报告核心观点 - 勿低估A股的韧性与政策“稳股市”的决心，中国权益资产相对全球主要股指具备估值优势，中长期配置性价比较高，A股有望在震荡中实现底部的逐步抬升 [2] 市场回顾 - 本周美股三大股指领跌全球，道指、纳指分别下跌2.7%和2.6%，受美国政府限制H20芯片对华出口影响，英伟达股价大跌8.5% [1] - A股市场缩量上涨，两市日成交额回落至1万亿元附近，上证50、上证指数等权重指数领涨，创业板指、深证成指小幅下跌 [1] - 行业板块方面，受益于稳增长政策预期和类平准基金维稳的银行、地产、煤炭等板块领涨，消费板块反复活跃 [1] - 外汇方面，美元指数延续低位运行，离岸人民币兑美元汇率在7.3附近震荡 [1] - 大宗商品方面，避险情绪推动贵金属价格进一步上涨，本周国际、国内黄金价格再创新高 [1] 市场展望 一季度经济数据与政策需求 - 一季度中国经济数据开门红未反映关税冲击，二季度逆周期调节政策需加码发力，4月美国关税政策使全球贸易前景下行，Wind一致预期4月中国出口增速或降2% [2] - 下一阶段政策重点或为“稳就业、稳外贸、扩内需、稳股市楼市”，货币政策有望先行，财政政策可能上调赤字率等，稳外贸领域关税压制风险偏好，但“一带一路”有支撑 [2] 扩内需政策重点 - “扩内需”政策重点在于扩服务消费，服务消费是提振消费、扩大内需重要抓手，2024年我国居民人均服务性消费支出占比46.1%，有较大增长空间 [3] - 4月16日，商务部等九部门印发方案提出48条举措，涵盖多行业领域和新业态，有望扩大供给并催生A股相关投资机会 [3] 政策维稳股市决心 - 4月18日国常会再提“持续稳定股市”，将“股市”优先级放“房地产”之前，中央汇金明确角色，央行必要时提供再贷款支持 [4] - 过去两周，汇金重仓ETF基金显著放量，相关ETF产品资金净流入超2000亿元，偏成长属性ETF也有资金流入，中证1000相关ETF两周净流入306亿元 [4] A股估值与配置价值 - A股相对全球主要股指有估值优势，中长期配置性价比高，截至4月18日，万得全A市盈率PE、市净率PB分别为14.7倍、1.5倍，处历史中低位 [5] - 当前万得全A股权风险溢价（ERP）为3.92%，处近三年以来90%分位，反映中长期配置性价比高 [5] 行业配置建议 - 行业配置以低估值与扩内需板块为主，如中字头央企、银行、食品饮料、服务消费等 [5] - 主题方面，建议适度关注军工、自主可控等 [5]

报告核心观点 - 汇金增持对市场短期提振明显，现阶段 ETF 净流入支撑市场，后续关注财报季收尾和月末政治局会议；2025 年一季度 GDP 超预期增长，各经济数据有不同表现；国际上美国初请失业金人数低于预期，俄乌、中东冲突有新进展；投资主线可关注科技 AI+、消费股估值修复和低估红利崛起，重视恒生互联网 [1][2][3][4][5] 市场思考：国家队增持影响及后续关注的两个窗口期 汇金公告增持后市场走势如何 - 近期国内金融投资机构积极托底权益市场，4 月 7 日汇金增持 ETF，央行提供再贷款支持，社保、险资等也纷纷增持或回购 [12][13] - 历史上汇金五次公开购入股票型 ETF，每次均在市场低迷期，起到稳定市场作用 [15] - 2024 年汇金持股市值达 3 万亿，同比增 36.6%，持有基金市值提升至 1.04 万亿，沪深 300ETF 增持多 [16] - 复盘显示，增持后短期内【T+1, T+15】万得全 A 涨幅中位数 6.20%，胜率 100%，宽基指数普升，小盘涨幅大，风格指数除金融外涨幅较大 [21] 后续关注的两个窗口期 - 现阶段 ETF 处于净流入窗口期，4 月 7 - 8 日七大宽基指数 ETF 净流入创新高，支撑市场流动性和风险偏好 [22] - 4 月末关注财报季收尾，2018 - 至今仅 2024 年 4 月下旬全 A 收涨，胜率不高 [29] - 4 月末政治局会议，总结经济工作并指导下一阶段，过去 5 年中有 4 年会议后 10 个交易日正收益 [31] 国内：一季度 GDP 超预期增长 2025 年第一季度 GDP 增长 5.4% - 2025 年 Q1 