAP标准 | 经营利润率（%） - Non - GAAP标准 | 净利率（%） - Non - GAAP标准 | ROA（%） | ROE（%） | ROIC（%） | 流动比率 | 存货周转天数 | 应收账款周转天数 | 应付账款周转天数 | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 2023 | 0.106 | 0.105 | 0.154 | 2.138 | 53.0 | 10.5 | 6.3 | 5.9 | 53.0 | 13.5 | 9.3 | 8.6 | 4.2 | 6.8 | 5.8 | 2.0 | 10.4 | 3.2 | 11.9 | | 2024 | 0.232 | 0.230 | 0.228 | 2.264 | 52.5 | 10.6 | 8.1 | 8.9 | 52.5 | 13.4 | 11.0 | 8.8 | 5.5 | 9.7 | 9.1 | 1.8 | 10.4 | 3.2 | 11.9 | | 2025E | 0.270 | 0.269 | 0.288 | 2.682 | 54.3 | 15.9 | 9.4 | 9.0 | 54.3 | 16.8 | 10.3 | 9.7 | 6.0 | 10.8 | 8.1 | 1.9 | 10.4 | 3.2 | 11.9 | | 2026E | 0.308 | 0.306 | 0.319 | 3.147 | 55.5 | 15.9 | 9.4 | 8.8 | 55.5 | 18.1 | 11.6 | 9.2 | 5.7 | 10.3 | 9.2 | 1.8 | 10.4 | 3.2 | 11.9 | | 2027E | 0.354 | 0.352 | 0.381 | 3.637 | 56.3 | 16.5 | 9.8 | 8.9 | 56.3 | 18.7 | 12.0 | 9.7 | 6.0 | 10.7 | 9.5 | 2.0 | 10.4 | 3.2 | 11.9 | [13]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [3][8] 报告的核心观点 - 公司业绩表现亮眼，创新产品收入占比持续攀升，降本增效成果显著，聚焦优质创新，在研管线密集步入收获期 [3] 根据相关目录分别进行总结 财务摘要 - 2022 - 2027 年，公司营业收入分别为 287.8 亿、261.99 亿、288.66 亿、336.45 亿、383.59 亿、433.68 亿元，同比增速分别为 7.1%、 - 9.0%、10.2%、16.6%、14.0%、13.1% [7] - 2022 - 2027 年，公司毛利润分别为 229.85 亿、212.1 亿、235.3 亿、278.2 亿、320.8 亿、366.33 亿元 [7] - 2022 - 2027 年，公司净利润分别为 25.44 亿、23.32 亿、35.0 亿、38.31 亿、44.51 亿、51.62 亿元，同比增速分别为 - 82.6%、 - 8.3%、50.1%、9.5%、16.2%、16.0% [7] - 2022 - 2027 年，公司 PE 分别为 31、25、15、17、14、12，PB 分别为 3、2、2、2、2、1 [7] 业绩表现 - 2024 年公司实现收入 288.7 亿元，同比 + 10.2%，归母净利润 35.0 亿元，同比 + 50.1%，经调整 Non - HKFRS 归母净利润 34.6 亿元，同比 + 33.5%，利润端增速亮眼得益于产品收入增长和剥离非核心资产一次性收益 [8] - 考虑公司创新产品高速放量，上调 2025/2026 年 EPS 预测为 0.20/0.24 元，新增 2027 年 EPS 预测为 0.28 元 [8] 创新产品 - 2024 年公司创新产品实现收入 120.6 亿元，同比 + 21.9%，占收入比重达 41.8%，同比 + 4.0 PCTs，2023 年上市新品高速放量贡献主要收入增长 [8] - 2024 年 6 款创新产品获批上市，有望推动创新产品收入进一步高速增长 [8] 运营效率 - 2024 年公司毛利率为 81.5%，同比 + 0.5 PCT；销售费用率为 42.1%，同比 - 0.1 PCTs [8] - 公司聚焦主营业务，剥离非核心资产，运营效率持续提高，降本增效效果显著 [8] 在研管线 - 2025 年有望迎来多款重磅新药获批，如 TQ05105、TQB3616、QP001 等 [8] - 2026 年潜在获批品种包括 CD3/EpCAM 双抗、HER2 抑制剂等 [8] - 2027 年潜在获批品种包括 HER2 双抗 ADC、BCL2 抑制剂等 [8]

