报告行业投资评级 - 富时评级为A- [9] 报告的核心观点 - 波兹南是中东欧地区极具吸引力的城市，在多个商业排名中表现出色，有良好投资条件和宜居环境，吸引众多投资者 [36] - 2025年波兹南办公市场需求强劲，需求结构反映承租人注重成本优化，空置率低且租金稳定 [14][15][16] - 波兰能源劳动力市场加速发展，对专业人才需求强劲，薪酬稳定但顶尖专家主导市场，教育系统存在技能差距 [24][28][31] 城市概况 - 市区面积261.9平方公里，2025年1月人口716,800，2025年5月公司数量135,737，2025年8月失业率1.4%，GDP增长11%，人均GDP为PLN 155,265，商业领域2025年5月平均工资PLN 10,100.82 [6] - 在多个投资相关排名中表现优异，有多种投资激励措施，包括项目经理支持、与特殊经济区合作、行业分析、雇主品牌推广等 [6] - 生活质量高，是波兰唯一列入《福布斯》欧洲20个最适合美国人居住、投资和工作榜单的城市，有众多文化、休闲设施，是波兰美食之都 [8] 办公楼市场 供应 - 2025年底办公总库存量达67.8万平方米，占波兰总办公空间超5%，年初以来开发商活动受限，仅交付近5,000平方米，约7.8万平方米正在建设中，在建项目AND2预计2027年中期完工后成最大办公楼 [11][12][13] 需求 - 2025年办公需求强劲，总面积近72,000平方米，同比上升8%，在波兰区域市场租赁活动中占比9%，年末需求加速增长，第四季度租出超20,000平方米 [14] - 需求结构显示承租人注重成本优化，重新协商占总交易量超53%，新租赁占37%，扩张占10% [15] 空置率 - 截至2025年第四季度末，空置率为13.9%，较上季度上升0.3个百分点，较去年同期上升0.5个百分点 [16] 租金 - 截至2025年第四季度末，租金通常在每平方米每月11.50 - 16.00欧元之间，著名建筑和地点顶层租金更高，服务费在每平方米每月17.00 - 29.00波兰兹罗提之间 [17] 劳动力市场 能源行业需求 - 能源行业快速发展，对高素质专业人才需求强劲，工程师、电网经理、开发人员等岗位需求高，不同岗位薪资不同 [24] 市场特点 - 是候选人主导的市场，但主要针对有独特技术专长和项目经验的人，薪酬稳定，公司通过全面福利方案竞争人才 [24][28] 面临挑战 - 教育系统未能跟上能源转型步伐，存在技能差距，招聘离岸风电专家等专业人士有挑战 [31]

报告行业投资评级 未提及 报告核心观点 - 格但斯克、格但尼亚和索波特组成的三城联盟是波兰关键且成熟的办公市场，虽开发活动放缓但需求稳定致空置率下降，未来供应适度复苏 [13] - 波兰能源劳动力市场受可再生能源和海上风电推动，对专家需求强劲，薪酬稳定但顶尖专家主导市场，教育系统存在技能差距 [18][22][25] 各部分总结 城市吸引力 - 三城聚集区面积1.102平方公里，2025年聚集人口约760,000，2030年预计达158万 [5] - 2025年迁徙平衡为 +790，失业率2.7%，GDP增长9.7%，人均GDP为PLN 89,995，格但斯克商业领域平均工资PLN 11,200.61 [5] - 格但斯克、格但尼亚和波美拉尼亚省在“fDi欧洲未来城市和地区2022/23排名”中位列前十，波美拉尼亚省被评为“fDi策略 - 中型地区”，格但斯克获商业友好中型城市称号 [5] 投资激励 - “投资波美拉尼亚”为区域倡议，免费为外国和国内投资者提供全面支持，目标是振兴波美拉尼亚省经济 [6] - 经济特区有就业补贴和企业所得税减免形式的投资补贴，政府提供就业和投资现金补助金 [7][8] 生活质量 - 格但斯克系统监测生活质量和居民满意度，2020年居民对城市生活满意度为97%，2021年获国际宜居社区奖青铜奖 [11] - 格丁尼亚地方政府设生活质量副总裁职位，负责教育、健康和智慧城市建设活动 [11] - 2021年格但斯克加入获ISO 37122认证的城市行列，有空气保护计划和地下水监控系统，664,000公顷森林转化 [11] - 当地有86,400名学生、19,521名毕业生、24所大学，机场到市中心距离15千米，2024年机场旅客数量6,714,149，BSS领域有223个中心、40,500个就业岗位 [11] 办公楼市场 - 2025年三城是波兰关键且成熟办公市场，总存量超百万平方米，开发活动放缓，需求稳定致空置率显著下降 [13] - 到2025年底，办公室总存量107万平方米，75%位于格但斯克，22%位于格丁尼亚，3%位于索波特 [13] - 新增供应连续四年下降，2025年无办公楼建设交付，未来有近24,000平方米面积在施工 [13] - 2025年租赁办公面积近114,000平方米，同比下降2%，格但斯克吸引租户多，物流行业需求最高 [13] - 重组谈判占租赁活动47%，新租赁合同占44%，扩张占7%，业主自用交易占2% [13] - 2025年底空置率11.9%，与上季度持平，较去年同期降0.6个百分点，索波特和格但斯克空置率最低 [13] - 2025年底租金每平方米每月11.00 - 16.00欧元，新建建筑优质空间超此范围，服务费每平方米每月18.00 - 31.00波兰兹罗提 [13] 劳动力市场 - 波兰能源劳动力市场受可再生能源和海上风电推动，对专家需求强劲，是候选人主导市场 [18] - 工程师、电网经理、土地获取经理、风力项目开发人员等岗位薪资有明确范围 [18] - 可再生能源行业薪酬稳定，公司重视经验和技术能力，通过福利包竞争人才 [22] - 教育系统未跟上能源转型，存在技能差距，招聘离岸风电专家有挑战 [25]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 未提及 各目录总结 调研基本情况 - 调研对象为泰和新材，属于化纤行业 [17] - 接待时间是2026年3月4日，接待人员有证券事务代表于礼玮和董事会办公室人员 [17] 详细调研机构 - 麦格理证券的冯浚娇、李尔鹏、苗华鑫参与了调研 [20] 主要内容资料 - 公司现有间位芳纶和对位芳纶产能均为1.6万吨，间位芳纶产能全球第二，对位芳纶全球第三 [22] - 生产基地分布在烟台和宁夏，间位芳纶产能都在烟台，对位芳纶在烟台和宁夏都有 [23] - 去年芳纶价格处于历史较低水平，未来往下走概率不大，会有修复但恢复程度不确定 [24][25] - 芳纶原料主要是二胺和酰氯，与石油有关，上游直接供应商是精细化工公司 [25] - 预计氨纶开工率会随行业格局变好而提升，芳纶开工率提升要看市场整体需求 [26] - 芳纶有较高技术壁垒，公司是行业唯一国家芳纶工程技术研究中心，投资在化纤中较高 [27] - 芳纶技术难度是多方面综合，对市场和客户的维护很重要 [28] - 芳纶板块是否扩张取决于市场需求，技术方面没问题 [29] - 氨纶销售主要通过代理，对位芳纶90%以上供应国内 [31][32] - 氨纶行业有效产能约130万吨，公司排名第五，全球产能主要集中在国内 [33] - 氨纶和对位芳纶都在进行工程技术研发和迭代升级，技改后成本会降低、品质会提升，若验证成功不排除产能提升 [34] - 公司资产负债率40%多 [36] - 氨纶成本下降主要通过技改，分阶段进行，聚合技改基本完成，纺丝技改大概到年底 [36]

报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 产城融合项目打破产业与城市发展边界，以产业为骨、城市为脉，重塑空间价值，能解决传统产业园区与城市发展脱节问题，实现生产、生活、生态和谐共生 [3][15] - 零碳产城融合项目将“碳中和”理念融入全生命周期，通过多种手段和技术应用，减少二氧化碳排放，达成或接近“零排放”，打造现代化产城融合典范 [16] - 需从多维度、系统性层面梳理产城融合项目发展逻辑，包括核心要素探寻、国外经验借鉴、技术赋能和趋势洞察等，以实现产业发展有温度、城市生活有质感、生态环境有韧性的愿景 [7] 根据相关目录分别进行总结 第一章 零碳产城融合项目的核心要素 - 