报告公司投资评级 - 维持“优于大市”评级，目标价17.9 - 19.2港元，对应2025PE17.2 - 18.5x [3][5][35] 报告的核心观点 - 2024年公司在挑战环境中业绩稳健，专业跑鞋大单品影响力强，但篮球品类收缩拖累增长 [3][35] - 2025年公司以稳健经营务实发展为基调，加大营销、研发、人才投入为长期增长蓄力 [2][34][35] - 虽短期品牌投入加大盈利压力，但看好渠道库存健康、现金运营情况及营销带动品牌重启增长潜力 [3][35] 根据相关目录分别进行总结 2024年业绩情况 - 收入同比增长3.9%至286.8亿元，归母净利润同比下滑5.5%至30.1亿元，毛利率同比提升1个百分点至49.4%，净利率同比降1个百分点至10.5%，经营性现金流净流入52.7亿元，全年派息率50%，净现金同比增2亿元至182亿元 [1] - 下半年收入同比增长5.5%至143.3亿元，归母净利润同比增长 - 0.4%至10.6亿元，经营利润率同比提升0.9个百分点，净利率同比降0.4个百分点 [1][26] 品类表现 - 分品类流水增速，跑步/篮球/综训/运动时尚分别为25%/-21%/6%/-6%，跑鞋大单品超轻/赤兔/飞电系列销量破1060万双，运动生活品类soft系列年销250万双 [2] - 分鞋服收入，2024年鞋/服/配收入分别+6.8%/-2.9%/+29.3%，主要由专业跑鞋驱动增长 [16] 渠道情况 - 分渠道收入增速，批发/直营/电商分别增长2.6%/-0.3%/10.3%，批发占比持平至45%，零售占比降2个百分点至24%，电商占比增2个百分点至31% [14] - 全渠道库存吊牌金额上升高单位数，库销比4个月，存货周转天数同比持平至63天，应收账款周转天数同比降1天至14天 [2] - 门店总数7585家（净减83家），大货收缩、童装扩张，直营渠道优化调整门店减少，加盟渠道扩张 [2] 2025年指引 - 收入增速指引持平，净利率高单位数 [2][34] 盈利预测调整 - 下调2025 - 2027年归母净利润预测至25.1/28.3/30.4亿元（2025 - 2026年原为30.6/34.2亿元），同比 - 16.8%/12.8%/7.6% [3][35]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [2][8][45] 报告的核心观点 - 泡泡玛特2024年财报表现出色，主营业务收入和净利润大幅增长，毛利率提升，费用控制良好 [3][4][11][16] - 公司IP矩阵持续丰富，产品推陈出新，内地市场稳中有增，海外市场拓展迅速，会员精细化运营深入 [7][19][24][31][41] - 看好公司高质量IP储备及更新速度、海外渠道扩张速度和潮玩领域头部玩家的品牌号召力，预计2025 - 2026年营收和净利润将进一步增长 [44] 根据相关目录分别进行总结 泡泡玛特2024年财务数据分析 - 主营业务收入：2024年主营业务收入130.4亿元，同比增长106.9%，2024H2实现收入84.8亿元，同比增长143.2% [3][11] - 毛利率：2024年毛利润87.1亿元，同比增长125.4%，毛利率66.8%，较2023年上升5.5pct；2024H2毛利润57.9亿元，同比增长167.3%，毛利率68.3%，同比上升6.2pct [16] - 费用控制：2024年销售费用36.5亿元，同比增长82.1%，销售费用率28.0%，同比减少3.8pct；管理费用9.5亿元，同比增长33.9%，管理费用率7.3%，同比减少3.9pct [22] 泡泡玛特2024年经营数据分析 - IP矩阵：2024年艺术家IP/授权IP收入分别为111.2亿元/16.0亿元，分别同增130.6%/54.5%，营收合计达127.2亿元，占总收入比重达97.6% [7][19] - 产品创新：2024年核心产品品类手办、MEGA、毛绒玩具、衍生品及其他收入均有显著增长，还发布饰品品牌“POPOP”，打造小野品牌概念店 [24] - 市场拓展：内地市场稳步增长，海外市场拓展迅速，2024年海外收入达50.7亿元，同比增长375.2%；各渠道收入均有增长，线下零售店和机器人商店数量增加 [7][31][32] - 会员运营：截至2024年12月31日，累计注册会员总数达4,608.3万人，同比增长34.1%，会员贡献销售额占比为92.7%，会员复购率为49.4% [7][41] 盈利预测与估值 - 预计2025 - 2026年整体营收规模分别为203.16亿元/276.21亿元，营业收入增速分别为55.82%/35.96% [8][44] - 预计2025 - 2026年公司管理费用率分别为6.90%/6.76%，销售费用率分别为26.60%/26.33% [8][44] - 预计2025 - 2026归母净利润分别为52.23亿元/73.24亿元 [8][44][45]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1] 报告的核心观点 - 快手-W核心业务表现稳健，可灵商业化亮眼，AI赋能核心业务潜力释放，考虑到AI相关投入影响，调整盈利预测，预计公司FY2025 - 2027营收分别为1417/1555/1693亿元，经调整归母净利润分别为202/228/257亿元，对应PE分别11/10/9X，2025E目标市值2897亿元，Target