报告公司投资评级 - 首次覆盖给予名创优品“买入”评级 [1][78] 报告的核心观点 - 看好公司在海外市场的门店扩张空间，以及 IP 升级战略驱动下的单店盈利弹性，有望从渠道零售商逐步升级为品牌零售商，获得更高的估值溢价 [5] - 预计名创优品 2024 - 2026 年有望实现收入 171.6/207.6/241.0 亿元；对应归母净利润 26.9/33.5/40.8 亿元，当前估值对应 20.5、16.5、13.5 倍 PE [5][78] 根据相关目录分别进行总结 1. 名创优品：全球领先的潮流生活家居零售商 1.1 发展历程 - 公司成立于 2009 年，专注时尚潮流零售行业，已成功孵化名创优品和 TOPTOY 两个品牌，截至 2024 年 9 月 30 日，在全球 111 个国家和地区开设 7186 家门店，其中 2936 家位于海外 [11] - 发展历经初创期（2009 - 2013 年）、成长期（2013 - 2020 年）、战略升级期（2020 - 至今），已成为全球最大的自有品牌生活家居综合零售商 [12] 1.2 财务表现 - 2020 - 2023 年公司营业收入从 75.56 亿元增至 138.39 亿元，4 年收入年复合增速为 22.35%，2024 年 Q1 - 3 实现毛利率 44.1%/yoy + 3.7pcts，2024 年 Q3 创历史新高 [15] - 国内门店贡献主要收入，海外市场实现强劲增长，2024 年 Q1 - 3 海外收入 45.43 亿元/yoy + 41.5%，收入占比 37.0%/yoy + 4.9pcts [16] 1.3 公司治理 - 股权集中在管理层，创始人夫妻为实控人，合计间接持有集团 62.5%股份，2024 年 9 月拟 62.7 亿元收购永辉超市 29.4%股份 [21] - 创始人叶国富领头，创业团队经验丰富，各高管在财务、产品设计、法务等方面有丰富经验 [23] 2. 复盘：过去十年名创缘何成功？ 2.1 长坡厚雪的赛道选择 - 看准基础款/轻小量的生活用品赛道，选品更匹配渠道品牌建设，定位自有品牌综合零售商，通过下游扩张反哺上游环节 [27][28] 2.2 特点鲜明的产品定位 - 定位“好用、好看、好玩”，贯彻“711”理念高频上新，单月推新速度从 22 财年的 550 个/月提升至 24 年 H1 的 940 个/月 [30] - 定价凸显极致成本性价比，合作供应商超 1400 家，采取以量制价、不压货款、买断定制的合作模式 [32][34] 2.3 灵活多变的渠道策略 - 国内类直营加盟快速打开市场，海外扩张渠道策略多元灵活，截至 2024 年 Q3，国内 4250 家门店（直营店 29 家），海外 2936 家门店（直营 1152 家/代理 1784 家） [38] - 合伙人模式、代理模式、直营模式各有优势和适用区域，国内打造类直营财务加盟方案，强管理 + 轻资产跑出渠道势能 [39][41] 2.4 核心壁垒 - 持续沉淀供应链系统化管理能力，对零售业态从成本 - 效率 - 体验全面提升 [43] - 数字化推动上下游高效协同，存货周转效率保持行业头部水平，2020 - 2023 财年存货周转率为 4.3、4.6、5.2、5.3 次/年 [43][46] 3. 展望：下一个十年成长在哪里？ 3.1 IP 升级 - IP 发展逐步提升至集团战略重心，截至 2024 上半年 IP 联名产品销售占比超 30%，目标到 2028 年占比超 50%，同时孵化自有 IP [48][49] - 找准 IP 对应人群，匹配情绪价值，商品品类丰富平价，形成以常规店为基础的多元店态渠道矩阵 [51][54][57] 3.2 全球扩张 - 全球化步伐加速，北美市场上升为战略重心，截止 2024 年 9 月，主品牌海外 2936 家门店，子品牌 Toptoy 海外首店开业 [63] - 直营市场驱动海外业务高成长，2024 年 Q1 - 3 毛利率整体同比增长 3.7pcts，海外高毛利率源于高消费力定价 + IP 化战略 [68][71] - 集团计划 2024 - 2028 年全球每年净增 900 - 1100 家门店，到 2028 年底全球门店数接近翻倍 [72] 4. 盈利预测 - 预计 2024 - 2026 年 MINISO 国内净新增门店 400/370/350 家，海外净新增 650/550/550 家，TOPTOY 净新增 100/80/80 家 [76] - 预计名创优品 2024 - 2026 年实现收入 171.67/207.55/241.04 亿元；对应归母净利润 26.9/33.5/40.8 亿元，首次覆盖给予“买入”评级 [78]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1] 报告的核心观点 - 百度文库及网盘AI进展亮眼，文库AI功能MAU突破9000万人，AI DAU年同比增长230%，付费用户超4000万，付费率年同比增长60%；网盘1月AI DAU同比增长90%，AI功能收入年增长率120%，“自由画布”公测有望推动用户及付费率提升 [3] - 预计公司2024Q4收入332亿元，同比下滑5%，百度核心收入268亿元，同比下滑3%；经调整经营利润45.0亿元，百度核心经调整经营利润41.6亿元，经调整经营利润率15.5%；经调整净利润38.7亿元 [10] - 期待2025年广告业务逐季改善，云业务保持较快增长；预计24Q4百度核心广告收入同比下降近8%，2025年有望逐季修复；云计算Q4收入同比增速快于Q3，AI占比提升，2025年云业务有望保持较快增长 [10] - 考虑宏观环境、内部业务AI改造及极越一次性业务调整影响，将公司2024 - 2026年Non - GAAP净利润预测由271/286/310亿元下调至242/260/283亿元，对应2025年Non - GAAP PE为8.2倍，公司持续回购体现注重股东回报，维持“买入”评级 [11] 根据相关目录分别进行总结 盈利预测与估值 |项目|2022A|2023A|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入（百万元）|123675|134598|132199|135093|139919| |同比(%)|(0.66)|8.83|(1.78)|2.19|3.57| |归母净利润（百万元）|7559|20315|23667|24098|26370| |同比(%)|(26.08)|168.75|16.50|1.82|9.43| |Non - GAAP净利润（百万元）|20680|28747|24166|25950|28343| |同比(%)|9.82|39.01|(15.94)|7.38|9.22| |EPS - 最新摊薄（元/股）|2.69|7.24|8.44|8.59|9.40| |P/E（现价最新摊薄）|28.15|10.47|8.99|8.83|8.07| |PE（Non - GAAP）|10.29|7.40|8.80|8.20|7.51|[1] 市场数据 - 收盘价(港元)：81.55 - 一年最低/最高价：74.30/119.40 - 市净率(倍)：0.88 - 港股流通市值(百万港元)：185,969.84 [6] 基础数据 - 每股净资产(元)：92.56 - 资产负债率(%)：33.10 - 总股本(百万股)：2,805.22 - 流通股本(百万股)：2,280.44 [7] 季度盈利预测（百万元） |项目|2023Q1|2023Q2|2023Q3|2023Q4|2024Q1|2024Q2|2024Q3|2024Q4E|2025Q1E|2025Q2E|2025Q3E|2025Q4E| |----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----| |在线营销服务|17,972|21,081|21,346|20,804|18,490|20,625|20,108|19,056|17,570|20,001|20,480|19,745| |其他|13,172|12,975|13,101|14,147|13,023|13,306|13,449|14,142|13,192|13,965|14,454|15,685| |总收入|31,144|34,056|34,447|34,951|31,513|33,931|33,557|33,198|30,762|33,966|34,934|35,430| |销售成本|15,152|16,167|16,294|17,418|15,291|16,398|16,399|17,334|15,834|16,417|16,799|17,778| |销售及管理费用|5,589|6,298|5,778|5,854|5,375|5,700|5,867|6,450|6,317|5,483|5,919|6,033| |研发费用|5,423|6,381|6,101|6,287|5,363|5,889|5,366|5,955|5,508|5,468|5,486|6,176| |成本及费用总额|26,164|28,846|28,173|29,559|26,029|27,987|27,632|29,739|27,660|27,369|28,204|29,987| |经营利润|4,980|5,210|6,274|5,392|5,484|5,944|5,925|3,459|3,102|6,598|6,730|5,443| |利息净收入|1,111|1,131|1,229|1,290|1,325|1,251|1,204|1,204|1,270|1,270|1,270|1,044| |汇兑亏损净额|-106|1,176|-26|(449)|401|3|-1,096|1,100|-100|-100|-100|-100| |应占权益法投资亏损|-48|-383|-398|-2,970|-205|-119|32|200|500|500|500|500| |其他净额|1,638|-555|1,100|-398|-275|-454|2,535|-300|-100|-100|-100|-100| |其他(亏损)收益总计|2,595|1,369|1,905|-2,527|1,246|771|2,675|2,204|1,570|1,570|1,570|1,344| |所得税前(亏损)利润|7,575|6,579|8,179|2,865|6,730|6,715|8,600|5,663|4,672|8,168|8,300|6,788| |所得税费用|1,193|1,270|1,282|-96|883|1,131|814|536|561|980|815| |净(亏损)利润|6,382|5,309|6,897|2,961|5,847|5,584|7,786|5,127|4,112|7,187|7,304|5,973| |归属非控股股东权益的净利润|557|216|362|399|154|29|74|195|114| |归属百度的净(亏损)利润|5,825|5,210|6,681|2,599|5,448|5,488|7,632|5,099|4,015|7,114|7,110|5,860| |Non - GAAP归属百度的净(亏损)利润|5,727|7,998|7,267|7,755|7,011|7,396|5,886|3,873|4,477|7,575|7,572|6,326|[12] 三大财务预测表 |项目|2023A|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----| |流动资产（百万元）|230,255.00|163,729.38|173,871.97|201,038.61| |现金及现金等价物（百万元）|25,231.00|31,775.49|60,545.99|97,024.79| |应收账款及票据（百万元）|10,848.00|10,465.76|10,131.96|10,105.29| |存货（百万元）|1,396.00|1,090.36|1,020.98|958.30| |其他流动资产（百万元）|192,780.00|120,397.77|102,173.03|92,950.24| |非流动资产（百万元）|176,504.00|251,408.64|256,989.28|254,900.49| |固定资产（百万元）|27,960.00|31,792.62|34,703.49|36,914.30| |商誉及无形资产（百万元）|41,285.00|31,565.02|24,734.79|19,935.19| |长期投资（百万元）|43,116.00|27,116.00|26,616.00|26,116.00| |其他长期投资（百万元）|29,507.00|119,507.00|129,507.00|130,507.00| |其他非流动资产（百万元