零碳产城融合项目是应对气候变化和推进可持续发展的重要模式，在产城融合基础上强调“碳中和”，通过多种手段减少碳排放，具有多种实现路径，如优化能源结构、推动产业低碳转型等 [15][16] - 功能空间体系注重用地规划，强调功能混合与集约开发、临近城市功能区开发、公共交通导向开发和生态绿地建设，以提高土地利用效率、降低碳排放、提升生态系统碳汇能力 [18][20][23] - 能源系统的零碳化通过优化能源结构、建设综合能源站与智能微电网、提升能源综合利用效率等措施，实现能源的绿色低碳转型，降低园区碳排放 [27][31] - 集约化与智能化的基建体系包括建筑和交通两方面，建筑设计推动绿色建筑发展，满足相关标准，采用可再生能源利用和智能能源管理系统；交通领域推广新能源车辆，优化运输结构，建设配套交通基础设施 [34][37] - 以产业转型推动零碳技术的发展，包括低碳转型、数字化转型和管理运维，推动产业结构优化，引入新型低碳产业，搭建数字化管理平台，加强碳资产管理和监测 [39][40][44] - 利益相关方的参与对零碳产城融合项目至关重要，需平衡政府、投资者、社区居民、企业客户等各方利益，争取政策支持、金融支持，提升公众参与度和环保意识 [46][47][49] 第二章 国外产城融合项目的发展经验 - 日本产城融合经历了早期探索与重工业集聚、科技新城与产城一体化、转型与创新驱动、未来趋势等阶段，不同阶段有不同的政策支持、产业与城市空间融合特征和典型案例，注重数字化、绿色化和地方创生，构建了分布式能源体系，推动了产业与城市功能的低碳可持续协同发展 [54][65][82] - 新加坡产城融合经历了劳动密集型、技术密集型、资本密集型、科技密集型等阶段，每个阶段有独特的背景、政策支持和产业与城市功能融合特点，通过制定相关政策和标准，推动绿色建筑和低碳能源技术发展，实现了产业与城市功能的深度融合 [113][116][123] 第三章 产城融合项目与可持续发展 - 国家多部委出台多项政策支持零碳产城融合项目建设，从评价标准、工作方向、能耗指标、技术路线到金融工具等多个维度为园区发展指明方向，推动园区绿色低碳循环发展 [192][193][209] - 产城融合项目的核心议题包括能源体系重构与清洁化转型、产业低碳化与循环经济升级、建筑与交通零碳化改造、数智化协同管理与碳核算、生态融合与碳汇能力建设、政策机制与商业模式创新等多个维度，需要政府、企业和社会各方共同努力 [217][224][234] 第四章 产城融合项目的技术利用 - 能源管理通过智慧能源管理系统、虚拟电厂+需求侧响应、多级能源管理等方式，实现能源的精细化管理和智能化调控，提高能源利用效率，降低碳排放 [254][260][266] - 可再生能源利用包括光伏规模化应用、氢能社区化应用、生物质能与地热开发等多能互补模式，构建分布式能源体系，降低对传统能源的依赖 [270][271][272] - 设备改造运用智能化与低碳化技术，对工业、建筑及交通领域的传统设备进行系统性改造，实现生产效率提升与碳排放降低的双重目标 [280][283][284] - 循环经济包括物资循环、水资源循环和碳捕集与利用，通过企业间资源共享与废物交换、废水处理与回用、二氧化碳捕集与利用等方式，实现资源的高效利用和循环利用，降低碳排放 [304][305][315] - 智慧交通通过先进技术的深度集成，优化交通流，减少人车冲突，提高交通效率，实现零碳排放 [320] - 无废城市通过发展循环经济、加强基础设施建设和运用先进技术，实现垃圾源头减量、提高废物回收率和无害化处置，解决“垃圾围城”问题 [322][330][335] 第五章 产城融合项目的发展趋势 - 数字技术驱动产城协同进化，园区将利用新一代信息技术实现管理智能化、精细化，人工智能赋能产业升级，推动产城融合项目智慧化升级 [341][342] - 绿色技术重塑城市代谢系统，包括能源闭环与资源再生利用、绿色基建的协同效应，实现经济发展与环境保护的良性互动 [342][348] - 绿色低碳双轮驱动产城融合创新，园区将引入高新技术产业，优化产业结构，以低碳战略引领产业布局，绿色物流重构供应链网络 [351][352][353]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 当前美股科技虽业绩向好、资本开支延续投入，但估值已至高位，市场转向HALO交易，选择低估值策略对冲科技持仓，A股HALO资产也具投资价值 [3][4] - 从基金抱团视角，科技行情或至后半场，投资者可从进攻和防御两条思路配置HALO资产 [4] - 给出进攻HALO和防御HALO的具体配置方向，以及科技交易的选择方向 [5] 根据相关目录分别进行总结 HALO交易与科技行情 - HALO交易是重资产低过时交易，美股兴起HALO交易，相关资产表现靠前，A股对应板块也占优 [10] - 美股科技行情难断言结束，但中长期有拐点可能，当前科技预期增速高、估值未处显著高位，但中长期胜率和赔率端有不确定因素 [13] - HALO资产估值处于相对低位，长期投资视角超额表现胜率高，大宗商品上涨和再通胀可能为HALO板块带来中期催化 [15][18] - A股周期稳定板块相对估值处于中低位，现金流/市值高，可作为科技后半场的替代选择，同时筛选出符合HALO特征的细分行业 [21][24][27] 基金抱团与替代思路 - 本轮科技浪潮下TMT持仓占比已达40%，超过历史临界值，科技行情或至后半场 [29] - 历史4轮抱团最后1年中有2个季度胜率赔率显著，科技后半场可采用低持仓/低相关逆向布局和有产业催化新战场两种替代思路 [31][34][38] - 逆向布局思路有效性显著，“低持仓”行业和与TMT“低相关性”行业可关注；新战场思路具备一定赔率，但胜率需结合产业趋势，当下四条线索受重视 [37][41] 出海方向与出口情况 - 四季度主动基金整体加仓出海方向，多数行业持仓分位数处于相对低位，有较大提升空间 [42] - 2025年12月出口同比回升，非美地区及汽车、稀土、集成电路、船舶出口韧性较强 [45] 地缘冲突对资产的影响 - 中东地区冲突主要影响金价和油价，当前伊以冲突属于此类，权益侧冲击有限 [48] 市场回顾与宏观经济 - 2月春季行情稳步开启，周期风格表现突出，地产政策端发力，上海放宽购房规定 [53][55][58] - 海外流动性方面，美债延续下行，全球资金由流出股市转为流入；海外经济方面，美国PMI大幅反弹，欧洲OECD领先指数延续上行趋势 [63][66] - 中国货币方面，2月国债长短端分化，人民币延续升值；中国信用方面，企业融资需求低位回升，M2增速和M1增速均回升 [69][71] - 中国经济方面，2月BCI有所回升，高频数据强于去年同期；中国通胀方面，PPI延续改善趋势，工业品指数、农产品指数均上行 [76][79] 企业盈利与指数估值 - 1月企业盈利回升，黑色冶炼、有色矿选、运输设备等利润增长高；预计A股营业收入、净利润和每股收益未来呈增长趋势 [82][85] - 指数估值方面，股债息差、国际比较、货币效应仍有空间 [87] 交易特征与中观景气 - 交易特征方面，指数波动率上升，行业轮动速度延续下行，被动资金流入大金融，杠杆资金趋于流出，2月南下资金流入传媒、银行，私募仓位延续回升 [95][98][100] - 中观景气方面，上游稀土、钨钼等小金属、中游TMT&电新景气边际上行，家电、中药景气有所反弹，油运景气高位进一步上行 [103][105] 景气风格、市值风格与哑铃组合 - 景气风格方面，景气上行关注高ROE和高G，景气下行关注高DP，未来中期可能转向高ROE、高预期业绩 [108] - 市值风格方面，短期内松外紧，小盘有望领先 [8] - 哑铃组合方面，TMT拥挤度回落，红利拥挤度仍在底部，相对表现修复 [114]