Price67元、73港元 [9][10] 根据相关目录分别进行总结 运营情况 - 2024Q4MAU和DAU分别为7.36亿和4.01亿，日活跃用户日均时长同比增长0.9%至125.6分钟，用户总使用时长同比增长5.8%，用户评论区使用时长同比提升超40%，每位日活跃用户平均线上营销服务收入为51.4元，同比提升7.98% [8] 主要财务指标分析 - 2024Q4公司实现营收353.84亿元（YoY + 8.7%，QoQ + 13.7%），毛利率为54.0%（YoY + 0.9pct，QoQ - 0.3pct）；期间费用率小幅优化，销售费用率为32.0%（YoY + 0.7pct，QoQ - 1.3pct），研发费用率为9.8%（YoY - 0.4pct，QoQ - 0.2pct），管理费用率为2.4%（YoY + 0.1pct，QoQ - 0.1pct）；实现经调整净利润47.01亿元（YoY + 7.8%，QoQ + 19.1%），经调整净利率为13.3%（YoY - 0.1pct，QoQ + 0.6pct） [8] 线上营销服务 - 2024Q4线上营销服务收入同比增长13.3%至206亿元，外循环广告是主要驱动力，商业化短剧营销消耗同比增长超300.0%，Q4UAX营销消耗占比提升至55.0%以上；内循环方面，商家使用全站推广产品及智能托管产品占内循环总营销消耗的比例提升超过55%，中小商家营销消耗同比提升超30.0% [8] 直播业务 - 2024Q4快手实现直播收入98亿元（YoY - 2.0%，QoQ + 5.4%），同比收入降幅环比进一步收窄；签约公会机构数量同比提升超30.0%，签约主播数量同比增长超60.0%；游戏直播生态进一步丰富；直播+模式赋能传统行业，快聘业务日均投递简历用户数同比增长超100%，双向匹配规模同比增长超270%，理想家业务日均线索规模同比增加超260% [9] 其他业务 - 2024Q4其他业务收入同比增长14.1%达49亿元；电商业务GMV同比增长14.4%达4,621亿元，月均动销商家数同比增长超25%，中小商家GMV同比大幅增长，短视频电商GMV同比增长超50%，泛货架电商GMV持续超大盘增长，占比扩大至30%，电商月活跃买家数同比增长10%，月活跃用户渗透率达19.5%；海外业务整体收入同比增长52.9%，营业亏损同比收窄57.2%，巴西电商商业模式初步验证；本地生活业务GMV同比超翻倍增长，收入同比增长2.6倍，运营亏损持续收窄，月均支付用户数同比增长52.4% [9] 核心业务领域的AI应用 - 大模型应用深化，2024Q4来自营销客户的AIGC营销素材日均消耗超3000万元；可灵AI 1.6版本发布，上线独立App，商业化变现加速，自开始货币化至2025年2月，累计收入超1亿元 [9] 盈利预测 - 预计公司FY2025 - 2027营收分别为1417/1555/1693亿元，经调整归母净利润分别为202/228/257亿元，对应PE分别11/10/9X [9] 估值 - 进行SOTP估值，2025E目标市值2897亿元，Target Price67元、73港元 [9][10]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[1] 报告的核心观点 - 申洲国际2024年业绩表现亮眼，收入和利润显著增长，盈利能力提升 看好公司后续品牌客户扩张与海内外产能一体化布局，维持“买入”评级 [4][6][9] 根据相关目录分别进行总结 公司市场表现 - 最近一年申洲国际相对恒生指数1个月表现为5.6%，3个月为 - 4.0%，12个月为 - 16.3%；恒生指数1个月表现为2.1%，3个月为16.6%，12个月为41.6% [2] - 2025年3月28日申洲国际当前价格为60.00港元，周价格区间为54.80 - 86.90港元，总市值90,193.34百万港元，流通市值90,193.34百万港元，总股本150,322.24万股，流通股本150,322.24万股，日均成交额736.76百万港元，换手率0.81% [2] 公司2024年业绩情况 - 2024年公司实现营业收入286.6亿元，同比+14.8%，归母净利润为62.4亿元，同比+36.9%，销售净利率21.8%，较上年同期+3.5pct，毛利率28.1%，较上年同期+3.8pct，2024年派息每股2.53港元，同比+24.6% [4] - 分品类收入：运动类198.0亿元，同比+9.8%，占比69.1%；休闲类72.1亿元，同比+27.1%，占比25.1%；内衣类14.4亿元，同比+34.6%，占比5.0%；其他针织品2.2亿元，同比+10.9%，占比0.8% [6] - 分地区收入：欧洲51.9亿元，同比+3.2%，占比18.1%；美国46.1亿元，同比+18.9%，占比16.1%；日本48.3亿元，同比+31.5%，占比16.9%；其他市场59.7亿元，同比+13.4%，占比20.8%；国内市场80.6亿元，同比+13.2%，占比28.1% [6] - 2024年公司销售/管理/财务费用占比分别为0.96%/6.76%/1.31%，较上年同期+0.3pct/-0.8pct/-0.1pct [6] - 2024年集团经营现金净额为52.73亿元，2023年为52.27亿元，同比+0.89%，截至2024年，现金及现金等价物为108.69亿元，2023年为115.96亿元，同比 - 6.27% [6] - 2024年集团四大核心客户甲/乙/丙/丁实现收入79.9/74.0/50.0/27.6亿元，同比 - 3.0%/+1.8%/+2.7%/-0.3%，四大核心客户合计收入占比为80.7%，较上年同期+1.1pct [6][7] 公司未来预测指标 |指标|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|28663|31722|35036|38886| |增长率(%)|15%|11%|10%|11%| |归母净利润（百万元）|6,241|6,637|7,379|8,327| |增长率(%)|37%|6%|11%|13%| |摊薄每股收益（元）|4.15|4.42|4.91|5.54| |ROE(%)|17.4%|15.9%|15.2%|14.9%| |P/E|13|13|11|10| |P/B|2.3|2.0|1.7|1.5| |P/S|2.6|2.6|2.4|2.1| |EV/EBITDA|9.6|9.0|7.7|6.5| [8] 公司产能建设情况 - 集团在柬埔寨金边市的新成衣工厂土建工程接近完工，2025年3月开始招聘员工，预计总用工规模约6,000人 [9] - 集团在越南西宁省股权收购项目完成后，启动面料新产能建设，预计可新增面料产能200吨/天 [9] - 集团国内及海外基地员工人数均增加，自2024年下半年对基层员工加薪后，员工稳定性提高，生产效率显著提升 [9]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [3][7] 报告的核心观点 - 2024年中国民航信息网络业绩高增，利润率修复，预计业绩将持续爬升，受国内业务量增长、国际旅客修复推动，25 - 26年公司业绩水平将持续向疫情前高点修复，且公司重视股东回报 [1][7] 根据相关目录分别进行总结 基础数据 - 总股本2926百万股，香港股933百万股，总市值328亿港元，香港股市值104亿港元，每股净资产7.6港元，ROE（TTM）为9.3，资产负债率22.9%，主要股东为中国民航信息集团有限公司，持股比例29.5548% [3] 股价表现 - 1个月、6个月、12个月绝对表现分别为 - 1%、9%、28%，相对表现分别为 - 3%、 - 5%、 - 14% [5] 2024年业绩情况 - 实现营业收入88.23亿元，同比+26.3%，归母净利润20.74亿元，同比+48.3% [1][7] 分业务板块收入情况 - 航空信息技术服务收入43.2亿元，同比+12.2%；结算清算收入5.9亿元，同比+32.2%；系统集成收入18.9亿元，同比+89.9%；数据网络收入4.6亿元，同比+19.1%；技术支持与产品收入9.4亿元，同比+51.8% [7] 核心业务AIT系统处理量情况 - 2024年核心业务AIT系统处理量7.3亿人次，同比+18.1%；其中国内航线6.4亿人次，同比+12.2%；中国航司国际线0.8亿人次，同比+100.7%，外航0.12亿人次，同比+17.7%，2024年公司AIT业务单价同比下滑5% [7] 利润率情况 - 2024年公司毛利率51.2%，同比下降1.4个百分点，销售+管理+研发费用率25.6%，同比下降3.8个百分点，信用减值损失1.1亿元，同比减少1.9亿元，归母净利率为23.5%，同比提升3.5个百分点 [7] 未来业绩预测 - 预计2025 - 27年归母净利润分别为22.2亿、25.0亿、27.3亿元，2025 - 27年各业务板块收入也有相应预测 [7][8] 财务比率情况 - 年成长率方面，2023 - 2027年营业收入同比增长分别为34%、26%、7%、8%、6%等；获利能力方面，毛利率2023 - 2027年分别为52.5%、51.2%、51.7%、52.9%、53.6%等；偿债能力、营运能力、每股资料、估值比率等也有相应数据 [10]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价12.80港币 [1][8] 报告的核心观点 - 公司开发业务短期内仍将承压，但市场已有一定预期，经营性业务持续构筑业绩基本盘，能对冲地产业务下行不利影响 [1] 根据相关目录分别进行总结 公司业绩情况 - 2024年实现营收1275亿元，同比-29%；核心/归母净利润70/104亿元，同比-39%/-19%，符合业绩预告 [1] 经营性业务情况 - 2024年经营性业务收入/毛利同比+7%/+6%，占比同比+7/26pct至21%/70%，旗下商场同店营业额同比+7%，整体出租率同比+1pct至97%，租金收入同比+7%至110亿元；冠寓租金收入/服务业务收入同比+4%/+10%至27/132亿元 [2] - 2025年计划新开业商场11个，对应总开业面积将同比+12%，有望提升经营性业务利润 [2] 开发业务情况 - 2024年结转收入同比-35%，结转毛利率同比-4.9pct至6.1%，存货计提减值9.9亿元，非并表项目收益同比-46% [3] - 2024年权益销售金额同比-41%，权益拿地金额同比-80%，拿地强度同比-23pct至7%，期末权益土储2426万平，同比-25%，开发业务仍在缓慢修复 [3] 债务与融资情况 - 