）|34,636.00|41,428.00|41,428.00|41,428.00| |资产总计（百万元）|406,759.00|415,138.02|430,861.25|455,939.10| |流动负债（百万元）|76,451.00|71,005.84|67,440.96|68,927.87| |短期借款（百万元）|13,061.00|12,061.00|11,261.00|10,761.00| |应付账款及票据（百万元）|6,029.00|6,065.21|6,195.60|6,396.71| |其他（百万元）|57,361.00|52,879.62|49,984.36|51,770.16| |非流动负债（百万元）|67,700.00|57,468.00|52,468.00|49,468.00| |长期借款（百万元）|57,357.00|47,357.00|42,357.00|39,357.00| |其他（百万元）|10,343.00|10,111.00|10,111.00|10,111.00| |负债合计（百万元）|144,151.00|128,473.84|119,908.96|118,395.87| |少数股东权益（百万元）|18,982.00|19,659.67|20,137.58|20,646.50| |归属母公司股东权益（百万元）|243,626.00|267,004.52|290,814.71|316,896.73| |负债和股东权益（百万元）|406,759.00|415,138.02|430,861.25|455,939.10| |营业总收入（百万元）|134,598.00|132,199.06|135,092.86|139,919.34| |营业成本（百万元）|65,031.00|65,421.59|66,828.04|68,997.29| |销售及管理费用（百万元）|23,519.00|23,391.76|23,752.98|24,434.58| |研发费用（百万元）|24,192.00|22,573.23|22,638.57|22,901.03| |经营利润（百万元）|21,856.00|20,812.48|21,873.28|23,586.45| |利息收入（百万元）|8,009.00|6,915.88|6,388.77|6,027.30| |利息支出（百万元）|3,248.00|1,931.88|1,534.38|1,318.13| |其他收益（百万元）|(1,419.00)|1,912.00|1,200.00|2,600.00| |利润总额（百万元）|25,1

报告公司投资评级 - 维持“优于大市”评级 [2][12] 报告的核心观点 - 全品类实现较好流水增长，童装及电商环比提速，电商盈利水平有望提升，店效有望进一步提升，东南亚直营首店开业，24Q4产品持续推新，通过赛事及合作提升品牌热度，预计公司2024 - 2026年归母净利润增长 [2] 根据相关目录分别进行总结 主要财务数据及预测 - 2024 - 2026年预计营业收入分别为99.85亿元、114.10亿元、130.00亿元，同比增长18.5%、14.3%、13.9% [2] - 2024 - 2026年预计净利润分别为10.98亿元、12.75亿元、14.75亿元，同比增长14.2%、16.1%、15.7% [2] - 2024 - 2026年预计毛利率分别为41.5%、41.7%、42%，净资产收益率分别为10.8%、11.1%、11.4% [2] 各业务流水增长情况 - 24Q4主品牌线下流水同比增长10%，童装线下流水同比增长10 - 15%，电商流水同比增长30 - 35% [2] 电商业务情况 - 23年以来电商为多数季度流水增速最快渠道，持续深化建设，双十一多款核心产品热销 [2] - 电商平台大部分销售线上专供品，少部分协助清理过季库存，预计2025年开支下降，盈利水平提升 [2] 店铺情况 - 24H1末店铺数同比持平，收入由店效提升带动，推进主品牌10代店、童装5代进程 [2] - 开设多家超品店，首家海外直营店落地马来西亚吉隆坡 [2] 产品推新情况 - 24Q4推出冬季羽绒新品、共创系列、签名鞋等多款新品，飞燃系列新品“飞燃4”发售 [2] 品牌活动情况 - 24Q4多场合作及主办马拉松开跑，举办品牌日活动，开展女子健身局城市快闪活动 [2] 盈利预测与估值 - 预计2024 - 2026年归母净利润10.98、12.75、14.75亿元，目标价6.35港元，对应2025年PE10x [2] 可比公司估值 - 李宁、安踏体育、特步国际2025年市盈率分别为10.35x、14.85x、9.69x，平均为11.63x [3]

报告公司投资评级 - 维持买入评级，目标价 75.2 港元，对应 24E 财年的 PE 约 21 倍，预期较现价有 32.4%的上涨空间 [7][21] 报告的核心观点 - 公司纵向一体化优势下充沛订单助经营效率提升，2024 年上半年业绩受益于中国市场运动服饰、日本市场休闲和内衣服饰需求增长及主要客户采购比例提升，预计下半年也有充沛订单，2025 年全球运动健康需求旺盛、品牌提升重要供应商采购占比将继续提供饱满订单，生产效率提升将正向反馈在经营利润上 [4] - 纺织制造景气恢复，下游品牌业绩稳健，行业需求恢复趋势良好，下游运动品牌行业景气度维持中性向好，公司手握优质品牌订单，有望与行业及品牌协同共进持续增长 [5] - 公司国际化战略稳步推进，海外产能占比持续提升，2024 年上半年柬埔寨新工厂员工人数达规划预期规模，产能效率持续提升，未来将加大海外产能布局，完善产业链上下游配套，有利于提升产能效率和利润水平 [6] 根据相关目录分别进行总结 重要数据 - 2025 年 1 月 23 日收盘价 56.8 港元，总股本 15.03 亿股，总市值 853.8 亿港元，净资产 373.9 亿港元，总资产 537.1 亿港元，52 周高低为 84.23/54.78 港元，每股净资产 24.9 港元 [2] - 主要股东协荣有限公司持股 42.36%，Schroders PLC 持股 7.00%，JPMorgan Chase & Co. 