报告公司投资评级 - 维持石药集团中性评级，目标价5.8港元，潜在涨幅14.6% [1][2][6] 报告的核心观点 - 石药集团2024年业绩受多美素集采拖累，但神经线改善趋势明显，原料药业务小幅承压；2025年多美素集采影响趋于稳定，新产品放量将推动收入恢复正增长；当前前瞻市盈率11倍，对应2024 - 27年11%的利润CAGR，估值合理，后续上行空间有限 [2][6] 根据相关目录分别进行总结 股份资料 - 52周高位7.12港元，52周低位4.34港元，市值582.27亿港元，日均成交量2.14亿，年初至今变化5.86%，200天平均价5.09港元 [5] 盈利预测变动 |项目|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元人民币）|29,600（较前预测-1.0%）|31,594（较前预测+0.2%）|33,320| |毛利润（百万元人民币）|20,868（较前预测-3.8%）|22,432（较前预测-2.4%）|23,824| |毛利率|70.5%（较前预测-2.1ppt）|71.0%（较前预测-1.9ppt）|71.5%| |归母净利润（百万元人民币）|4,754（较前预测-4.4%）|5,324（较前预测-2.3%）|5,895| |净利率|16.1%（较前预测-0.6ppt）|16.9%（较前预测-0.4ppt）|17.7%|[5] 业绩分析 - 2024年收入和净利润分别同比下降7%/25%（4Q24：-17%/-60%），各主要业务板块下滑；成药收入全年/4Q下降7%/20%，肿瘤板块受多美素集采影响走弱，中枢神经板块边际改善；原料药和功能食品收入全年/4Q下降9%/2%，受VC和抗生素需求减少、咖啡因价格下调影响 [6] 未来展望 - 2025年收入有望正增长，因多美素库存稳定、神经线明复乐卒中适应症纳入医保后快速放量、新品/次新品持续放量；新管线有序推进，2025年有望上市7个新产品/新适应症，提交至少11个新上市申请，EGFR ADC进入全球注册临床阶段 [6] 财务数据 损益表（百万元人民币） |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |收入|31,450|29,009|29,600|31,594|33,320| |毛利|22,177|20,299|20,868|22,432|23,824| |经营利润|7,016|5,366|5,499|6,170|6,850| |净利润|5,873|4,328|4,754|5,324|5,895|[11] 资产负债简表（百万元人民币） |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |总资产|46,282|44,389|45,998|47,881|49,901| |总负债|11,264|10,523|10,608|10,784|10,915| |股东权益|33,203|32,265|33,666|35,236|36,975|[11] 现金流量表（百万元人民币） |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |经营活动现金流|4,179|4,682|5,347|5,719|6,339| |投资活动现金流|607|-2,536|-2,588|-2,762|-2,913| |融资活动现金流|-2,301|-3,277|-3,352|-3,754|-4,157| |年末现金|10,491|9,359|8,767|7,969|7,238|[12] 财务比率 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |核心每股收益（人民币）|0.495|0.369|0.412|0.461|0.511| |毛利率（%）|70.5|70.0|70.5|71.0|71.5| |净利率（%）|18.7|14.9|16.1|16.9|17.7| |ROA（%）|12.7|9.8|10.3|11.1|11.8| |ROE（%）|16.8|12.8|13.4|14.4|15.1| |流动比率|2.6|2.3|2.3|2.2|2.2| |存货周转天数|123.5|131.2|149.2|153.8|163.6| |应收账款周转天数|110.9|115.7|118.6|118.9|119.3| |应付账款周转天数|111.9|109.5|112.8|114.5|115.5|[12] 行业覆盖公司情况 - 交银国际覆盖的医药行业公司中，多家公司评级为买入，部分为中性或沽出；石药集团评级中性，收盘价5.06港元，目标价5.80港元，潜在涨幅14.6% [10]