2024年末有息负债同比-8.5%至1763亿元，预计2025年末降至1400亿元，非受限现金短债比维持1x以上 [4] - 2024年净增299亿元低成本长年期经营性物业贷，带动平均融资成本-24bp至4%，平均年期拉长至10年以上 [4] - 2025年偿债计划重点包括36亿元境内债、85亿元海外银团贷及35亿元中债增信债券 [4] 盈利预测与估值情况 - 下调2025 - 2027年营收预测以及毛利率假设，预计EPS为0.97/0.98/1.08元（前值1.63/1.73/-元，对应下调40%/43%/-） [5][17] - 将估值方法从PE调整为PB，公司2025E BPS为24.08元，参考可比公司平均2025E PB为0.62x，认为公司合理2025E PB估值0.49x（估值折价幅度20%），对应目标价12.80港元（前值11.12港元） [5] 调整盈利预测的考虑因素 - 公司目前待结转资源不充裕，下调营收假设 [18] - 房地产行业下行对开发业务造成压力，下调开发业务毛利率假设及合联营公司的利润 [18] - 考虑公司商场开业情况及租金收入增长，上调投资性物业评估增值的假设 [18] - 公司战略重心转移至经营性业务，其收入和利润占比将提升，能部分对冲开发业务利润下行影响，且物业评估增值影响利润表，使整体归母净利润率提升 [18]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价8.50港币 [7] 报告的核心观点 - 嘉里物流24年年报业绩收入582.7亿港币，同比增长22.9%；归母净利润15.4亿港币，同比增长94.8%，基本符合预期；扣除一次性资产处置收益影响，核心净利13.6亿港币，同比增长11.7% [1] - 25年预计国际海运价格在24年高基数上显著回落，综合物流业务伴随整体宏观需求回暖同比有望改善；中长期公司深耕亚洲市场，综合物流业务将持续受益产业重塑带动的物流需求提升 [1] - 考虑25年国际海运价格同比或回落及全球宏观仍存较多不确定性，下调25/26年净利预测15%/18%至13.4亿/14.4亿港币，新增27年净利预测15.4亿港币；基于11.5x 25E PE，下调目标价15%至8.5港币 [4] 各业务板块情况 国际货代 - 24年业务收入438.3亿港币，同比增长35%；分部利润19.5亿港币，同比增长39%；分市场利润方面，中国内地、美洲、亚洲、欧洲、中东及非洲、中国香港利润同比增长，大洋洲利润同比下滑；整体盈利高增主因24年红海绕行推升国际海运价格叠加美国补库周期，需求向好 [2] - 25年伴随国际海运价格高位回落，预计国际货代分部利润同比或下滑 [2] 综合物流 - 24年业务收入144.5亿港币，同比下滑4%；分部利润12.5亿港币，同比下滑3%；分市场利润方面，中国香港及中国内地利润同比下滑主因整体宏观需求偏弱，亚洲及大洋洲市场利润高增主要受益于产业重塑，亚洲区域内贸易活跃带动物流需求提升 [3] - 预计伴随整体宏观需求逐步回暖，中国香港及中国内地综合物流需求将改善，推动25年综合物流分部利润同比增长 [3] 经营预测指标与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(港币百万)|47,408|58,274|54,801|58,156|62,038| |+/-%|(42.42)|22.92|(5.96)|6.12|6.67| |归属母公司净利润(港币百万)|791.17|1,542|1,342|1,437|1,538| |+/-%|(77.90)|94.84|(12.97)|7.10|7.01| |EPS(港币，最新摊薄)|0.44|0.85|0.74|0.79|0.85| |ROE(%)|4.39|9.18|8.15|8.25|8.33| |PE(倍)|16.05|8.23|9.47|8.84|8.26| |PB(倍)|0.72|0.79|0.75|0.71|0.67| |EV EBITDA(倍)|4.78|4.72|4.78|4.41|4.07| [6] 基本数据 - 目标价8.50港币，收盘价（截至3月28日）7.03港币，市值12,706百万港币，6个月平均日成交额4.86百万港币，52周价格范围6.44 - 9.62港币，BVPS 8.84港币 [8] 盈利预测相关 利润表 |会计年度(港币百万)|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入|47,408|58,274|54,801|58,156|62,038| |销售成本|(42,506)|(52,627)|(49,482)|(52,484)|(55,968)| |毛利润|4,902|5,647|5,318|5,672|6,070| |销售及分销成本|0.00|0.00|0.00|0.00|2.00| |管理费用|(2,710)|(2,931)|(2,756)|(2,925)|(3,120)| |其他收入/支出|96.00|98.05|103.08|105.92|104.97| |财务成本净额|(577.00)|(625.15)|(581.87)|(592.56)|(604.48)| |应占联营公司利润及亏损|195.00|83.29|88.29|92.71|97.34| |税前利润|1,907|2,272|2,172|2,353|2,547| |税费开支|(464.00)|(658.68)|(629.48)|(681.99)|(738.41)| |少数股东损益|(185.00)|214.00|200.47|233.90|271.33| |归母净利润|791.17|1,542|1,342|1,437|1,538| |折旧和摊销|(2,179)|(1,850)|(1,670)|(1,658)|(1,629)| |EBITDA|4,664|4,664|4,335|4,510|4,683| |EPS(港币，基本)|0.44|0.85|0.74|0.79|0.85| [19] 