GDP 当季同比 5.4%，超预期，分项看二产增速上升，一、三产下滑 [34] 3 月 3 大经济数据表现积极，投资、消费增速超预期回升 - 3 月工业增加值同比 7.7%，社消同比 5.9%，固投增速 4.2%，均高于预期 [36] - 3 月工业生产同比、环比回落，增加值累计同比增 6.5% [38] - 3 月社消同比、环比回升，城镇调查失业率降至 5.2%，多数分项累计增速回升 [45][49] - 3 月投资同比回升、环比回落，制造业回升，房地产降幅走阔，基建各分项增速回升 [56] 3 月出口增速回升 - 3 月出口同比升 12.4%，进口降 4.3%，贸易顺差 1026 亿美元 [69] - 分贸易国别，美国、欧盟等对出口拉动效应有变化，东盟进口回升 [73] - 出口商品表现分化，电子、汽车等有不同表现，下游消费品普遍回升 [75] - 进口商品表现分化，电子信息产品多数回暖，大宗商品和农产品有不同表现 [78] 社融脉冲持续回升，新增人民币贷款同比回升 - 3 月社融规模增量 5.89 万亿，同比多 10559 亿，存量同比 8.4%，脉冲升至 25.27% [80] - 新增政府债同比回升，新增人民币贷款同比增加，信贷结构中企业和居民贷款有不同表现 [80] - 社融 - M2 剪刀差回升至 1.4%，M1 - M2 剪刀差收窄至 - 5.4% [81] 3 月财政收支均持续回暖，二本帐收入同比较前期低位回升 - 3 月财政收入累计同比降幅收窄，当月同比小幅增长，非税收入为主要拉动项 [84] - 3 月财政支出同比增幅收窄，支出占收入比重上升，中央地方支出同比分化 [84][86] - 全国政府性基金收入同比回升，土地成交回暖，一本账、二本帐支出端同比回升 [89] 交运高频指标跟踪 - 截至 2025/4/18，一线城市地铁客运量（MA7）回落至 3702 万人次 [94] 普林格同步高频指标跟踪 - 截至 2025/4/20，工业生产腾落指数为 122，纯碱、唐山高炉回升，甲醇等回落 [96] 国内政策跟踪 - 《求是》杂志发表习近平总书记重要文章《加快建设文化强国》；李强主持国务院常务会议研究稳就业稳经济举措 [99] 国际：4/12 当周美国初请失业金人数低于预期 国际大事跟踪 俄乌冲突跟踪 - 泽连斯基称乌美矿产协议磋商进展良好，部分条款待商，协议将带来投资机遇 [102] - 鲁比奥称若俄乌和谈无进展将放弃调解，反映特朗普政府对和谈不满 [103] - 特朗普称俄乌谈判进入关键期，美乌将签署矿产协议，兼顾地缘政治与经济利益 [104] 中东冲突跟踪 - 卡塔尔斡旋加沙停火谈判遇挫，红十字驻地再遭袭，人道援助空间萎缩 [106] - 哈马斯准备就全面协议谈判，但拒绝以方含“解除武装”条款提议，双方核心诉求对立 [107] - 以军空袭加沙致 43 人死亡，哈马斯坚持全面停火条件，内塔尼亚胡将发表声明 [108] 4/12 当周美国初请失业金人数有所下滑 - 4 月 12 日当周美国初请失业金人数为 21.5 万人，低于预期和前值，劳动力市场稳定 [110] - 截至 2025/4/20，美联储 5 月降息 25 基点概率为 13.2%，维持现有利率概率为 86.8% [110] 行业配置建议 - 赛点 2.0 第三阶段攻坚不易，重视恒生互联网，投资主线可关注科技 AI+、消费股估值修复和低估红利崛起 [112]

报告核心观点 电动汽车电池新国标出台，关注北证锂电产业高增长标的；本周北证五大行业均上涨，科技新产业市值及 PE TTM 中值上升；多家企业一季报大幅增长，万通液压可转债获受理 [1][2][3][4] 电动汽车电池新国标出台，关注北证锂电产业高增长标的 - 强制性国家标准《电动汽车用动力蓄电池安全要求》发布，新申请车型 2026 年 7 月 1 日起实施，已获批车型 2027 年 7 月 1 日起执行，新规要求“不起火、不爆炸，烟气不对乘员造成伤害” [1][11] - 新标准含 7 项单体测试、17 项电池包或系统测试，新增电池底部撞击、快充循环后安全测试，加强热扩散等安全要求 [11] - 北交所内锂电池行业有 17 家标的，截至 2025 年 