报告行业投资评级 文档未提及相关内容 报告的核心观点 - 该指南旨在帮助移动运营商和解决方案开发者确保互操作性和无缝漫游，将3GPP标准多个版本规定的众多特性分为最低基本特性、新和新兴特性、未得到广泛应用的特征三类 [11] - 建议支持PSM、eDRX等关键最低功能，以实现漫游服务连续性和电源优化的平衡 [256] - GSMA计划定期更新本部署指南，以提供更具体建议 [12][257] 根据相关目录分别进行总结 执行摘要 - NB - IoT和LTE - M是3GPP在版本13至17中指定的互补无线接入技术，旨在应对物联网快速增长的低功耗广域连接市场 [10] - 文档包含非约束性指南，由GSMA 5G物联网论坛成员根据全球部署经验制定 [11] 介绍 - NB - IoT和LTE - M是满足低功耗广域连接物联网设备需求的蜂窝无线接入技术，具有互补性能，通常并行部署，是全球5G标准一部分 [15] - 文档考虑并分类与NB - IoT和LTE - M相关特性，直至Release 17，帮助区分基本特性、新兴特性和未部署特性 [15] 启用全球部署 - NB - IoT和LTE - M是低功耗广域网无线电技术，已在全球确立，截至2025年10月，已部署超140个NB - IoT和129个LTE - M网络 [24] - 开发人员需了解运营地区运营商部署的频段，运营商可提供频段信息 [24] - 一致的部署配置设置或其透明度对实现全球物联网开发者和用户一致部署体验至关重要 [26] 特性部署指南 - 移动物联网设备需支持3GPP标准化功能，新出现特性需监控市场和技术演变 [29] - 文档将移动物联网独特功能分为最小基准特征、新功能与新兴特性、特性未被广泛采纳三类 [30] 最低基准功能 常见特征 - 为达最大覆盖深度和广度，最好使用低于1GHz子频段用于移动物联网，不同地区使用频段不同 [37][41] - 网络连接有使用PDN附加和无需PDN连接附着两种选项 [45] - 控制平面和用户平面通信各有优缺点，不同情况建议不同 [47][48][49] - 电力消耗可通过非IP方式或UDP和IP上的TCP进行优化 [50] - PSM可帮助物联网设备节省电池电量，设备可配置T3324和T3412定时器，建议支持PSM及“存储和转发”策略 [52][53][64] - eDRX可降低设备功耗，为以下行链路为中心的应用设计，建议支持eDRX及“存储转发”政策 [67][69][77] - 高延迟通信功能可在UE不可达时启动，机制包括扩展数据包缓冲和明确通知 [78] - IPX防火墙可保护网络，但需设置合适GTP - Idle计时器值，防止闲置设备丢失PDN [81][82] - LTE - M有CE模式A和B，建议支持CE模式A及短信功能 [85][86][88] - NB - IoT有3个覆盖增强等级，不同等级有不同覆盖效果和功率消耗 [90][91] - 连接模式（扩展）DRX支持可降低UE连接模式能耗，建议配置最大周期和最小onDurationTimer [95] - 控制平面CIoT优化可减少信令开销，提高网络效率和UE电池寿命，主要由NB - IoT广泛使用 [98] - UICC在eDRX期间可停用，建议UICC支持停用并配置允许停用 [101][102] - 移动物联网设备可使用不同功率等级，MNOs至少应支持23dBm，应用开发者应考虑低功耗设备覆盖影响 [103][108] - 建议在S6a接口启动时支持NB - IoT RAT - Type，MNOs引入专用LTE - M RAT类型 [110][111] - 宽松的基站重选监控可降低静止UE功耗，建议支持 [112][114][115] - 建议网络和设备支持Release 14的RAI功能 [118] - 建议引入基于CE级别访问禁止机制，以应对高流量负载 [119][120][121] LTE - M特定功能 - LTE - M支持FDD和TDD操作，全双工和半双工各有优缺点，建议支持半双工模式 [123][126] - 连接模式移动性对VoLTE与移动性结合重要，建议支持频段内和频段间切换 [127][128][129] - 更高的UL峰值速率、10 DL HARQ处理、高频段分时双工中的HARQ - ACK捆绑、新PUSCH重复因子、连接模式下的移动性增强等功能可提高网络效率，建议使用 [123][125][131] NB - IoT特定特性 - MNOs计划在三种部署模式下部署NB - IoT，NB - IoT设备应能连接不同部署模式网络 [137][138] - 建议支持下行链路质量报告、窄带测量精度提升、功率余量报告功能增强、发布辅助指示、细胞重选的宽松监控等功能 [140][142][144] 新功能与新兴特性 - 用户平面CIoT EPS优化可降低信号开销，提高网络效率，但目前采用有限，建议关注 [148][150] - 定位方法E - CID和OTDOA在版本13中引入，版本14引入LPP作为定位协议，有潜力推动移动物联网服务 [151] - 唤醒信号、早期数据传输、EARFCN预先配置、新的同步信号、标记为未更改的系统信息、改进的MIB和SIB解调性能等功能有潜力降低UE能耗或减少连接时间，建议关注 [154][157][160] LTE - M特定功能 - 更快的频率调谐、调制方案限制、对更高UE速度的支持、光谱效率提升等功能可提高链路性能、频谱效率等，建议关注 [171][174][175] NB - IoT特定功能 - 建议运营商和设备制造商支持NB - IoT的新类别NB2以及多音调功能 [182][183] - 连接模式移动、NPRACH范围增强、混合独立操作、小型蜂窝支持、RLC UM支持、编程请求等功能可提升NB - IoT性能，建议关注 [183][185][188] 版本16个功能特性 - 优化DL传输效率及用户终端功耗、预配置上行资源、多个运输块的调度、连接到5GC、LTE - M移动性增强、LTE - M NR共存、NB - IoT NR共存、NB - IoT网络管理工具增强、NB - IoT多载波操作改进、NB - IoT空闲模式间RAT小区选择、NB - IoT用户设备特定动态随机接入等功能有潜力从技术规范转变为可实现的产品服务，建议关注 [196][198][199] 版本17特点 - 额外PDSCH调度延迟、LTE - M最大下行TBS为1736比特、NB - IoT 16 - QAM上行链路和下行链路中的单播、NB - IoT邻区测量和RLF之前的测量触发、基于覆盖级别的NB - IoT运营商选择等功能可能从技术规范转向可实施的产品提供，建议关注 [216][217][218] 未被广泛采用的功能 常见特性 - 多播传输/群组消息、SCEF、最佳（低吞吐量电池效率安全性）、非IP数据传输等功能尚未得到广泛应用 [229][232][234] LTE - M特定功能 - 新的用户体验类别M2、CE模式下的更宽频带、欧盟传输天线选择、SRS覆盖率提升、新的PUCCH重复因子、VoLTE在LTE - M上等功能尚未广泛应用 [241][244][246] NB - IoT特定功能 - 非锚载波上的寻呼与随机访问、测试驱动开发支持等功能尚未广泛采用 [250][252] 结论 - 指南目标是加快实现通用标准和可预测互联益处，确保部署架构决策信息充分 [255] - 推荐支持关键最低功能，实现漫游服务连续性和电源优化平衡 [256] - 非地球网络受文档特性影响，应密切关注 [256]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 报告围绕天禄科技调研展开，介绍了TAC膜相关情况，包括全球主要厂商、市场空间、竞争格局、项目进展等，强调打破日本垄断对我国面板产业链自主可控的重要性 [23][24] 各部分总结 调研基本情况 - 调研对象为天禄科技，所属行业是光学光电子，接待时间为2026年2月26日，上市公司接待人员是投资者关系总监李艳茹 [17] 详细调研机构 - 参与调研的机构为富国基金，属于基金管理公司 [20] 调研机构占比 未提及 主要内容资料 - 全球TFT级偏光片用TAC膜主要供应商有五家，日本富士胶片、柯尼卡美能达、瑞翁合计约占全球市场80%，基本由日本厂商垄断 [23] - 2025年TAC膜需求量达12.29亿平方米，下游面板超70%产能、偏光片整合后预计70%产能在中国大陆，TAC膜占偏光片膜材成本超50% [23] - 中国大陆TFT级TAC膜基本依赖进口，2023年京东方联合三利谱与天禄科技设立安徽吉光从事TAC膜项目，当前地缘关系下项目推进更坚决 [24] - 安徽吉光厂房建设稳步推进，2025年6月取得建筑工程施工许可证，主要设备今年上半年陆续进场调试，实验室试制膜已送检测 [25] - 春节前夕调液罐体和部分碳纤维滚轴已进场，调液罐体位于工艺前端，对罐体要求较高 [25]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 报告对中瑞股份进行调研，介绍公司基本情况、2025年业绩表现及下滑原因，展望2026年业绩并说明46系列结构件项目进展 [22][24][26] 根据相关目录分别进行总结 调研基本情况 - 调研对象为中瑞股份，接待时间为2026年2月25日，上市公司接待人员为副总经理、董事会秘书曹燕 [17] 详细调研机构 - 接待对象包括华泰柏瑞基金（基金管理公司，相关人员徐育新）和东方财富证券（证券公司，相关人员李京波） [18] 主要内容资料 - 公司基本情况：中瑞股份成立于2001年5月，位于武进国家高新技术产业开发区，是国内领先的圆柱锂电池精密安全结构件研发、制造商，主要产品有锂电池组合盖帽、大圆柱结构件等，与众多行业龙头客户建立紧密合作关系 [22] - 2025年业绩表现：2025年前三季度，公司营业收入达5.02亿元，较上年同期上升3.80%，实现归属于上市公司股东的净利润2513.15万元，较上年同期下降53.53% [24] - 2025年前三季度业绩下滑原因：新能源汽车市场竞争加剧，产业链客户传导成本压力致部分组合盖帽产品单价下降、订单需求波动，公司建设投入转固使固定资产折旧成本增加，研发投入增长、人工成本上升致利润水平下降 [24] - 2026年业绩展望：结合圆柱锂电池结构件发展方向，服务重点客户，开发新产品，开拓市场，推进大圆柱结构件产品研发制造，提升竞争力和盈利能力 [26] - 46系列结构件项目进展：研发方面开展多个项目，客户合作方面与多家客户达成合作意向，部分已批量供应 [26]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 铠侠 FY25Q3 营收创历史新高 符合指引 主要得益于平均售价上涨、出货量增加和汇率正面影响 毛利率和净利润显著提升 [3] - 强劲人工智能需求推动各终端市场收入增长 智能设备和 SSD 及存储业务表现出色 第八代 BiCS FLASH 产品进展顺利 [4] - NAND 市场需求强劲 预计整体需求超供应 市场比特增长率 CY2025 年约 15% CY2026 年 15 - 20% [5] - 公司预计 FY25Q4 营收和净利润大幅增长 主要因销售价格上涨 第八代 BiCS FLASH 将成主力产品 [5] 各目录内容总结 铠侠 FY25Q3 经营情况 总体营收情况 - 营收 5436 亿日元（含合资销售额 514 亿日元） QoQ +21.3% YoY +20.8% 符合 5000 - 5500 亿日元指引 毛利率 26.6%（QoQ +7.2pct） 非 GAAP 净利润 895 亿日元（QoQ +114.9% YoY +17.3%） 非 GAAP 净利率 16.5% （QoQ +7.2pct） [3][9][10] 出货及单价 - 出货 ASP 环比增长 10 - 15% 出货位元环比增长 5%左右 [3][11] 营收划分 - 整体：人工智能需求推动各终端市场收入增长 FY25Q3 创新高 智能设备业务收入 1863 亿日元（QoQ+18.4% YoY+59.1%） SSD 及存储业务收入 3004 亿日元（QoQ+22.8% YoY+7.8%） 其他业务收入 570 亿日元（QoQ+22.5% YoY+5.2%） [4][10] - 智能设备业务：向第 8 代 BiCS FLASH 过渡推动强劲需求 销量和销售额创新高 [4][12] - SSD 及存储业务：数据中心/企业约占 60% 个人电脑及其他约占 40% 个人电脑销售额环比因价格上涨而增长 数据中心&企业级受 AI 服务器需求和高定价推动 销售额和 GB 出货量创纪录 