现金流量表 |会计年度(港币百万)|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |EBITDA|4,664|4,664|4,335|4,510|4,683| |融资成本|577.00|625.15|581.87|592.56|604.48| |营运资本变动|(815.00)|(561.43)|361.10|(253.39)|(271.76)| |税费|(464.00)|(658.68)|(629.48)|(681.99)|(738.41)| |其他|(1,016)|(2,433)|(1,063)|(1,337)|(1,295)| |经营活动现金流|2,946|1,636|3,586|2,830|2,982| |CAPEX|(1,201)|(2,001)|(1,283)|(1,521)|(1,458)| |其他投资活动|(548.00)|370.51|(51.69)|82.42|61.91| |投资活动现金流|(1,749)|(1,631)|(1,334)|(1,438)|(1,396)| |债务增加量|870.00|(255.95)|(113.01)|277.05|151.82| |权益增加量|0.00|0.00|0.00|0.00|0.00| |派发股息|(397.00)|(451.04)|(402.48)|(431.04)|(461.27)| |其他融资活动现金流|(4,167)|652.44|(111.27)|37.09|(12.36)| |融资活动现金流|(3,694)|(54.54)|(626.75)|(116.90)|(321.81)| |现金变动|(2,497)|(49.27)|1,625|1,275|1,265| |年初现金|9,240|6,521|6,578|8,168|9,454| |汇率波动影响|(222.00)|105.78|(35.26)|11.75|(3.92)| |年末现金|6,521|6,578|8,168|9,454|10,715| [19] 资产负债表 |2024|会计年度(港币百万)|2023|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |322.72|存货|411.00|403.12|406.97|441.31| |14,585|应收账款和票据|11,921|13,188|13,739|14,747| |6,578|现金及现金等价物|6,521|8,168|9,454|10,715| |799.68|其他流动资产|2,568|699.10|733.63|721.45| |22,285|总流动资产|21,421|22,458|24,334|26,625| |8,531|无形资产|8,329|8,100|7,911|7,680| |1,758|其他负债|1,511|1,676|1,703|1,694| |15,078|储备/其他项目|16,683|16,017|17,023|18,099| |固定资产|6,987|7,023|7,067|7,119|7,179| |其他长期资产|5,383|4,863|5,199|5,261|5,417| |总长期资产|20,699|20,417|20,366|20,291|20,276| |总资产|42,120|42,702|42,823|44,625|46,901| |应付账款|8,410|10,822|9,734|10,080|10,836| |短期借款|4,734|2,940|3,538|3,339|3,405| |总流动负债|14,655|15,520|14,948|15,121|15,935| |长期债务|5,235|5,904|5,483|5,863|5,980| |其他长期债务|2,124|2,199|2,174|2,183|2,180| |总长期负债|7,359|8,104|7,657|8,045|8,160| |股本|904.00|903.72|903.72|903.72|903.72| |股东权益|17,585|15,982|16,921|17,927|19,003| |少数股东权益|2,521|3,097|3,298|3,532|3,803| |总权益|20,106|19,079|20,219|21,458|22,806| [19][20] 业绩指标 