4 月 18 日总市值 691.23 亿元，涵盖负极材料、辊压设备、成品锂电池等产业链环节 [17] - 长虹能源 2024 年营收 36.71 亿元，同比增 31.26%，归母净利润 1.97 亿元，同比增 172.79%，高倍率锂电营收 16.39 亿元，同比增 46.69%，毛利率 10.45% [1][19] 北证行业：本周五大行业均实现上涨 - 本周高端装备、信息技术、化工新材、消费服务、医药生物五大行业平均涨跌幅分别为 +5.72%、+1.44%、+4.69%、+3.16%、+3.39% [2][21] - 高端装备行业市盈率中值升至 40.0X，林泰新材、万通液压、开发科技涨跌幅排名前三 [22] - 信息技术行业市盈率中值降至 79.4X，美登科技、广脉科技、豪声电子涨跌幅排名前三 [24] - 化工新材行业市盈率中值升至 39.3X，民士达、一诺威、科拜尔涨跌幅排名前三 [26] - 消费服务行业市盈率中值升至 46.5X，一致魔芋、广咨国际、康比特涨跌幅排名前三 [28] - 医药生物行业市盈率中值升至 37.1X，德源药业、诺思兰德、锦波生物涨跌幅排名前三 [32] 科技新产业：本周市值及 PE TTM 中值上升 - 2025 年 4 月 14 - 18 日，北交所科技新产业 148 家企业中 106 家上涨，区间涨跌幅中值为 +3.18%，林泰新材、万通液压、开发科技、创远信科、美登科技位列涨幅前五 [35] - 148 家企业市盈率中值由 49.2X 升至 50.3X，总市值由 4109.49 亿元升至 4279.83 亿元，市值中值由 20.21 亿元升至 21.29 亿元 [37][38] - 智能制造产业 53 家企业市盈率 TTM 中值升至 45.9X，万通液压、球冠电缆、海达尔市值涨跌幅居前三 [43] - 电子产业 43 家企业市盈率 TTM 中值升至 55.3X，开发科技、创远信科、豪声电子市值涨跌幅居前三 [49] - 汽车产业 24 家企业市盈率 TTM 中值升至 35.2X，林泰新材、华洋赛车、建邦科技市值涨跌幅居前三 [51] - 信息技术产业 28 家企业市盈率 TTM 中值升至 76.9X，美登科技、广脉科技、天润科技市值涨跌幅居前三 [55] 公告：多家企业一季报大幅增长，万通液压可转债获受理 - 派诺科技拟设境外全资子公司和控股子公司 [58] - 华原股份、乐创技术、科达自控获发明专利证书 [58][59] - 林泰新材 2025Q1 营收 +107.43%，归母净利润 +287.62%；2024 年度营收 +51.33%，归母净利润 +64.78% [4][58] - 佳先股份成为英特美第一大股东 [58] - 惠丰钻石拟认缴旋风新材新增注册资本 [59] - 国源科技 2024 年营收 2.68 亿元，同比增 14.7%，归母净利润 0.12 亿元，同比增 22.23% [4][59] - 万通液压 2025Q1 营收 +17.57%，归母净利润 +60.72%，可转债申请获北交所受理 [4][59]

核心观点 - 近一周（2025.4.14 - 2025.4.18）海外市场指数涨跌互现，美股宽基指数整体下跌估值收缩，亚欧等国主要市场指数整体上涨估值扩张，除部分指数外多数地区主要指数估值分位数位于50%以下，恒生科技指数PE、PB、PS分位数分化大且PE处于相对低位 [2][11] - A股核心宽基估值转为扩张，各风格指数估值多数收缩，主要宽基指数近一年整体估值水平较上周有所扩张，大盘成长中短期分位数水平占优，五年分位数视角下大盘价值估值分位数水平较高 [2][28] - 一级行业方面，本周一级行业涨跌互现，周期&金融起舞，中游材料&制造、TMT行业多数下跌，军工领跌，各行业估值涨跌不一，国防军工、计算机估值收缩幅度最大，环保、综合行业PE扩张幅度最大 [2][43] - 必选消费行业估值性价比占优，双低资产是优质底仓选项，下游必选消费板块估值一年分位水平整体优于可选板块，上游资源PB三年和五年分位数水平均低于PE，TMT相关行业部分细分领域仍处于历史高位 [2][45] - 