报告公司投资评级 - 维持对海吉亚医疗的买入评级，目标价18港元，较收盘价13.82港元有30.2%的潜在涨幅 [2][3] 报告的核心观点 - 医保支付环境变化使公司2024年业绩承压，但2025年公司将轻装上阵，表观利润增速有望恢复至20%以上 [3] - 考虑医保控费短期影响，下调2025 - 26年收入/净利润预测16 - 21%/21 - 27%，仍看好公司内生增长及业绩增量贡献 [7] 根据相关目录分别进行总结 股份资料 - 52周高位39.05港元，52周低位12.48港元，市值8592.86百万港元，日均成交量26.86百万，年初至今变化 - 3.09%，200天平均价16.10港元 [5] 盈利预测变动 |指标|2025E新预测|2025E前预测|2025E变动|2026E新预测|2026E前预测|2026E变动|2027E新预测| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万人民币）|4987|5922|-15.8%|5527|6997|-21.0%|6291| |毛利润（百万人民币）|1506|1848|-18.5%|1697|2253|-24.7%|1994| |毛利率|30.2%|31.2%|-1.0ppt|30.7%|32.2%|-1.5ppt|31.7%| |归母净利润（百万人民币）|743|936|-20.6%|853|1175|-27.3%|1033| |净利率|14.9%|15.8%|-0.9ppt|15.4%|16.8%|-1.3ppt|16.4%|[6] 业绩情况 - 2024全年收入同比增长9%，2H24收入下降11%，肿瘤业务占比基本持平在44%，门诊业务全年/2H收入分别增长21%/2%，住院业务2H收入下滑15% [7] - 全年就诊人次和手术量分别提升24%和21%，全年净利润下降13%，可比口径下利润增长11%左右，剔除一次性费用后，全年经营性净现金流入增长4.9% [7] - 资产负债率和综合融资成本分别降至38.9%/3.5% [7] 增长动力 - 自建医院中，德州海吉亚已开业，无锡和常熟海吉亚分别有望于今年和明年年底验收并投用，并购医院扩建工作有序推动，新医院/院区后续收入增量贡献确定性较强 [7] - 公司探索互联网医院、原研/创新药相关自费类业务、器械注册CRO等新业务，长期成长潜力可期 [7] 财务数据 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |收入（百万元人民币）|4077|4446|4987|5527|6291| |毛利（百万元人民币）|1286|1329|1506|1697|1994| |净利润（百万元人民币）|683|656|743|853|1033| |现金及现金等价物（百万元人民币）|550|369|830|1652|2702| |总资产（百万元人民币）|10735|10929|10633|12605|14993| |总负债（百万元人民币）|4480|4255|4679|5016|5398| |股东权益（百万元人民币）|6233|6653|5932|7567|9572| |经营活动现金流（百万元人民币）|783|707|1188|1361|1602| |投资活动现金流（百万元人民币）|-2851|-671|-850|-655|-663| |融资活动现金流（百万元人民币）|4335|-361|322|317|311| |核心每股收益（人民币）|1.082|0.951|1.182|1.357|1.642| |毛利率（%）|31.6|29.9|30.2|30.7|31.7| |净利率（%）|16.8|14.8|14.9|15.4|16.4| |ROA（%）|6.4|6.0|7.0|6.8|6.9| |ROE（%）|10.9|9.8|12.5|11.2|10.8| |净负债权益比（%）|34.7|36.1|36.1|20.1|7.1| |流动比率|1.0|1.0|1.2|1.6|2.0|[13][15]