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |增长率(%)| | | | | | |营业收入|(42.42)|22.92|(5.96)|6.12|6.67| |毛利润|(44.14)|15.21|(5.82)|6.64|7.02| |营业利润|(62.78)|23.02|(5.30)|7.03|7.15| |净利润|(77.90)|94.84|(12.97)|7.10|7.01| |EPS|(77.88)|95.04|(13.13)|7.10|7.01| |盈利能力比率(%)| | | | | | |毛利润率|10.34|9.69|9.70|9.75|9.78| |EBITDA|9.84|8.00|7.91|7.76|7.55| |净利润率|1.67|2.65|2.45|2.47|2.48| |ROE|4.39|9.18|8.15|8.25|8.33| |ROA|1.81|3.63|3.14|3.29|3.36| |偿债能力(倍)| | | | | | |净负债比率(%)|19.61|14.18|5.04|(1.41)|(7.00)| |流动比率|1.46|1.44|1.50|1.61|1.67| |速动比率|1.43|1.42|1.48|1.58|1.64| |营运能力(天)| | | | | | |总资产周转率(次)|1.08|1.37|1.28|1.33|1.36| |应收账款周转天数|96.17|81.87|91.22|83.34|82.65| |应付账款周转天数|80.90|65.78|74.78|67.95|67.27| |存货周转天数|3.78|2.51|2.64|2.78|2.73| |现金转换周期|19.04|18.60|19.09|18.17|18.11| |每股指标(港币)| | | | | | |EPS|0.44|0.85|0.74|0.79|0.85| |每股净资产|9.74|8.86|9.36|9.92|10.51| [19][20]

报告公司投资评级 - 维持“强烈推荐”投资评级 [3][7] 报告的核心观点 - 2024年公司利润端大幅改善，得益于可转债全额偿还、CRO业务下半年恢复增长、营运效率提升以及VBI里程碑付款确认投资收益 [7] - 预计2025 - 2027年公司实现收入22.8、26.3、31.0亿元，经调整净利润3.5、4.0、4.8亿元，对应PE为10、9、7倍 [7] 根据相关目录分别进行总结 公司业绩 - 2024年实现收入19.9亿元、同比下降7.8%；实现净利润2.2亿元、扭亏为盈；经调整净利润3.1亿元、同比+50.6%；下半年实现收入10.1亿元、同比下降0.8%；经调整净利润1.5亿元、同比增长133.5% [1] 财务数据与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |营业总收入(百万元)|2159|1987|2278|2627|3100| |同比增长|-9%|-8%|15%|15%|18%| |营业利润(百万元)|191|190|275|340|427| |同比增长|-28%|-0%|45%|23%|26%| |经调整净利润(百万元)|209|315|350|397|477| |同比增长|256%|51%|11%|13%|20%| |每股收益(元)|0.01|0.15|0.17|0.19|0.23| |PE|16.9|11.2|10.1|8.9|7.4| |PB|1.0|1.0|0.9|0.8|0.8| [2] 基础数据 - 总股本2132百万股，香港股2132百万股，总市值38亿港元，香港股市值38亿港元，每股净资产1.8港元，ROE（TTM）为4.4，资产负债率45.9%，主要股东为毛晨，持股比例21.2053% [3] 股价表现 - 1m、6m、12m绝对表现分别为25%、156%、251%，相对表现分别为23%、142%、209% [5] 业务情况 - CRO业务：2024年实现收入8.1亿元、同比下降4.0%，下半年实现收入4.3亿元、同比增长5.8%、环比增长10.1% [7] - CDMO业务：2024年实现11.8亿元、同比下降10.3%；下半年收入5.8亿元、同比下降4.9%；2024年经调整毛利率为29.3%、同比基本持平 [7] - 投资孵化业务：截至2024年底，累计投资孵化93家初创公司，已有15家公司实现全部或部分退出，未来3年内将迎来退出高峰期 [7] - AI赋能：截止2024年底，AIDD已累计参与项目数157个，采购CADD/AIDD累计客户数51家，AI参与赋能的项目收入逾千万美元 [7] 财务预测表 |报表类型|项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |资产负债表|流动资产（百万元）|2031|1877|2265|2719|3302| |资产负债表|现金及现金等价物（百万元）|1036|942|1201|1494|1859| |资产负债表|非流动资产（百万元）|5419|5174|5119|5073|5035| |资产负债表|资产总计（百万元）|7450|7051|7384|7792|8336| |资产负债表|流动负债（百万元）|1534|1127|1140|1178|1253| |资产负债表|长期负债（百万元）|2228|2108|2108|2108|2108| |资产负债表|负债合计（百万元）|3762|3234|3247|3286|3361| |资产负债表|归属于母公司所有者权益（百万元）|3688|3802|4056|4354|4738| |现金流量表|经营活动现金流（百万元）|383|282|468|501|551| |现金流量表|投资活动现金流（百万元）|439|330|-80|-87|-74| |现金流量表|筹资活动现金流（百万元）|-430|-709|-129|-120|-112| |现金流量表|现金净增加额（百万元）|358|-1|259|293|364| [8] 