新兴产业估值跌多涨少，各板块股价整体收跌，高端装备制造、生物科技板块跌幅相对较大，多数估值收缩，集成电路本周估值回调幅度较大，IDC估值扩张，HK电力设备指数PE扩张幅度较大 [2][54] 全球估值跟踪对比 - 近一周海外市场指数涨跌互现，美股宽基指数整体下跌估值收缩，纳斯达克指数、纳斯达克100、道琼斯工业指数PE分别较2025年4月11日收缩0.15x、0.27x、0.33x；亚欧等国主要市场指数整体上涨估值扩张，德国DAX指数、印度SENSEX30指数PE较2025年4月11日扩张1.05x、1.00x [2][11] - 分位数方面，除道琼斯工业指数、德国DAX指数、香港地区主要指数估值分位数较高外，其他地区主要指数多位于50%以下；恒生科技指数PE、PB、PS分位数分化较大，PE位于相对低位 [11] - 从PE来看，本周美国市场指数PE收缩而其他市场PE有所扩张，标普500 PE收缩至2010年以来75%分位数以下；印度SNSEX 30指数PE扩张至25%分位数水平以上，当前PE为22.14 [15] - 从PB来看，标普500指数、印度SENSEX30指数高于2010年以来75%分位数；恒生指数PB本周有所扩张，当前PB为1.02x，高于2010年以来25%分位数；沪深300指数PB当前静态PB为1.31，仍位于2010年以来25%分位数以下 [16] - PS方面，标普500指数当前PS达到2.5倍以上，高于2010年来75%分位数水平；恒生指数当前PS有所扩张但仍位于2010年以来25%分位数以下 [21] A股宽基估值跟踪 - 近一周A股核心宽基小幅上涨估值扩张，规模上国证2000、中证1000的PE、PB、PS和PCF扩张幅度相对较大，PE扩张幅度分别达0.34x、0.29x；风格上国证价值、大盘价值估值有所扩张，小盘指数、小盘成长估值收缩较大，PE收缩幅度分别为0.19x、0.21x [26] - 截至4月18日，A股主要宽基指数近一年整体估值水平较上周有所扩张，PE、PB、PS多数位于45% - 70%分位数，PCF位于近三年80% - 85%分位数；大盘成长中短期分位数水平占优，三年分位数视角下PB、PCF分位数水平整体低于PE、PS，五年分位数视角下大盘价值估值分位数水平较高，均在69%以上 [28] - 从PE来看，近一周国内指数PE涨跌互现，均位于2010以来75%分位数水平以下，除上证指数、万得全A、大盘指数外，其他市场指数PE均位于2010年以来均值水平以下 [29] - 从绝对值来看，成长风格整体PB高于价值风格，大盘成长、国证成长PB较高，截至4月18日，PB分别为2.45x、2.55x；从分位数看，除国证成长外，多数指数的PB位于25%分位数水平以下 [35] - 小盘指数、国证成长、中证500的PS均位于2010年来中枢水平以下；绝对值来看，成长风格PS高于价值；分位数视角下，中盘成长当前PS分别位于近一年分位数1.24%、近三年分位数0.41%、近五年分位数2.56%，仍具备一定向上扩张空间 [36] - 国内指数近一周PCF涨跌互现，大盘价值扩张幅度较大，当前PCF为4.60x；趋势上看，除中证500、小盘指数外，其余指数静态PCF位于2010年以来25%分位数以上 [41] A股行业&赛道估值跟踪 - 本周一级行业股价涨跌不一，中游材料&制造、TMT行业多数下跌，国防军工行业跌幅最大，周跌2.55%；估值方面，一级行业估值变化不一，国防军工、计算机估值收缩幅度最大，环保、综合行业PE扩张幅度最大，分别扩张1.71x、1.85x [43] - 新兴产业各板块股价整体收跌，高端装备制造、生物科技板块跌幅相对较大，生物科技跌幅达2.19%；估值方面，新兴产业估值多数收缩，集成电路本周估值回调幅度较大，PE收缩幅度高达4.22x；IDC估值扩张，本周PE扩张0.51x；热门概念中，HK电力设备指数PE扩张幅度较大，达12.33x [54] - PE方面，长期分位数排名前5的行业分别为房地产、计算机、商贸零售、建筑材料、钢铁，建筑材料排名上升 [50] - PB方面，长期分位数排名前5的行业分别为汽车、通信、电子、机械设备、国防军工，排名和结构均未发生变化 [50] - PS方面，排名前5的行业分别为通信、银行、国防军工、基础化工、汽车，通信、银行排名上升 [53] - PCF方面，排名前5的行业分别为国防军工、基础化工、钢铁、银行、房地产，国防军工排名上升 [53] A股估值性价比 - 综合看PE、PB、PS、PCF分位数，食品饮料三年分位数四项均值仅为16.84%，五年分位数四项均值仅为10.13%；农林牧渔滚动1年、3年、5年PCF均位于10%分位数以下，下游必选消费板块估值一年分位水平整体优于可选板块；上游资源PB三年和五年分位数水平均低于PE；TMT相关行业有所下跌，受制于“对等关税”影响，股价驱动估值分位数下滑，但部分细分领域仍处于历史高位 [45]

报告核心观点 - 债市政策窗口期短端更为占优，股市关注低估值板块静待催化再布局，海外市场震荡风险仍存 [2][11][12] 重要事件回顾 - 4月17日国家统计局公布一季度国内生产总值318758亿元，按不变价格计算同比增长5.4%，比上年四季度环比增长1.2% [8] - 4月16日数据显示3月社会消费品零售总额40940亿元，同比增长5.9%，规模以上工业增加值同比实际增长7.7%，1 - 3月规模以上工业增加值同比增长6.5% [8] - 以美元计1 - 3月中国进出口总值14343.7亿美元，同比增长0.2%，出口总值8536.7亿美元同比增长5.8%，进口总值5807亿美元同比下降7.0% [8] 周度行情回顾 - 债市聚焦月底政治局会议对货币政策定调预期，在“政策宽松可能性”与“供给压力担忧”间权衡，整体窄幅震荡 [9] - A股市场震荡反弹，主要指数大盘指数上涨，受国家队增量资金及政策预期影响 [9] - 美联储主席鲍威尔讲话使市场对降息预期落空，美股整体回落 [9] 市场展望 - 债市若降准降息政策落地，短端利率债收益率下行，长端随之下降；若未释放宽松信号，市场延续震荡格局，可优先配置短端利率债 [2][11] - 股市防御为主，短期资金偏向防御，红利低波资产及大盘价值股是避风港，4月底政治局会议若释放积极信号或带来短期博弈机会，建议持有红利仓位静待政策催化 [11][12] - 海外市场因特朗普政策不确定性及关税政策影响，震荡风险仍存 [12] A股债市市场重要指标跟踪监测 - 期限利差处于历史低位水平，资金价格维持在偏高水平 [16] - 股债性价比处于高位，本周成长股性价比上升，红利性价比小幅下降 [16] - A股估值维持稳定，换手率较前一周大幅回落，两市日均成交额回落至11086.57亿元，市场情绪显著回落 [16] - 行业轮动速度继续下降，资金持续流入防御板块 [17] 下周重点关注 - 4月21日关注贷款市场报价利率（LPR）1年和5年 [18] - 4月25日关注4月中期借贷便利（MLF）投放1年当月值、利率1年以及美国4月密歇根大学消费者数据 [18]

核心观点 - 转债市场或将进入集中定价评级调整阶段，随着年报披露接近尾声，后续基于最新年报进行评级展望，部分标的评级面临调降风险，市场或选择防御，建议关注稳健类转债 [1] 转债市场观察 - 过去一周大部分转债指数下跌，可转债金融行业指数、AAA 转债、可转债双低指数上涨，债性、平衡性、股性转债估值普遍上升，可转债市场价格中位数小幅下降到 117.67 元，处于 2017 年以来的 65.57%水平，市场逐渐降温且呈现防御特征 [2][11] - 市场呈现防御特征的原因包括国九条新规将落地，市场更关注基本面；评级公司将集中对转债进行评级展望，部分转债评级可能下调；海外关税风险冲击国内风险偏好与基本面。短期市场倾向基本面，权益市场大幅调整风险有限，有望延续向上修复趋势 [2][11] - 短期建议关注高等级、基本面稳健的转债，受益于消费补贴的消费电子、家电、家居等相关转债，高价新质生产力相关转债可适当止盈，短期充分调整的可逢低买入 [3][12] - 4 月低波组合 10 大转债为温氏转债、燃 23 转债等；4 月稳健组合 10 大转债为永 02 转债、东杰转债等；4 月高波组合 10 大转债为福蓉转债、麒麟转债等 [4][12] 转债市场跟踪 转债行情方面 - 展示了万得可转债各指数近一周、近两周、3 月以来、近一个月、近两个月、近半年、近一年的涨跌幅情况，如万得可转债能源指数近一周涨跌幅为 -0.01 等 [13] 转债个券方面 - 展示近一周个券涨跌幅前五名和后五名相关图表 [15] 转债估值方面 - 展示债性、平衡性、股性可转债估值走势，平价在 90 - 100、100 - 110、110 - 120 可转债的转股溢价率估值走势等图表 [24][26][34] 转债价格方面 - 展示高价券占比走势、低价券占比走势、跌破债底个券占比走势、可转市场价格中位数走势等图表 [37][40]