报告公司投资评级 - 行业为地产建筑业/地产，6个月评级为增持（维持评级） [5] 报告的核心观点 - 公司2024年营收平稳，下半年现金流改善明显，外拓保持稳定，应收风险减弱，数智化进展积极，调整公司2025 - 2026年归母净利润预测为22.2、27.6亿元（原值：12.1、12.6亿元），新增2027年归母净利润预测27.9亿元，维持“增持”评级 [4] 根据相关目录分别进行总结 财务表现 - 2024年实现营收439.9亿元，同比+3.2%，归母净利润18.08亿元，同比+518.7%，归母核心净利润30.38亿元，同比-22.9%，基本每股收益0.54元/股，同比+523.2% [1][2] - 2024年毛利率19.1%，较2023年下降1.39pct；净利率4.26%，较2023年提升3.05pct；销管费率较2023年上升1.08pct至10.95% [3] - 2024年经营活动所得现金净额38.7亿元，同比下降16.1%，较2024年中期的2.7亿改善明显，年末货币资金余额181.8亿元，同比+40.5%；应收账款余额176.9亿元，关联方/第三方应收余额较2024年中期分别下降11.7%/4.1% [3] 业务情况 - 分业务看，2024年物业管理/社区增值/三供一业业务收入保持增长，分别同比+4.9%/+11.8%/+30.9%，非业主增值/城市服务/商业运营收入分别同比-54.6%/-14.7%/-38.1% [2] - 2024年物管/社增/非业主增值/三供一业/城市/商业运营毛利率分别为20.3%/38.6%/1.6%/10.0%/12.8%/16.4%，较2023年同期分别-1.8/-0.8/+0.6/+2.6/-4.0/-14.5pct [3] 外拓与转型 - 截止2024年末，除三供一业外公司收费管理面积约10.37亿平，同比+8.36%；管理项目7895个，较2023年同期增加550个，一二线城市收费管理面积占比40.7% [4] - 2024年第三方拓展面积7870万方，新拓住宅业态占比48.8%，较2023年提升近20pct，商办/城服/其他业态分别占比18.7%/27.6%/4.9% [4] - 公司数智化转型速度行业领先，率先实践大规模AI赋能，自研大模型已全面接入Deepseek，2451个项目业主满意度提升，清洁机器人已在7小区常态化使用，2025年有望继续推广助力人效提升 [4] 股东回报 - 公司拟派末期股息每股13.52分及特别股息每股16.09分，分红比例54.7%，并计划在未来一年内，使用不少于人民币5亿元的现有可用现金储备，在公开市场购回及/或购买股份 [2] 财务预测 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|42,611.51|43,992.89|45,312.68|46,218.93|48,529.88| |增长率(%)|3.01|3.24|3.00|2.00|5.00| |EBITDA（百万元）|4,929.69|2,706.71|3,028.20|3,765.95|3,807.48| |归母净利润（百万元）|292.34|1,808.36|2,220.96|2,755.15|2,786.04| |增长率(%)|-84.96|518.59|22.82|24.05|1.12| |EPS（元/股）|0.09|0.54|0.66|0.82|0.83| |市盈率（P/E）|69.99|11.32|9.21|7.43|7.34| [4]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [2][7] 报告的核心观点 - 2024年公司净利润因资本市场回暖投资业绩提升而稳健增长，推动ROE同比提升，股息增加但股利支付率略降 [5] - 保费收入稳健增长，大灾使综合成本率上升、承保利润下降，细分业务中车险费用率优化、非车险受大灾阶段性影响亏损 [6][9] - 投资表现亮眼，总投资收益率提升，增配国债及政府债和股票 [6] - 维持“买入”评级并上调盈利预测，公司作为高股息核心标的有估值安全垫，经营优势有望持续显现 [7] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 2023 - 2027年营业收入分别为4572.03亿、4852.23亿、5161.76亿、5502.67亿、5916.07亿元，同比增长率分别为7.7%、6.1%、6.4%、6.6%、7.5% [8] - 归母净利润分别为245.85亿、321.73亿、349.54亿、389.89亿、442.89亿元，同比增长率分别为 - 