利润表 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |总营业收入（百万元）|2159|1987|2278|2627|3100| |主营收入（百万元）|2156|1987|2268|2617|3090| |营业成本（百万元）|1417|1299|1463|1675|1962| |毛利（百万元）|738|687|805|942|1128| |营业支出（百万元）|551|498|540|612|711| |营业利润（百万元）|191|190|275|340|427| |除税前利润（百万元）|-56|296|334|385|488| |所得税（百万元）|44|74|13|15|20| |少数股东损益（百万元）|16|55|67|71|85| |归属普通股东净利润（百万元）|-116|167|254|298|383| |经调整净利润（百万元）|209|315|350|397|477| [9] 主要财务比率 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |年成长率 - 营业收入|-9%|-8%|15%|15%|18%| |年成长率 - 营业利润|-28%|-0%|45%|23%|26%| |年成长率 - 净利润|-78%|-244%|52%|18%|28%| |获利能力 - 毛利率|34.2%|34.6%|35.3%|35.9%|36.4%| |获利能力 - 净利率|-5.4%|8.4%|11.1%|11.4%|12.4%| |获利能力 - ROE|-3.1%|4.4%|6.3%|6.9%|8.1%| |获利能力 - ROIC|4.7%|3.9%|6.2%|6.8%|7.9%| |偿债能力 - 资产负债率|50.5%|45.9%|44.0%|42.2%|40.3%| |偿债能力 - 净负债比率|25.1%|17.8%|16.3%|14.8%|13.3%| |偿债能力 - 流动比率|1.3|1.7|2.0|2.3|2.6| |偿债能力 - 速动比率|1.2|1.4|1.7|2.0|2.3| |营运能力 - 资产周转率|0.3|0.3|0.3|0.3|0.4| |营运能力 - 存货周转率|4.8|4.9|5.0|5.1|5.1| |营运能力 - 应收帐款周转率|3.9|3.7|4.3|4.3|4.3| |营运能力 - 应付帐款周转率|5.0|4.7|4.4|4.5|4.5| |每股资料(元) - 每股收益|-0.05|0.08|0.12|0.14|0.18| |每股资料(元) - 每股经营现金|0.18|0.13|0.22|0.23|0.25| |每股资料(元) - 每股净资产|1.71|1.76|1.88|2.01|2.19| |每股资料(元) - 每股股利|0.00|0.00|0.00|0.00|0.00| |估值比率 - PE|16.9|11.2|10.1|8.9|7.4| |估值比率 - PB|1.0|1.0|0.9|0.8|0.8| |估值比率 - EV/EBITDA|17.7|13.4|11.5|10.6|9.2| [10]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][4] 报告的核心观点 - 2024年申洲国际在客户补库带动下业绩超预期恢复，预计2025年员工人数相对平稳，伴随24年新增员工成熟度提升，整体产出有望实现10%左右增幅，ASP和毛利率保持平稳，考虑24年业绩恢复超预期，上调25 - 26年归母净利润预测值并增加27年预测值 [4][9] 根据相关目录分别进行总结 盈利预测与估值 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入（百万元）|24970|28663|31780|35053|38465| |同比(%)|(10.12)|14.79|10.87|10.30|9.73| |归母净利润（百万元）|4557|6241|6624|7384|8157| |同比(%)|(0.12)|36.94|6.15|11.47|10.46| |EPS - 最新摊薄（元/股）|3.03|4.15|4.41|4.91|5.43| |P/E（现价&最新摊薄）|18.21|13.30|12.53|11.24|10.17| [1] 财务指标分析 - 毛利率：24年毛利率同比+3.8pct至28.1%，24H1/H2毛利率分别同比+6.6/+1.6pct至29%/27.4%，预计25年毛利率将保持28%左右水平 [3] - 费用率：24年销售/管理/财务费用（利息支出）率分别同比+0.31/-0.77/-0.07pct至0.96%/6.76%/1.31%，销售费用率提升因员工人数及薪酬增多 [3] - 其他损益项目：24年政府补助1.51亿元/同比减少约9899万元，汇兑收益1.06亿元/同比减少4602万元，处置固定资产收益3.37亿元/同比增加2.9亿元，利息收入7.25亿元/同比增加2.1亿元 [3] - 归母净利率：24年同比+3.5pct至21.8% [3] 业绩情况 - 