报告核心观点 - 美国2009 - 2011年房地产磨底，消费回升驱动牛市；日本2012 - 2013年房地产小改善，政府投资和量化宽松驱动牛市；德国2022 - 2023年房价下跌，全球化和流动性驱动牛市 [3] - 房地产磨底时，消费、投资、流动性可能成为A股牛市的驱动力 [3] 各部分总结 美国2009 - 2011年：房地产磨底，消费回升驱动牛市 - 房地产磨底未影响经济企稳回升，驱动股市走强：2006年中 - 2012年初美国房价受次贷危机影响持续下降近6年，标普500熊市仅持续一年半，2009年3月 - 2012年2月标普500涨幅超100%；美国GDP从2009年Q3开始回升，美股底部反转略领先1个季度；2009 - 2011年美国房地产短暂企稳，二手房销售2010年下半年、新房销售2011年开始回升 [9][11][14] - 股市上涨的驱动因素：个人消费的恢复、制造业和出口的复苏：2009 - 2010年美国个人消费支出显著回升，成为拉动GDP增长主要力量，2011年后个人投资接力；制造业和出口复苏为经济增长提供动力，制造业PMI在2009 - 2010年持续回升，出口同比增速从2009年下半年开始回升 [17][25] 日本2012 - 2013年：房地产小改善，政府投资和量化宽松驱动牛市 - 房地产小反弹但经济走出长期低迷，股市开启长牛：2012年末安倍晋三推出“安倍经济学”，东京等核心城市房价企稳，日本股市开启长牛；2013年日本股市与经济复苏同步上行，GDP增速达2%，通胀方面CPI从2013年6月后转正，GDP平减指数2014年开始转正；2012年后部分房地产指标有小幅反弹 [32][33][37] - 股市上涨的驱动因素：公共投资增长、日本央行购买风险资产：2013年日本实施大规模财政投资政策，财政支出超10万亿日元，拉动公共投资增长；日本央行直接购买ETF等风险资产，为市场注入流动性，提振风险偏好 [41][51] 德国2022 - 2023年：房价下跌，全球化和流动性驱动牛市 - 房价下跌经济衰退，但未影响股市走牛：2022 - 2023年德国房地产受利率上升影响房价指数下跌，住房建筑低迷，供应短缺；经济增速持续下滑，通胀水平处于高位，制造业和建筑业表现疲弱 [58][63][64] - 股市上涨的驱动因素：企业全球化、股市流动性较好：德国DAX指数成分股企业全球化程度高，能分散风险；德国股市流动性好，交易活跃；DAX指数成份行业分布中科技和金融股市值占比居前，与GDP贡献度高的行业差异大，业绩相对稳健 [70][74] 房地产磨底，消费、投资、流动性可能成为A股牛市的驱动力 - A股2014 - 2015年牛市：房地产和经济仍下降，流动性宽松驱动股市走牛：2014 - 2015年是资金驱动型牛市，政策放松未马上带来房地产和经济回升，股市牛市在2014年下半年展开；驱动牛市的核心力量之一是居民资金流入，融资余额/流通市值比例快速上升 [78][79][85] - 房地产磨底，消费反弹、投资回升、增量流动性或成为未来A股牛市的驱动力：房地产快速下降阶段或已完成，未来大概率进入磨底阶段；消费反弹、投资回升、增量流动性可能成为未来驱动A股牛市的动力，可关注促消费政策落地效果、制造业投资韧性和基建投资支持情况；居民资金流入速度低于2014 - 2015年，需等待新的积极变化驱动增量资金流入 [89][91][95]