持股 5.99%，富高集团有限公司持股 4.94% [2] 投资要点 - 预计公司 FY24E 至 FY26E 营业收入分别为 276.1/307.1/335.3 亿元，同比 +10.6%/+11.2%/+9.2%；归母净利润分别为 57.6/65.1/73.5 亿元，同比 +26.3%/+13.1%/+12.8% [7][21] 报告正文 公司财务和中期动态 - 2024 年上半年实现营业收入 129.75 亿元，同比增长 12.2%；毛利润 37.61 亿元，同比增长 45.0%，毛利率 29.0%，同比提升 6.6 个百分点；净利润 29.31 亿元，同比增长 37.8%，净利率 22.6%，同比提升 4.2 个百分点；9 月 16 日已派发中期股息 1.25 港元/股，分红率 58.4% [10] - 收入按业务类型分，运动服饰业务 92.12 亿元，同比增长 7.6%，占比 71.0%；休闲服饰业务 27.61 亿元，同比增长 20.0%，占比 21.3%；内衣业务 9.0 亿元，同比增长 47.4%，占比 7.0%；其他针织业务收入占比 0.7% [11] - 收入按销售市场划分，中国市场同比增长 20.0%，占比 28.7%；欧洲市场同比增长 4.4%，占比 19.5%；日本市场同比增长 27.0%，占比 16.3%；美国市场同比增长 2.7%，占比 14.5%；其他市场增长 7.4%，占比 21.0% [11] - 毛利成本、费用和库存方面，毛利率 29.0%，同比提升 6.6 个百分点，成本中员工费用支出占比 40.2%；三项费用合计费用率为 9.4%，同比下降 0.5 个百分点；库存周转天数为 127 天，对比 2023 年底小幅上涨 7 天 [11] - 2024 年上半年共雇佣 10.17 万人，比 2023 年底增加 0.97 万人，柬埔寨新成衣工厂员工达 18000 人建厂预期规模，越南成衣工厂新增员工 2200 余人 [11] - 公司四大客户占比分别约为 25%、25%、18%、10% ，五大客户占比 85%，最大客户由美国运动品牌变为日本休闲品牌，但运动产品依旧是主要收入来源，占 71% [11] 中国和越南纺服出口 - 2024 年中国纺织品出口总额为 12603.6 亿元，同比增长 1.4%，其中成衣类别出口同比增长 1.1%，纺织纱线出口同比增长 4.5%，纺织原料出口同比增长 1.1% [12] - 2024 年越南纺织品出口为 370.4 亿美元，同比增长 11.5%，其中出口至美国纺织品占比为 43.6%，同比增长 11.6%；2024 年越南纺织纱线进口 27.1 亿美元，同比增长 23.4% [12] 原材料价格 - 2024 年国内中等级棉花平均价格为 15914.1 元/吨，同比 2023 年均价下跌 4.3%，国际 Cotlook：A 指数折滑准税均值 2024 年同比下跌 6.2% [14] - 2024 年 PTA 平均价格为 5515.0 元/吨，同比 2023 年均价下跌 5.6%，涤纶长丝平均价格为 7474.7 元/吨，同比 2023 年均价下跌 0.8% [14] 同业和下游品牌情况 - 中国台湾四家成衣、面料公司 2024 年营收数据回暖，聚阳实业 2024 年 11 月累计营收同比增长 9.5%，福懋兴业 2024 年全年营收同比增长 0.8%，儒鸿 2024 年全年营收同比增长 21.5%，新光纺织 2024 年 11 月累计营收同比增长 18.2%，四家企业合计 2024 年 11 月累计营收同比增长 10.0% [16] - Nike2024 年 12 月 19 日发布 FY25Q2 业绩，期内营收 124 亿美元，同比下降 8%；Adidas2025 年 1 月 21 日发布 FY24Q4 初步业绩，期内营收 59.7 亿欧元，剔除汇率因素同比增长 19%，营业利润 5700 万欧元，实现扭亏为盈；优衣库母公司迅销集团 2025 年 1 月 9 日发布 FY25Q1 业绩，期内营收 8951 亿日元，同比正增长 10.4%，净利润增长 7.4%；彪马 2024 年 11 月 6 日发布 FY24Q3 业绩，期内营收 23.1 亿欧元，同比增长 5% [19] 财务报表摘要 |报表类型|项目|2022|2023|2024E|2025E|2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |资产负债表|流动资产（百万元）|26164.5|28479.5|31556.6|33758.8|35314.2| |资产负债表|现金（百万元）|7369.5|11596.5|10081.7|11089.9|12198.9| |资产负债表|应收账款（百万元）|5005.2|5023.6|5521.6|5889.8|5971.1| |资产负债表|存货（百万元）|6260.8|6124.7|6760.1|7168.7|7073.5| |资产负债表|非流动资产（百万元）|17328.3|20131.6|17632.9|18357.5|19320.5| |资产负债表|固定资产（百万元）|11593.7|10930.8|11004.3|11197.8|11510.8| |资产负债表|资产总计（百万元）|43492.9|48611.1|49189.4|52116.2|54634.7| |资产负债表|流动负债（百万元）|10259.4|13384.5|12847.8|14343.3|15796.7| |资产负债表|短期借款（百万元）|7197.7|10204.0|9532.8|10962.7|12251.1| |资产负债表|应付账款（百万元）|931.6|1198.2|1098.5|1296.3|1440.1| |资产负债表|非流动负债（百万元）|2467.6|2359.3|2413.5|2535.4|2474.5| |资产负债表|长期借款（百万元）|2000.0|1900.0|1950.0|2074.0|2012.0| |资产负债表|负债合计（百万元）|12727.1|15743.8|15261.3|16878.8|18271.1| |资产负债表|股本（百万元）|151.2|151.2|151.2|151.2|151.2| |资产负债表|储备（百万元）|30601.7|32716.1|33973.7|35672.4|37456.0| |资产负债表|归属于母公司所有者权益（百万元）|30752.9|32867.3|34124.9|35823.6|37607.2| |资产负债表|负债及权益合计（百万元）|43492.9|48611.1|49386.2|52702.3|55878.3| |现金流量表|经营活动现金流（百万元）|4628.1|5226.5|5217.7|6382.6|