第八代 BiCS FLASH 产品认证顺利 公司将扩产并推新产品 [4][12] 合资工厂 - 共同开发活动：KIOXIA 获制造服务补偿 2026 - 2029 年获 11.65 亿美元（约 1782 亿日元）现金支付 2026 年 2 月 - 2034 年 12 月每年确认约 1.31 亿美元（约 200 亿日元）额外收入 收入模式从成本加成变为明确补偿 [15] - 产能分配：KIOXIA 自有产能约占 20% 合资产能中约 40% 供 KIOXIA 使用 约 40% 供 SanDisk 使用 整体晶圆生产产能比例约为 KIOXIA : SanDisk = 6 : 4 铠侠对两工厂有 100%控制权并掌控运营管理要素 [15] - 股权结构：KIOXIA 在三家闪存合资企业中各持 50.1% 股权 SanDisk 实体持有 49.9% [20] - 合资合同期限延长：从 2026 年 2 月延至 2029 年 12 月 再延至 2034 年 12 月 [20] NAND 市场展望 - 数据中心&企业级：人工智能投资推动需求 传统服务器替换需求持续 AI 推理工作负载需求强劲 NL - HDD 短缺催生高容量 QLC SSD 需求 [5][21] - 手机&PC：市场向配备 AI 功能的高端机型转变 BOM 成本上升或制约整体出货量 [21] - 供需关系：需求强劲 NAND 行业保持投资纪律 预计整体需求超供应 市场比特增长率 CY2025 年约 15% CY2026 年 15 - 20% [5][21] 公司 FY25Q4 业绩指引 - 营业收入：预计 8450 - 9350 亿日元（中值环比增长 63.7%） 销售价格上涨为主要驱动因素 虽总出货量预计降 但数据中心和企业级 SSD 出货占比预计升 智能设备高端智能手机需求强 出货量预计仅小降 [5][24] - 非 GAAP 营业利润：预计 4400 - 5300 亿日元（中值环比增长 235.2%） 目标提升利润率超第三季度的 26.6% 通过扩大高附加值产品销售提高盈利能力 [24] - 非 GAAP 净利润：预计 3100 - 3700 亿日元（中值环比增长 279.9%） [5][24] - 产品进展：第八代 BiCS FLASH 按计划推进 预计 2026 年 3 月底成主力产品 生产比例超第五代产品 公司将把握 AI 需求扩大产品供应提升盈利 [5][24]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 报告主要围绕超捷股份商业航天业务展开，指出该业务领域广阔，虽当前火箭结构件制造供给紧张，但公司有人才和资源优势，后续将从客户结构、产能建设、产品维度三方面推进业务增长，且行业存在技术、人才、资金与资源壁垒 [21][23][24] 根据相关目录分别总结 调研基本情况 - 调研对象为超捷股份，所属行业为汽车零部件，接待时间为2026 - 02 - 10，上市公司接待人员有子公司成都新月董事长王胜永、公司董事会秘书兼财务总监李红涛 [16] 详细调研机构 - 接待对象包括华商基金、融通基金、中信建投基金、国金基金、汇添富、国海证券、上海昱奕，类型有基金管理公司、证券公司、资产管理公司，各机构相关人员分别为徐乔威、唐皓、钱博文、袁正明、田立、白浪、李奕霖 [17] 调研机构占比 未提及 主要内容资料 - 商业航天业务主要是商业火箭箭体结构件制造，包括箭体大部段、整流罩等 [22] - 主流尺寸商业火箭成本中结构件占比超25% [22] - 火箭结构件材料主要是铝合金和不锈钢 [22] - 火箭结构件制造供给紧张，若行业发展顺利产能缺口或扩大，国内具备规模化交付能力的供应商有限且集中，存在人才和工程经验壁垒，公司有人才和资源优势 [22][23] - 公司火箭结构件产品因尺寸和工艺要求，目前无法通过3D打印规模化、经济化制造，公司会持续跟踪新技术 [23] - 商业航天业务后续增长将从优化客户结构、推进产能建设、拓展产品品类三方面推进 [23] - 商业航天火箭结构件制造有技术、人才、资金与资源壁垒 [24]