核心观点 - 上周美股下跌A股有韧性，海外担忧关税政策及经济影响，美联储表态克制，美股下跌、金价上涨；国内经济开局良好，A股有韧性，大盘价值占优，部分行业涨幅居前[2] - 海外关税影响下美国“抢消费”，鲍威尔否认救市，欧央行降息25bp；国内一季度经济“开门红”，政策注重稳预期、稳就业、稳经济[2] - 短期权益市场震荡整固，国内政策和内需支撑下有望保持优势；中期AI引领大国博弈，科技竞争与自主可控逻辑不变；结构关注国产科技自主可控和内循环消费优质资产[2] 近期动态 宏观数据 - 2025年一季度实际GDP同比增长5.4%，累计同比升0.4%；3月工业增加值增速升至7.7%，高技术产业升至10.7%；社零增速3月加快至5.9%；投资增速回升至4.2%；外贸3月出口增长加快、进口增速回落[2][3] - 2025年3月出口当月同比增长12.4%，累计同比升3.6%；进口当月同比降5.7%，累计同比升1.4%；贸易差额当月值1026亿美元，环比增709亿美元[4][5] - 3月社融新增5.89万亿元，同比多增1.06万亿元；人民币贷款、政府债券等同比有变化；社会融资规模存量同比升0.2%[6][7] 政策跟踪 - 近一周多部门发布多项政策，涉及乡村振兴、民营企业发展、住宅工程质量、煤电升级、金融统计、信托管理、服务消费、金融业数据跨境流动等领域；国务院强调把握政策力度、稳预期强信心[8][9] 上周市场表现 全球 - 美股走弱黄金走强，上证指数涨1.19%，深证成指、创业板指等有不同表现；全球主要市场指数周度涨跌幅有差异，部分商品期货结算价周度涨跌幅不同[10][13][15] A股 - A股缩量上涨，大盘价值占优，上证指数等指数有不同涨跌幅，全A日均成交额环比降31%，股票型ETF净流入347.3亿元[19] - 31个申万一级行业23个收涨，银行、房地产等板块涨幅2%-5%，农林牧渔、国防军工等行业下跌2%以上；水电、射频及天线等概念指数涨幅靠前[17][19] 下周重点关注 - 国内关注4月21日LPR、4月24日3月服务贸易差额；海外关注4月22日欧盟4月消费者信心指数、4月22 - 24日G20财政及央行部长级会议、4月24日美联储经济状况褐皮书[23]

核心观点 - 海外资产受对等关税冲击、美债供给担忧影响，美元资产4月初股、债、汇三杀，后美股、美债压力缓和，美元未止跌，黄金因避险情绪上涨；近2周MSCI全球股指涨3.74%，标普500、纳指、道指分别上行4.11%、4.48%、2.16%；2年、10年期美债收益率分别上行13bp、33bp至3.81%、4.34%；美元指数跌3.59%至99.2，COMEX黄金涨9.33% [2] - 港股受关税冲击下跌后，因政府稳增长和稳市场决心止跌企稳；本周恒生指数、恒生科技、恒生综合指数分别变动2.3%、 - 0.3%、2.2%，较上周明显企稳；结构上红利资产表现占优，资金面南向资金流入先增后减，外资流出但速度放缓 [2] - 美国通胀暂时降温，但关税效应后续将凸显；3月CPI同比回落主因能源、核心服务降温，零售销售环比大增或与关税担忧下抢进口、抢消费有关；市场预期2025年降息4次，首次6月，降息幅度100bp [2] - 关税谈判无实质性进展，美国平均关税升至18%，关注特朗普试图解雇鲍威尔事件；关税博弈不确定性使市场波动持续，美股短期下行压力仍存，港股企稳有配置价值，中期看好国产AI科技创新主线 [2] 基本面 美国通胀暂时降温，但后续关税效应将逐步凸显 - 美国3月CPI与核心CPI同比均回落，未反映关税持续影响；3月CPI同比2.4%低于前值，核心CPI同比2.8%低于前值；能源、核心服务同比回落致通胀降温，与关税相关商品分项价格环比回落，但后续商品价格仍有上行风险 [3] - 3月美国零售销售环比1.4%大幅提升，机动车、建材等消费环比涨幅领先，或与关税担忧下“抢进口”有关；3月居民提前抢购或透支未来消费，4月消费者信心指数下滑 [9] - 3月关税对通胀扰动小，短期难以传导至通胀，但4月汽车关税等生效，5月对中国邮寄货物关税生效，美国通胀有反弹风险；鲍威尔称关税上调使美联储陷入两难，市场预期2025年降息4次共100bp [9] 政策面 美国平均关税水平仍高，关税谈判尚无实质性进展 - 考虑关税暂停与豁免，美国平均关税仍达18%（2024年仅2.4%），预计2025年CPI上行1.6%，四季度实际GDP增长降1.1%；关税谈判无实质性进展 [15] 过去两周特朗普政策总结 - 涉及TikTok延期、煤炭开采、关税调整、预算计划、设备关税、行业调查、招聘冻结等多项政策，部分已实施，部分正在进行或征询意见 [16] 大类资产表现 关税加剧美元资产波动 - 美元资产因对等关税冲击和美债供给担忧股、债、汇三杀，后美股、美债压力缓和，美元未止跌，黄金因避险情绪上涨 [20] 债券、大宗商品与外汇 - 10Y中国国债近2周变动 - 6.87bp，10Y美国国债近2周上行33bp；ICE布兰特原油近2周涨2.71%，COMEX黄金涨9.33%，COMEX白银涨10.23%，COMEX铜涨7.22%；美元指数近2周跌3.59%，美元兑人民币近2周变动 - 0.01%，美元兑日元近2周跌3.28%，英镑兑美元近2周涨3.05% [18] 主要经济体股票指数 - 近2周MSCI全球股票指数涨3.74%，发达市场中多数指数上涨，新兴市场中部分指数上涨部分下跌，恒生指数近2周 - 6.37% [19] 港股表现 维稳增长和资本市场的决心支撑港股止跌企稳 - 关税冲击后，因政府表态和投资者对关税脱敏，港股止跌企稳；本周恒生系列指数较上周明显企稳 [23] - 行业方面，上周必需性消费等行业相对抗跌，本周金融业等涨幅领先；资金面南向资金流入先增后减，外资持续流出但速度放缓 [23] 未来两周全球重点经济事件日历 - 4月21 - 25日和4月28 - 5月2日，美国、欧元区、日本等有新屋销售、消费者信心指数、GDP、就业数据等经济数据公布及官员讲话、央行利率决议等事件 [25]

核心观点 - 专项债收存量地提速，21省公示计划拟收购2845亿元，利于缓释地方债务风险；财政部再次问责隐债，倾向问责重点省份且通报时间早，今年债务管控或“开正门，堵偏门”；信用债利率多下行、利差多压缩、期限利差多走阔；建议优先关注中高等级拉久期机会，其次关注城投债供给压缩短债下沉机会 [2][4] 信用事件 专项债收存量地提速 - 截至4月16日21省公示计划，拟收购总金额2845亿元，近两周披露增多，安徽、河南和广东金额增加最多 [5] - 地方政府主要从地方国企收购存量土地，城投、地方产业国企、民企和央企占比分别为54%、35%、10%和1%，因地方国企联系紧密且此前拿地多，民企地块难解押 [5] - 专项债自审自发省披露金额多、发行快，已发行三省均为此类省份，合计金额近500亿元 [6] 财政部再次问责隐债 - 4月18日公布6起隐债问责案例，2022 - 2024年分别通报2次、1次和1次，目的是常态化加强隐债监管 [7] - 此次倾向问责重点省份，案例占比83.3%为历史最高，防止重点省份退名单后新增隐债；通报时间最早，今年可能通报两次，债务管控或“开正门，堵偏门” [8] 市场回顾 信用债利率、利差和期限利差变化 - 近两周信用债利率多下行，国开债利率均下行，1Y AA - 产业下行最多；信用利差多压缩，1Y AA - 产业压缩最多；期限利差多走阔，5 - 1Y AA产业走阔最多 [10] 主要行业利差 - 主要行业利差均压缩，银行压缩最多为 - 3.1bp；利差最高三个行业是钢铁、房地产和化工；利差历史分位数最高三个行业是化工、有色金属和建筑装饰 [14] 各省城投利差 - 各省城投利差基本压缩，宁夏压缩最多为 - 10.2BP；利差最高三省是青海、辽宁和云南；利差历史分位数最高三省是内蒙古、广东和陕西；近两周无城投非标逾期，25年累计4个，同比 - 71% [17] 估值水平 信用利差历史分位 - 信用利差历史分位相对较低，1Y、3Y和5Y分别在5%附近、15%和31%附近；信用债期限利差历史分位整体较低，但AA - 等级5 - 3年期限利差较高 [20] 套息空间 - 套息空间均走阔，5Y AA + 银行永续债走阔最多；城投&产业债1Y、3Y和5Y套息空间历史分位数分别约35%、17%和17% [24] 策略展望 - 建议优先关注中高等级拉久期机会，因信用利差偏低、R和DR利差高位有走阔压力，后续经济政策有望加码、货币政策先行，且5Y信用债收益率分位数稍高于1 - 3Y；其次关注城投债供给压缩带来的短债下沉机会 [4]