7942.4| |现金流量表|除税前溢利（百万元）|5262.1|4995.5|6543.1|7401.4|8349.4| |现金流量表|折旧摊销（百万元）|1308.5|1343.3|1206.8|1214.9|1236.2| |现金流量表|利息收入（百万元）|-278.1|-778.9|-403.4|-421.2|-470.4| |现金流量表|财务费用（百万元）|228.4|345.8|-220.9|-245.7|-268.2| |现金流量表|营运资金变动（百万元）|-1395.1|258.8|-1255.5|-850.8|-139.2| |现金流量表|投资活动现金流（百万元）|-371.3|-1380.0|-1315.7|-880.9|-441.1| |现金流量表|资本支出（百万元）|-1240.5|-806.0|-1190.7|-1305.1|-1449.3| |现金流量表|筹资活动现金流（百万元）|-3914.8|333.2|-1706.7|-1959.2|-101.6| |现金流量表|借款变动（百万元）|-1391.0|2906.3|-621.2|1553.9|1226.4| |现金流量表|股利分配（百万元）|-2063.2|-2458.1|-3472.0|-3927.5|-4430.5| |现金流量表|现金净增加额（百万元）|342.0|4179.7|2195.3|3542.5|7399.7| |现金流量表|现金期初金额（百万元）|6687.6|7369.5|11596.5|10081.7|11089.9| |现金流量表|现金期末金额（百万元）|7369.5|11596.5|13741.8|13574.3|18439.6| |主要财务比率|年成长率 - 营业收入（%）|16.5|-10.1|10.6|11.2|9.2| |主要财务比率|年成长率 - 营业利润（%）|39.2|-3.3|26.7|13.1|12.7| |主要财务比率|年成长率 - 归母净利润（%）|35.3|-0.1|26.3|13.1|12.8| |主要财务比率|获利能力 - 毛利率（%）|22.1|24.3|28.5|29.0|30.0| |主要财务比率|获利能力 - 归母净利率（%）|16.4|18.3|20.9|21.2|21.9| |主要财务比率|获利能力 - ROE（%）|14.8|13.9|16.9|18.2|19.5| |主要财务比率|偿债能力 - 资产负债率（%）|29.3|32.4|30.9|32.0|32.7| |主要财务比率|偿债能力 - 负债权益比（%）|29.9|36.8|33.6|36.4|37.9| |主要财务比率|偿债能力 - 流动比率|2.6|2.1|2.5|2.4|2.2| |主要财务比率|偿债能力 - 速动比率|1.9|1.7|1.9|1.9|1.8| |主要财务比率|营运能力 - 资产周转率|0.6|0.5|0.6|0.6|0.6| |主要财务比率|营运能力 - 应收帐款周转率|6.5|5.0|5.2|5.4|5.7| |主要财务比率|营运能力 - 应付帐款周转率|18.7|17.8|17.2|18.2|17.2| |主要财务比率|每股资料（元） - 每股收益|3.0|3.0|3.8|4.3|4.9| |主要财务比率|每股资料（元） - 每股经营现金|3.1|3.5|3.5|4.2|5.3| |主要财务比率|每股资料（元） - 每股净资产|20.5|21.9|22.7|23.8|25.0| |主要财务比率|估值比率 - PE|20.0|20.0|15.9|14.0|12.4| |主要财务比率|估值比率 - PB|2.8|2

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [4][6] 报告的核心观点 - 东方甄选处于调整期收入承压，自营品销售更具韧性，付费会员体系完善，APP销售亮眼，盈利能力短期承压但GMV修复有望带动利润率改善，积极探索微信小店等新渠道发展，预计未来净利润增长，维持“买入”评级 [1][2][3][4] 根据相关目录分别进行总结 调整期收入与销售情况 - FY2025H1营业收入21.9亿元，同比-9.3%；直播电商GMV为48亿元，同比-15.8% [1] - FY2025H1东方甄选自营品/东方甄选代销/与辉同行GMV分别为18亿/18亿/12亿元，自营品/代销GMV分别同比-6.5%和-52.6%，自营品销售韧性更强 [1] 付费会员与APP销售情况 - FY2025H1东方甄选App已付费会员订阅数量为22.83万人，上年同期为12.38万人，本财季会员续费数据是45%到50% [2] - FY2025H1东方甄选APP的GMV占比为13.6%（FY2024占比为8.4%），GMV约为6.5亿元，估计同比增长超20% [2] - 假设APP的GMV中90%为付费会员购买，平均单个付费会员月均消费超400元 [2] - 俞敏洪计划2025年把东方甄选会员拉新和新东方部分地面活动结合，如家庭教育讲座拉新获客 [2] 盈利能力与费用情况 - FY2025H1经调整利润为0.3亿元，non - GAAP经调整口径下利润为1.3亿元，对应GMV利润率为3.5%（vs FY2024H2为3.2%），利润率环比改善 [3] - FY2025H1销售费用4.6亿元（FY2024H1、H2分别为3.7亿元、5.0亿元），管理费用3.9亿元（FY2024H1、H2分别为1.4亿元、2.6亿元），管理费用增幅明显但人员环比优化，预计下半财年管理费用环比下降 [3] 新渠道拓展情况 - 东方甄选打通会员价吸引付费会员购买，微信小店销售额逐渐起量，1月19 - 21日平均日销订单约1万单，1月20日销售额超100万元，80%销售额由送礼功能带来 [3] 盈利预测与估值 - 预计东方甄选FY2025 - FY2027净利润分别为0.36/3.89/5.24亿元，对应PE分别为413.70x/38.45x/28.56x；经调整净利润为3.30/4.55/5.24亿元，对应PE分别为45.29x/32.90x/28.56x [4] 财务摘要 |项目|FY2024A|FY2025E|FY2026E|FY2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|6526|4278|4549|4937| |(+/-) (%)|44.70%|-34.44%|6.33%|8.52%| |归母净利润（百万元）|249|36|389|524| |(+/-) (%)|-74.35%|-85.48%|976.01%|34.60%| |每股收益(元)|0.24|0.03|0.38|0.51| |P/E|70.56|413.70|38.45|28.56|[11] 