15.7%、30.9%、8.6%、11.5%、13.6% [8] - 每股收益分别为1.11、1.45、1.57、1.75、1.99元/股，净资产收益率分别为10.53%、11.72%、12.67%、13.74%、14.95% [8] - 市盈率分别为12.14、9.28、8.54、7.66、6.74，市净率分别为1.27、1.15、1.06、0.98、0.90 [8] 业务分析 - 车险：2024年保险服务收入同比增4.5%至2947.01亿元，COR同比降0.1pct至96.8%，综合赔付率升2.2pct至72.6%，综合费用率降2.3pct至24.2%，承保利润增7.7%至92.85亿元 [9] - 非车险：2024年保险服务收入同比增8.8%至1905.22亿元，COR同比升2.8pct至101.9%，农险/意健险/企财险/其他险种COR分别为99.7%/99.5%/113.4%/98.8%，责任险COR降1.8pct至105.5%，同比减亏3.85亿元至19.14亿元 [9] 投资情况 - 2024年总投资收益率5.5%，同比升2.0pct [6] - 截至24年末投资资产6765.12亿元，同比增12.6%，现金及现金等价物/固定收益类投资/权益类投资/投资物业/联营及合营投资/其他占比分别为2.9%/60.2%/25.1%/1.1%/9.9%/0.8%，同比分别变动 + 0.1pct/+1.9pct/ - 1.2pct/ - 0.2pct/ - 0.5pct/ - 0.1pct [6] - 24年增配国债及政府债/股票10.4pct至18.2%，增配股票1.2pct至7.2% [6]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [4] 报告的核心观点 - 2024年阜博集团国内外市场齐头并进，盈利能力显著增强，持续升级产品与技术，多角度扩展服务领域，未来增长具备潜力 [1][4] 各部分总结 财务表现 - 2024年实现营收24.01亿港元，同比增长20.0%；毛利率同比提升1.3pct至43.8%；经调整EBITDA 4.38亿港元，同比增长37.3%，经调整EBITDA率达18.2%，同比提升2.3pct；调整后净利润1.80亿港元，同比增长380.3%，调整后净利率为7.48%，同比提升5.6pct [1] - 预计2025 - 2027年分别实现营收29.40/36.40/47.40亿港元，对应PS 3.2/2.6/2.0x [4] 业务板块 订阅业务 - 2024年收入11.04亿港元，同比增长27.1%，占总营收比重46.0% [1] - 将服务边界拓展至直播、微短剧、音乐、电商用图、网络小说等新兴领域，形成全生命周期管理体系 [1] 增值业务 - 2024年收入12.98亿港元，同比增长14.6%，占总营收比重54.0% [2] - 延续与大型内容方的合约升级趋势，新增管理19个国际大型影业集团的新媒体频道，为新媒体频道新增订阅用户近4000万，年度观看量增长达274亿次 [2] - 2024年发布Vobile MAX数字资产贸易平台，实现创作者赋能、版权变现、保护及交易的一站式服务闭环 [2] 市场表现 北美市场 - 2024年收入为11.84亿港元，同比增长20.5%，总收入占比约49.3% [3] - 与全球顶尖算力生态厂商达成AI生成内容确权和变现领域的合作，开拓TikTok等新兴平台服务 [3] 国内市场 - 2024年收入为11.88亿港元，同比增长18.6%，占总收入比重达49.5% [3] - 为巴黎奥运会构建分钟级监测体系，累计识别侵权数据超20万条，重点平台下线率达100%；文化出海平台建设取得阶段性成果；助力某头部内容方打造YouTube Meta全球传播矩阵，实现年度国际曝光量超千亿次 [3] 财务指标 |财务指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万港元）|2001|2401|2940|3640|4740| |增长率yoy（%）|39%|20%|22%|24%|30%| |归母净利润（百万港元）|-8|143|192|258|361| |增长率yoy（%）|-119%|1926%|35%|34%|40%| |调整后EBITDA（倍）|319|438|475|525|627| |P/S（倍）|4.67|3.89|3.18|2.57|1.97|[5]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [2][7] 报告的核心观点 - 24年业绩符合预期，25年起加大投入追求中长期高质量发展 [1] - 调整24 - 26年盈利预测，预计24 - 26年EPS分别为1.17、0.99和1.15元（原1.2、1.37和1.54元），给予2025年20倍的PE估值，目标价为21.19港币 [2][7] - 24年公司实现营业收入286.76亿，同比增长3.9%，归母净利润30.1亿，同比下降5.5%，24H2收入和归母净利润分别同比增长5.5%和 - 0.4%，全年分红率预计为50.1% [6] - 直营渠道优化调整，电商渠道表现良好，24年批发、直营、电商渠道收入分别同比增长2.6%、 - 0.3%、10.3% [6] - 24年公司整体流水持平，跑步、篮球、健身和运动生活品类分别同比增长25%、 - 21%、6%和 - 6% [6] - 24年李宁品牌门店数量同比减少123家，李宁Young品牌门店同比净增加40家 [6] - 24年毛利率同比增长1pct至49.4%，新增投资性房地产减值3.33亿元拖累整体盈利，净利率同比下降1pct至10.5% [6] - 预计2025年收入持平，净利率为高单位数，李宁品牌2025 - 2028年服务中国奥委会及代表团，有望提升品牌势能 [6] 相关目录总结 公司主要财务信息 |项目|2022A|2023A|2024E|2025E|2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入(百万元)|25,803|27,598|28,676|28,945|31,317| |同比增长(%)|14.3%|7.0%|3.9%|0.9%|8.2%| |营业利润(百万元)|5,415|4,256|4,110|3,462|4,033| |同比增长(%)|1.6%|-21.4%|-3.4%|-15.7%|16.5%| |归属母公司净利润(百万元)|4,064|3,187|3,013|2,562|2,985| |同比增长(%)|1.3%|-21.6%|-5.5%|-15.0%|16.5%| |每股收益（元）|1.57|1.23|1.17|0.99|1.15| |毛利率(%)|48.4%|48.4%|49.4%|49.5%|49.9%| |净利率(%)|15.7%|11.5%|10.5%|8.9%|9.5%| |净资产收益率(%)|17.9%|13.1%|11.9%|9.0%|9.3%| |市盈率（倍）|10.2|13.0|13.8|16.2|13.9| |市净率（倍）|1.7|1.7|1.6|1.3|1.2|[2] 行业可比公司估值（截至2025年3月28日） |公司名称|公司代码|股价（元）|每股收益（元）（2023A、2024E、2025E、2026E）|市盈率（2023A、2024E、2025E、2026E）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |安踏|2020.HK|88.30|3.97、5.84、5.23、5.88|22、15、17、15| |耐克|NIKEUS|63.29|3.95、2.15、2.12、2.74|16、29、30、23| |露露柠檬|LULUUS|293.06|12.77、14.64、15.24、16.43|23、20、19、18| |牧高笛|603609|27.27|1.60、1.04、1.20、1.37|17、26、23、20| |彪马|PUMGR|22.63|2.03、1.89、1.54、2.17|11、12、15、10| |调整后平均| - | - | - |20、20、18|[8] 财务报表预测与比率分析 - 资产负债表、利润表、现金流量表展示了2022A - 2026E各项目数据，如现金及等价物、营业收入、净利润等 [9] - 主要财务比率涵盖成长能力（营业收入、除税前溢利、归母净利润同比增长）、获利能力（毛利率、归母净利率、ROE）、偿债能力（资产负债率、净负债率、流动比率、速动比率）、营运能力（应收账款周转率、存货周转率、总资产周转率）、每股指标（每股收益、每股经营现金流、每股净资产）、估值比率（市盈率、市净率）等数据 [9]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [3][15] 报告的核心观点 - 毛戈平是唯一跻身高端市场的彩妆国货，品牌力及产品力获高净值客户广泛认可，随产品线扩充、专柜数量扩张、消费群体渗透率提升，长期成长空间广阔 [3][13][15] 根据相关目录分别进行总结 财务摘要 - 2023 - 2027 年，营业收入分别为 28.86 亿、38.85 亿、52.24 亿、67.54 亿、84.60 亿，增速分别为 57.78%、34.61%、34.49%、29.27%、25.27% [1] - 归属母公司净利润分别为 6.62 亿、8.81 亿、11.83 亿、15.25 亿、19.39 亿，增速分别为 88.00%、33.04%、34.30%、28.91%、27.18% [1] - 每股收益分别为 3.31 元、2.18 元、2.41 元、3.11 元、3.96 元 [1] - 市盈率分别为 0.18、24.58、39.28、30.47、23.96 [1] - 市净率分别为 0.18、7.32、9.91、7.48、5.97 [1] - 净资产收益率分别为 42.82%、25.15%、25.24%、24.54%、24.90% [1] - 总股本均为 4.9 亿股 [1] 事件 - 2024 年公司实现营业收入 38.85 亿元，同比增长 34.61%，归母净利润 8.81 亿元，同比增长 33.04%，经调整净利润 9.24 亿元，同比增长 39.19% [4][9] - 2024H2 实现营业收入 19.13 亿元，同比增长 28.62%，归母净利润 3.89 亿元，同比增长 23.14% [4][9] - 拟每股派发现金红利 0.72 元（含税） [4][9] 点评 分品类 - 彩妆收入 23.04 亿，占比 59.31%，同比增长 42.04%，其中销量增长 33.6%，单价增长 6.4%；24H1 收入 10.85 亿，同比增长 43.65%，24H2 收入 12.19 亿，同比增长 40.63% [2][10] - 护肤收入 14.29 亿，占比 36.78%，同比增长 23.21%，其中销量增长 27.2%，单价下降 3.1%；24H1 收入 8.15 亿元，同比增长 34.95%，24H2 收入 6.14 亿元，同比增长 10.46%；大单品鱼子酱面膜维持快速增长 [2][10] - 化妆品培训收入 1.52 亿，占比 3.91%，同比增长 45.78%；2024 年 9 所培训机构共招收学员超 6000 人，同比增长 20.4% [2][10] 分渠道 - 线下收入 19.49 亿，占比 52.2%，同比增长 21.6%，其中直销增长 22.2%，经销增长 25.1%，丝芙兰增长 11.0%，首次将产品推向香港市场；线下复购率 34.9%，同比增长 2.1pct；店效方面，直销增长 14.9%，经销增长 9.0%；专柜覆盖全国 120 多个城市，包括 378 家自营专柜（较 H1 增加 6 家）及 31 家经销专柜（较 H1 增加 1 家） [2][10] - 线上收入 17.84 亿，占比 47.8%，同比增长 51.2%，其中直销增长 53.4%，经销增长 43.0%；线上复购率 27.5%，同比增长 5.5pct [2][10] 费用管控 - 销售费用 19.04 亿元，同比增长 34.81%，销售费用率 49.01%，同比增长 0.08pct，其中营销与推广费用率 22.3%，同比增长 3.0pct [11] - 管理费用 2.68 亿元，同比增长 39.40%，管理费用率 6.89%，同比增长 0.24pct [11] - 研发费用 0.32 亿元，同比增长 34.77%，研发费用率 0.83%，与上年持平 [11] - 财务费用 0.05 亿元，同比增长 160.16%，财务费用率 0.14%，同比增长 0.07pct [11] 盈利水平与周转能力 - 2024 年公司毛利率为 84.37%，同比下降 0.46pct，H1 为 84.89%，同比增长 0.35pct，H2 为 83.84%，同比下降 1.28pct [12] - 2024 年净利率为 22.67%，同比下降 0.27pct，H1 为 24.96%，同比增长 0.01pct，H2 为 20.31%，同比下降 0.73pct [12] - 彩妆毛利率 83.64%，同比下降 0.76pct；护肤毛利率 87.18%，同比下降 0.13pct；化妆培训毛利率 69.03%，同比增长 5.0pct [12] - 2024 年存货周转天数 197.4 天，同比减少 66.4 天，应收账款周转天数 17.3 天，同比增加 0.3 天 [12] - 2024 年经营性净现金流 9.69 亿元，同比增长 38.43% [12] 品牌优势与发展前景 - 毛戈平先生在国内化妆领域知名度和认可度高，将个人 IP 和东方美学理念赋予品牌，推动品牌势能提升 [13] - 公司在品牌、渠道及产品端持续发力，通过差异化产品和优质服务实现人群扩圈并增强客户粘性 [13] - 短期随彩妆和香水等品类扩充，专柜数量增加，消费群体渗透率提升，业绩抬升空间广阔；长期有望依托品牌优势，实现国货美妆在高端市场的弯道超车，打造国内领先的高端美妆综合集团 [13] 财务报表预测摘要及指标 资产负债表 - 2024 - 2027 年，流动资产分别为 34.47 亿、48.00 亿、64.45 亿、81.17 亿 [16] - 非流动资产分别为 10.26 亿、10.31 亿、10.41 亿、10.49 亿 [16] - 资产总计分别为 44.73 亿、58.32 亿、74.85 亿、91.66 亿 [16] - 流动负债分别为 9.51 亿、11.22 亿、12.46 亿、13.50 亿 [16] - 非流动负债均为 0.19 亿 [16] - 负债合计分别为 9.70 亿、11.41 亿、12.65 亿、13.69 亿 [16] - 归属母公司股东权益分别为 35.01 亿、46.86 亿、62.13 亿、77.86 亿 [16] 利润表 - 营业总收入分别为 38.85 亿、52.24 亿、67.54 亿、84.60 亿 [16] - 营业成本分别为 6.07 亿、8.12 亿、10.35 亿、12.75 亿 [16] - 销售费用分别为 19.04 亿、25.60 亿、33.23 亿、41.71 亿 [16] - 管理费用分别为 2.68 亿、3.50 亿、4.53 亿、5.41 亿 [16] - 财务费用分别为 0.05 亿、0.05 亿、0.07 亿、0.08 亿 [16] - 营业利润分别为 11.05 亿、15.01 亿、19.42 亿、24.71 亿 [16] - 利润总额分别为 11.77 亿、15.80 亿、20.37 亿、25.90 亿 [16] - 所得税分别为 2.95 亿、3.95 亿、5.09 亿、6.48 亿 [16] - 净利润分别为 8.81 亿、11.85 亿、15.28 亿、19.43 亿 [16] - 归属母公司净利润分别为 8.81 亿、11.83 亿、15.25 亿、19.39 亿 [16] 现金流量表 - 经营活动净现金流分别为 9.69 亿、12.72 亿、15.85 亿、20.28 亿 [16] - 投资活动净现金流分别为 - 6.28 亿、0.44 亿、0.57 亿、0.82 亿 [16] - 筹资活动净现金流分别为 13.11 亿、 - 0.89 亿、 - 1.27 亿、 - 5.42 亿 [16] - 现金净增加额分别为 16.54 亿、12.29 亿、15.17 亿、15.70 亿 [16] 主要财务比率 - 成长能力方面，营业收入增速分别为 34.6%、34.5%、29.3%、25.3%；营业利润增速分别为 31.1%、35.8%、29.3%、27.3%；归属母公司净利润增速分别为 33.0%、34.3%、28.9%、27.2% [16] - 获利能力方面，毛利率分别为 84.4%、84.5%、84.7%、84.9%；净利率分别为 22.7%、22.6%、22.6%、22.9%；ROE 分别为 25.2%、25.2%、24.5%、24.9%；ROIC 分别为 23.2%、23.7%、23.4%、24.0% [16] - 偿债能力方面，资产负债率分别为 21.7%、19.6%、16.9%、14.9%；净负债比率分别为 - 70.5%、 - 78.9%、 - 83.9%、 - 87.1%；流动比率分别为 3.62、4.28、5.17、6.01；速动比率分别为 3.23、3.87、4.74、5.56 [16] - 营运能力方面，总资产周转率分别为 1.18、1.01、1.01、1.02；应收账款周转率分别为 20.87、23.39、27.30、31.07；应付账款周转率分别为 6.21、7.93、8.55、9.41 [16] 每股指标 - 每股收益分别为 2.18 元、2.41 元、3.11 元、3.96 元 [16] - 每股经营现金分别为 1.98 元、2.60 元、3.23 元、4.14 元 [16] - 每股净资产分别为 7.14 元、9.56 元、12.67 元、15.88 元 [16] 估值比率 - P/E 分别为 24.58、39.28、30.47、23.96 [16] - P/B 分别为 7.32、9.91、7.48、5.97 [16] - EV/EBITDA 分别为 18.38、26.38、19.83、15.05 [16]