2024年营收286.63亿元/yoy + 14.8%，归母净利润62.4亿元/yoy + 36.9%，24H1/H2营收分别为129.8/156.8亿元，分别同比+12.1%/+16.8%；归母净利润分别为29.31/33.10亿元，分别同比+37.8%/+36.2%，年末派息1.28港元/股，全年派息比例55.8% [9] 量价与产品分析 - 量价：预计24年销量同比+21%，ASP同比下滑5%左右，量增来自下游补库需求，ASP下降因原材料价格下行及产品结构变化 [9] - 产品：24年运动/休闲/内衣收入分别同比+9.8%/+27.1%/+34.6%，收入分别占总营收的69.1%/25.1%/5%，运动服收入增长来自阿迪达斯订单，休闲&内衣收入增长来自优衣库订单 [9] 客户与地区分析 - 客户：24年来自前四大客户Nike/Adidas/Uniqlo/Puma的收入分别同比+3.8%/+23.3%/+35.4%/+10.9%，收入分别占总营收的27.8%/25.8%/17.4%/10.9%，Nike订单较上半年改善 [9] - 地区：24年欧洲/日本/美国/中国大陆收入分别同比+3.2%/+31.5%/+18.9%/+13.2%，收入分别占总营收的18.1%/16.9%/16.1%/28.1%，日本市场收入增长最快，来自优衣库订单 [9] 未来规划 - 2024年在越南收购一个面料工厂，目前处于建设期，预计成熟投产后产能为200吨/天，主要面向越南和柬埔寨成衣工厂提供面料 [4]

报告公司投资评级 - 维持买入评级，目标价 20.65 港元 [2][5] 报告的核心观点 - 调整收入、毛利率及费用率等，新增 2027 年预测，预测 2025 - 2027 年 EPS 分别为 1.27、1.50、1.84 元，维持可比公司 25 年 PE 平均估值 15 倍 [2] - 业绩符合预期，2024 年营业收入 2401.94 亿元，同比增长 33.6%；归母净利润 166.32 亿元，同比增长 213.3%；扣非归母净利润 85.23 亿元，同比增长 52% [9] - 毛利率稳步向上，费用率及现金流改善，2024 年毛利率 15.9%，同比提升 0.6 个百分点；期间费用率 11.6%，同比下降 1.3 个百分点；经营活动现金流净额 265.07 亿元，同比增长 18.6% [9] - 各品牌销量及出口销量快速增长，单车收入及毛利稳步提升，2024 年总销量 217.67 万辆，同比增长 32.0%；新能源销量占比达 40.8%，同比提升 12.7 个百分点；出口销量 40.39 万辆，同比增长 53.3% [9] - 2025 年公司将开启新能源新品周期，千里浩瀚智驾全面上车，销量目标 271 万辆，同比增长 24.5%，各品牌均有新车型推出并搭载智驾系统 [9] 根据相关目录分别进行总结 公司主要财务信息 - 2023 - 2027 年营业收入分别为 1792.04 亿、2401.94 亿、2997.82 亿、3555.61 亿、4141.41 亿元，同比增长分别为 21.1%、34.0%、24.8%、18.6%、16.5% [4] - 2023 - 2027 年营业利润分别为 38.06 亿、76.44 亿、118.33 亿、141.06 亿、173.95 亿元，同比增长分别为 4.3%、100.8%、54.8%、19.2%、23.3% [4] - 2023 - 2027 年归属母公司净利润分别为 53.08 亿、166.32 亿、128.45 亿、151.08 亿、185.26 亿元，同比增长分别为 0.9%、213.3%、 - 22.8%、17.6%、22.6% [4] - 2023 - 2027 年毛利率分别为 15.3%、15.9%、16.2%、16.5%、16.7%；净利率分别为 3.0%、6.9%、4.3%、4.2%、4.5% [4] - 2023 - 2027 年净资产收益率分别为 6.6%、19.2%、12.0%、12.4%、13.3%；市盈率分别为 27.5、8.8、11.4、9.7、7.9 倍；市净率分别为 1.7、1.6、1.4、1.2、1.1 倍 [4] 股价及市值信息 - 2025 年 3 月 28 日股价 16.7 港元，目标价格 20.65 港元，52 周最高价/最低价为 19.44/7.31 港元 [5] - 总股本/流通 H 股为 1007673 万股，H 股市值 168281 百万港币 [5] 表现情况 - 1 周、1 月、3 月、12 月绝对表现分别为 - 2.91%、 - 4.79%、11.63%、84.91%；相对表现分别为 - 1.8%、 - 6.91%、 - 4.98%、43.29%；恒生指数表现分别为 - 1.11%、2.12%、16.61%、41.62% [6] 重要事件 - 2025 年 3 月 23 日银河品牌升级，智驾系统发布；3 月 10 日月度销量创新高，全球化布局继续深化；2 月 2 日新车周期促进 2024 年销量大幅增长 [8] 财务报表预测与比率分析 - 资产负债表、利润表、现金流量表展示了 2023 - 2027 年各项财务指标预测，包括货币资金、存货、应收账款等 [10][11] - 主要财务比率涵盖成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力、每股指标、估值比率等方面的预测 [10][11]