三大报表预测值 |报表|项目|FY2024|FY2025E|FY2026E|FY2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |资产负债表（百万元）|流动资产|6164|5662|6139|6751| | |现金|2262|2221|2529|2937| | |应收账款|32|21|22|24| | |存货|422|257|279|297| | |其他|3447|3162|3309|3492| | |非流动资产|378|396|398|400| | |固定资产|43|62|67|72| | |无形资产|99|97|91|86| | |其他|235|237|239|241| | |资产总计|6542|6058|6537|7150| | |流动负债|1513|993|1083|1173| | |短期借款|0|30|50|60| | |应付款项|612|372|405|431| | |其他|901|591|628|682| | |非流动负债|59|59|59|59| | |长期借款|0|0|0|0| | |其他|59|59|59|59| | |负债合计|1572|1052|1142|1232| | |归属母公司股东权益|4969|5005|5395|5918| | |负债和股东权益|6542|6058|6537|7150| |利润表（百万元）|营业收入|6526|4278|4549|4937| | |营业成本|4834|2941|3196|3405| | |销售费用|866|642|455|469| | |管理费用|396|599|364|370| | |财务费用|(74)|(51)|(62)|(81)| | |营业利润|296|(10)|421|569| | |利润总额|434|45|486|655| | |所得税|185|9|97|131| | |净利润|249|36|389|524| | |少数股东损益|0|0|0|0| | |归属母公司净利润|249|36|389|524| | |EBITDA|359|23|456|605| | |EPS（最新摊薄）|0.24|0.03|0.38|0.51|[12] 主要财务比率 |项目|FY2024|FY2025E|FY2026E|FY2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |成长能力|营业收入|44.70%|-34.44%|6.33%|8.52%| | |营业利润|-72.35%|/|/|35.30%| | |归属母公司净利润|-74.35%|-85.48%|976.01%|34.60%| |获利能力|毛利率|25.93%|31.26%|29.75%|31.03%| | |净利率|3.82%|0.85%|8.55%|10.61%| | |ROE|5.01%|0.72%|7.21%|8.85%| | |ROIC|0.03|-0.00|0.06|0.08| |偿债能力|资产负债率|24.03%|17.37%|17.47%|17.22%| | |净负债比率|-0.46|-0.44|-0.46|-0.49| | |流动比率|4.07|5.70|5.67|5.76| | |速动比率|3.71|5.36|5.33|5.42| |营运能力|总资产周转率|1.00|0.71|0.70|0.69| | |应收账款周转率|205.90|205.90|205.90|205.90| | |应付账款周转率|7.90|7.90|7.90|7.90| |每股指标(元)|每股收益|0.24|0.03|0.38|0.51| | |每股经营现金|0.83|0.07|0.41|0.53| | |每股净资产|4.80|4.83|5.21|5.71| |估值比率|P/E|70.56|413.70|38.45|28.56| | |P/B|3.54|2.99|2.77|2.53| | |EV/EBITDA|42.64|546.33|29.86|21.86|[14]

报告公司投资评级 - 维持“优于大市”评级 [4][15] 报告的核心观点 - 看好公司在跑步领域完整和专业的跑步矩阵，索康尼进入盈利阶段，中长期有望形成有力第二增长曲线 [4][15] 根据相关目录分别进行总结 主要财务数据及预测 - 2022 - 2026E年，公司营业收入分别为129.3亿、143.46亿、149.66亿、164.2亿、183.31亿元，同比增速分别为29.13%、10.94%、4.32%、9.72%、11.64% [3] - 2022 - 2026E年，公司净利润分别为9.22亿、10.44亿、12.63亿、13.94亿、15.64亿元，同比增速分别为1.47%、13.22%、21.05%、10.32%、12.25% [3] 业务表现 - 主品牌Q4流水环比回暖，24Q4高单增长，全年流水高单位数增长，24Q4零售折扣7 - 75折，同比改善，全年渠道库存周转保持4个月健康水平 [4][11] - 索康尼持续高增，24Q4流水同比增长50%，24全年流水同比增长60 + %，预测2024全年收入规模突破10亿元，2023年实现盈利，2024年1月起公司持有索康尼及迈乐中国业务100%所有权，盈利水平有望持续提升 [4][12] 渠道与产品 - 索康尼扩大新形象店布局，9月起先后在深圳、上海揭幕两家月球概念店，12月末在北京开设首个城市体验店，24Q4推出联名鞋款、羽绒服、慢跑裤、通勤裤等丰富品类 [4][13] 赛事表现 - 主品牌及索康尼马拉松领域跑鞋领先地位稳固，上海马拉松主品牌全局完赛跑者穿着率攀升至22.4%、首次超越国际品牌登顶，索康尼蝉联全局穿着率前三；北京马拉松主品牌蝉联全局及破三跑鞋穿着率第一、全局穿着率两倍于第二名，索康尼连续两年居全局穿着率前三 [4][14] 盈利预测与估值 - 预计公司2024/2025年净利润12.6/13.9亿元，目标价6.65港元，对应2025年市盈率12x [4][15] 可比公司估值 - 安踏体育2022 - 2025E年市盈率分别为19.80、15.37、15.03、13.39 [5] - 李宁2022 - 2025E年市盈率分别为11.38、11.74、10.58、9.61 [5] - 可比公司平均2022 - 2025E年市盈率分别为15.59、13.55、12.80、11.50 [5] 财务报表分析和预测 - 2023 - 2026E年，公司营业总收入分别为143.46亿、155.82亿、164.2亿、183.31亿元，毛利率分别为42.2%、42.7%、42.9%、43.1% [8] - 2023 - 2026E年，公司净利润分别为10.44亿、12.69亿、13.7亿、15.38亿元，净利润率分别为7.2%、8.5%、8.5%、8.6% [8]

报告公司投资评级 - 文档未提及周大福投资评级相关内容 报告的核心观点 - 周大福发布FY2025Q3未经审核主要经营数据，截至2024.12.31的三个月集团零售值同比-14.2%，中国大陆/中国港澳及其他市场分别同比-13.0%/-20.4%，零售值占集团的比为85.4%/14.6% [1] 根据相关目录分别进行总结 中国大陆市场情况 - 金价高位持续影响消费意愿，但季内黄金价格趋于稳定及产品优化措施推行，同店销售跌幅环比收窄 FY2025Q3中国大陆同店销售同比-16.1%，同店销量同比-27.4%，黄金/镶嵌同店销售额分别同比下滑15.3%/20.3% [2] - 截至2024.12.31周大福珠宝中国大陆门店6685家，FY2025Q3净关店261家 直营店及加盟店同店销售分别同比-16.1%/-12.3%，加盟店于FY2025Q3贡献中国大陆零售值的69.7%（FY2024Q3为69.4%） [2] - FY2025Q3电商业务贡献中国大陆零售值的6.9%，贡献销量的16.1% [2] - FY2025Q3黄金类产品同店平均售价保持稳定，定价类黄金产品销售占比同比提升6.9pct至18.7%，有助于维持集团毛利率的韧性 [2] - FY2025Q3公司于中国大陆新设2家概念店，分别位于西安及深圳，且取得高于中国大陆平均水平的单店销售效果 [2] 中国港澳市场情况 - 继续受假期出游及中国大陆游客消费模式和喜好转变的影响，FY2025Q3同店下滑21.3%，同店销量下滑32.4% 分区域，中国香港同店下滑16.9%，中国澳门同店下滑35.3% [3] - 分产品，FY2025Q3中国港澳黄金首饰同店销售同降36.2%，镶嵌同店销售同增33.7% [3] - 截至2024.12.31中国港澳周大福珠宝门店86家，FY2025Q3净开店2家，于中国香港及中国澳门新设2家零售店，并于泰国、马来西亚、日本、美国洛杉矶市场新设共5家零售店，以把握海外市场机遇 [3] 盈利预测 - 预计公司FY2025 - FY2027收入分别为895/915/938亿港元，同比-18%/+2%/+3%，归母净利润59.48/61.20/63.31亿港元，同比-8%/+3%/+3%，EPS分别为0.60/0.61/0.63港元，对应1月23日收盘价PE 11/11/11X [3] 重要财务指标 | 指标 | FY2024A | FY2025E | FY2026E | FY2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业收入（百万港元） | 108713 | 89508 | 91450 | 93821 | | （+/-)(%) | 15% | -18% | 2% | 3% | | 归母净利润（百万港元） | 6499 | 5948 | 6120 | 6331 | | （+/-)(%) | 21% | -8% | 3% | 3% | | EPS | 0.65 | 0.60 | 0.61 | 0.63 | | P/E | 17.73 | 11.35 | 11.03 | 10.66 | [5] 附录：公司财务预测表 - 包含资产负债表、利润表、现金流量表等多方面财务数据及主要财务比率，如成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力、每股指标、估值比率等在FY2024 - FY2027E的情况 [6][7]

报告公司投资评级 - 首次覆盖中石化炼化工程，给予“买入”评级，6个月评级为买入（首次评级），当前价格6.25港元，目标价格8港元 [5] 报告的核心观点 - 中石化炼化工程是国内领先能化工程公司，业务范围广泛，盈利能力稳定，分红具备持续性，在国内外市场均有良好发展机遇，海外订单和煤化工业务有望驱动其增长 [1][3][4] 根据相关目录分别进行总结 国际化炼化工程公司，业务范围广泛 - 中石化炼化工程是中国领先的能化工程建设企业之一，2013年5月在香港联交所上市，可提供多行业整体解决方案，是全产业链、全生命周期综合服务商，国际业务发展基础良好，品牌价值和竞争力持续提升 [12] - 公司控股股东为中石化集团，下辖12家境内外子公司，产业链完整；2024年11月，中石化集团划转21998万股内资股给中国石油集团，约占总股本5% [13] - 2019 - 2023年公司营业收入稳定在500亿以上，2023年为562.61亿元，同比增长6%，净利润稳定在20亿以上，2023年为23.36亿元；2023年海外收入56.21亿元，同比增长34.1% [16] - 2019 - 2023年公司整体毛利率稳定在10%左右，净利率在5%左右，近三年派息率稳定在65%，2024年派息金额和比例双增长 [22] 炼化工程领域竞争格局稳定，公司专业化布局 - 炼油与化工工程行业围绕炼油与化工行业建设项目提供服务，国内市场参与者包括勘察设计和建设施工企业，公司主要竞争对手有中国石油工程建设、中国寰球工程和中国化学等；该行业壁垒高，包括从业资质、技术和人才、资金实力、从业经验等方面 [27][29][32] - 公司下设12家子公司，在各细分领域专业化运营；起运公司装备和工程实施能力全国领先，全球吊装排名升至第七，获多项工程大奖；第十建设公司历史悠久，是大型综合服务商；广州（洛阳）工程是全面的技术先导型能源化工工程公司 [33][35][38] - 公司拥有丰富经验和先进技术，2024年上半年科技研发创效明显，新签技术开发和许可转化合同额增长，新增专利申请和授权数量多且质量优化 [40] - SEG子公司宁波工程公司在气化技术领域优势独特，SE东方炉技术研发和项目实践成果显著，镇海基地一期2号煤焦制氢装置创造长周期运行新纪录，相关项目获科技进步一等奖 [41][42][44] - SEG子公司南京工程公司硫酸技术国内领先，在磷化工技术开拓新市场；承担多个国内外项目设计及技术服务 [45] - CCUS可助力石化行业低碳转型，行业空间广阔；南京工程公司领先开发多项CCUS技术，执行多套装置研发与设计，多个项目有重要意义 [49][53][54] 国内业务：炼化转型升级趋势延续，煤化工景气度跃升 - 中国炼油乙烯规模全球第一，未来仍有大型项目投产，炼化行业产业集中化和规模化趋势明显；国家政策为炼化和乙烯行业转型升级指明方向，两桶油转型升级项目多 [55][59][61] - 国内“油转化、油转特”加速，乙烯项目建设带动规模增长，预计2024 - 2026年新增6200万吨/年炼油能力，到2028年新增近30套百万吨级乙烯装置；公司多个炼化项目有序推进 [64][65] - 我国现代煤化工产业格局初步形成，产业规模和技术水平提升；截止2025年1月，全国煤化工项目约295个，各类型项目有一定产能；国家和新疆出台政策支持，新疆煤化工产业发展快；新型煤化工有望迎来投资浪潮，全国潜在投资总额达10329亿元 [68][71][76] 国际业务：聚焦中东景气区域，海外市场开发成果显著 - 全球炼油中心东移，2023Q4 - 2024Q3中东北非地区油气化工项目授标价值创新高，油气化工行业亮眼 [4] - 2024H1公司境外订单增长32.7%，在2023年高增速基础上继续放量 [4] 盈利预测与估值 - 预测24/25/26年归母净利润25.25/27.57/29.43亿，EPS分别0.57/0.63/0.67元 [5] - 选取海油工程、中油工程、中国化学为可比公司，给予公司2025年12倍PE，对应2025年目标价7.52元人民币/8港元 [5]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，给予公司对应2025年15倍PE，目标价12.0港元 [5][11] 报告的核心观点 - 公司2024年半年报增长低于预期，但持续加大对AI技术投入，智慧营销生态持续发力，中标多家金融机构合作项目，虽下调2024年归母净利润预期，但考虑其AI技术领先、业务拓展空间大等因素，维持“买入”评级 [2][5][11] 根据相关目录分别进行总结 重要数据 - 2024年上半年收入13.21亿元，同比增长6%，整体毛利率73.2%，归母净利润1.40亿元，同比下滑32%，经调整净利润1.97亿元，同比下降13% [3][7] - Maas业务营业收入4.21亿元，同比下降2.3%，占总收入31.9%，核心客户165家，同比增长13%，核心客户留存率96%，收入占比32% [7] - BaaS收入占比68%，其中金融行业云业务营业收入5.89亿元，同比增长19.8%，占比44.6%；保险行业云业务营业收入3.11亿元，同比下降2.9%，占比23.5% [7] - 2024年上半年智慧营销促成的资产交易规模达261.50亿元，同比增长23.0% [7] - 受报行合一等政策影响，保险新单保费19.05亿元，同比增长102.7%，续期保费9.68亿元，同比增长47.2% [7] 业务发展 - 持续加大AI技术投入，在智能语音和数字人方面取得突破，智能语音技术在语义理解与人机交互方面高于行业平均水平，支持情感识别；多智能体构建基于“LLM+（规划+记忆+工具+行动）”理念；已在银行接待和零售百货导购场景应用数字人技术 [8] - 自2024年下半年来，成功中标多家金融机构项目，11月与联通支付战略合作，12月中标某城商行信用卡中心不良资产转让交易咨询服务采购项目，2025年1月中标盛京银行零售信贷风险模型量化升级项目 [4][9][10] 财务预测 - 预计2024 - 2026年EPS分别为0.58/0.75/0.92元，当前股价对应2024 - 2026年PE估值分别为13.2/10.2/8.3倍 [5][6][11] 财报报表摘要 - 2022 - 2026年预计营业收入分别为20.54亿、26.81亿、29.96亿、33.67亿、40.15亿元，同比增长26.53%、30.51%、11.76%、12.36%、19.25% [6] - 毛利率分别为72.10%、72.91%、68.48%、68.70%、69.05%，净利润分别为2.29亿、3.35亿、2.88亿、3.74亿、4.62亿元 [6] - 经调整净利率分别为11.16%、12.51%、9.62%、11.12%、11.50% [6]

报告公司投资评级 - 6个月评级为买入（调高评级），目标股价为7.05港元，当前价格为4.44港元 [4] 报告的核心观点 - 公司完成收购并运用AI技术，2024年业绩快速增长，策略初步成功，未来有望凭借业务扩张、AI技术应用发展和知名度提升进一步增长并保持高市场占有率 [1] - 公司在主营社交业务外着眼新兴市场多业务、跨赛道发展，规避主流市场竞争并学习经验，将持续投入电商业务以实现更大业绩增长 [2] - 基于公司多元化产品矩阵和卓越运营能力，此次业绩盈利预告增强市场信心和预期，巩固社交娱乐领域领先地位，为国际扩展奠定基础，上调评级至“买入” [3] 根据相关目录分别进行总结 社交业务增长情况 - 社交业务在累计下载量、平均月活和业务总收入三方面较上年增长，截至2024年12月31日累计下载量约7.8亿次，较9月30日上升约5.7%；2024年第四季度月活量约3174.8万，环比增长约9.5%；2024年度业务总收入预计达45.2 - 47.2亿元，同比增长约54.3% - 61.1% [1] - 增长原因是AI技术推动多样化社交产品增长，以及完成对Chizicheng Strategy Investment Limited的收购和对蓝城兄弟控股有限公司的合并 [1] 创新业务增长情况 - 创新业务总收入截至2024年12月31日预期达4.4 - 4.8亿元，同比增长约16.1% - 26.6%，原因是电商业务持续高速发展和精品游戏开始贡献收入 [2] - 精品游戏截至2024年12月31日实现流水约7.05亿元，同比增长约80.4%，主要因精品游戏Alice's Dream流水规模增加 [2] 投资建议调整 - 将FY2024 - FY2026公司收入预测由45.4/65.0/86.9亿元调整为50.8/58.6/67.6亿元；归母净利润预测由4.0/6.1/7.1亿元调整为3.97/7.75/9.31亿元 [3] - 给予公司2025年12倍PE，对应市值93亿元，目标股价为7.05港元，上调到“买入”评级 [3]