报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [4] 报告的核心观点 - 短期内公司增加对门店及经纪人的成本投入，谋求建立更好的生态，立足更长远更持续的发展；同时受益于行业β逐渐修复，公司α持续凸显，业绩有望逐步回升 [4] 业绩简评 - 2025年3月18日，公司发布2024全年业绩，实现营收934.6亿元，同比+20.2%；经调整净利润72.1亿元，同比-26.4% [1] - 公司发布24Q4业绩，实现营收311.3亿元，同比+54.1%；经调整净利润13.4亿元，同比-21.6% [1] 经营分析 营收上升而净利润下降原因 - 主因成本及税费上升，2024年公司营业成本同比+25.8%，增幅超过营收增幅，核心是公司加大了对平台、门店、经纪人的投入，其中外部分佣同比+11.5%，內部佣金及薪酬同比+11.1%，家装成本同比+32.8%，房屋租赁成本同比+121.0%，其他成本同比+13.6% [2] - 2024年公司毛利率24.6%，同比下降3.3pct；所得税费用27.9亿元，同比上升约8亿元，实际税率由25.3%升至40.6% [2] 一二手房收入情况 - 受益于政策利好，市场活跃度提升，2024年公司GTV同比：存量房+10.8%，新房-3.3%；收入同比：存量房+0.9%，新房+10.1% [2] - 货币化率：存量房1.26%，同比-0.12pct；新房3.47%，同比+0.42% [2] 非房产交易业务情况 - 2024年非房产交易收入占比已达到34%，同比提升9.1pct [3] - 家装家居GTV同比+27.3%，收入同比+36.1%；房屋租赁收入同比+135.0%，期末在管房源规模超43万套（23年期末超21万套） [3] 股东回报情况 - 2024年公司共斥资7.16亿美元回购，回购股数占期初已发行总股本的3.89%，同时派发末期股息约4亿美元 [3] - 公司通过回购+分红共创造11.16亿美元的股东回报，占同期经调整净利润的113% [3] 盈利预测、估值与评级 - 预计公司2025 - 2027年的Non - GAAP净利润分别为86.5/98.8/109.6亿元，同比增速分别为+20.0%/+14.2%/+10.9% [4] - 公司股票现价对应2025 - 27年PE估值（对应Non - GAAP净利润）分别为23.1x/20.2x/18.2x [4] 主要财务指标 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |营业收入(百万元)|77,777|93,457|113,937|128,938|139,455| |营业收入增长率|28.20%|20.16%|21.91%|13.17%|8.16%| |Non - GAAP净利润(百万元)|9,798|7,211|8,654|9,883|10,958| |Non - GAAP净利润增长率|244.68%|-26.41%|20.01%|14.20%|10.89%| |摊薄每股收益(元)|2.705|1.991|2.389|2.729|3.026| |每股经营性现金流净额|3.08|2.61|2.73|2.68|2.90| |ROE(归属母公司)(摊薄)|8.16%|5.70%|7.47%|8.37%|8.73%| |P/E|20.36|27.67|23.05|20.19|18.21| |P/B|2.77|2.80|2.55|2.33|2.11|[7] 三张报表预测摘要 损益表 |项目|2022A|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |主营业务收入|60,669|77,777|93,457|113,937|128,938|139,455| |增长率|-24.9%|28.2%|20.2%|21.9%|13.2%|8.2%| |主营业务成本|46,888|56,059|70,513|88,120|100,047|108,123| |%销售收入|77.3%|72.1%|75.4%|77.3%|77.6%|77.5%| |毛利|13,781|21,718|22,944|25,817|28,891|31,333| |%销售收入|22.7%|27.9%|24.6%|22.7%|22.4%|22.5%| |销售费用|4,573|6,654|7,783|8,545|9,026|9,483| |%销售收入|7.5%|8.6%|8.3%|7.5%|7.0%|6.8%| |管理费用|7,347|8,237|8,961|9,685|10,315|10,878| |%销售收入|12.1%|10.6%|9.6%|8.5%|8.0%|7.8%| |研发费用|2,546|1,937|2,283|2,393|2,579|2,650| |%销售收入|4.2%|2.5%|2.4%|2.1%|2.0%|1.9%| |息税前利润（EBIT）|-685|4,890|3,917|5,194|6,972|8,322| |%销售收入|n.a|6.3%|4.2%|4.6%|5.4%|6.0%| |财务费用|-755|-1,274|-1,260|-834|-934|-1,022| |%销售收入|-1.2%|-1.6%|-1.3%|-0.7%|-0.7%|-0.7%| |投资收益|-547|-30|1|0|0|0| |营业利润|-685|4,890|3,917|5,194|6,972|8,322| |营业利润率|n.a|6.3%|4.2%|4.6%|5.4%|6.0%| |营业外收支|769|1,749|1,693|1,800|1,700|1,700| |税前利润|292|7,884|6,870|7,829|9,606|11,044| |利润率|0.5%|10.1%|7.4%|6.9%|7.4%|7.9%| |所得税|1,690|1,994|2,792|1,957|2,401|2,761| |所得税率|578.0%|25.3%|40.6%|25.0%|25.0%|25.0%| |净利润|-1,397|5,890|4,078|5,871|7,204|8,283| |少数股东损益|-11|6|13|18|22|25| |归属于母公司的净利润|-1,386|5,883|4,065|5,854|7,183|8,258| |净利率|n.a|7.6%|4.3%|5.1%|5.6%|5.9%|[20] 资产负债表 |项目|2022A|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |货币资金|19,413|19,635|11,443|18,094|23,950|30,202| |应收款项|8,511|8,337|12,130|13,103|13,600|13,946| |存货|128|304|0|392|455|470| |其他流动资产|42,373|41,478|53,030|53,287|53,198|53,237| |流动资产|70,425|69,754|76,603|84,876|91,202|97,854| |%总资产|64.4%|58.0%|57.5%|59.1%|59.9%|60.8%| |固定资产|2,037|1,965|2,400|2,550|2,760|2,928| |%总资产|1.9%|1.6%|1.8%|1.8%|1.8%|1.8%| |无形资产|17,905|23,542|29,002|31,087|33,109|35,071| |非流动资产|38,923|50,578|56,546|58,781|61,013|63,143| |%总资产|35.6%|42.0%|42.5%|40.9%|40.1%|39.2%| |资产总计|109,347|120,332|133,149|143,657|152,216|160,997| |短期借款|619|290|288|188|188|188| |应付款项|5,843|6,329|9,493|9,276|9,528|9,829| |其他流动负债|26,879|32,905|42,963|46,714|47,578|47,206| |流动负债|33,341|39,524|52,744|56,178|57,295|57,223| |长期贷款|0|0|0|0|0|0| |其他长期负债|6,952|8,607|8,957|8,957|8,957|8,957| |负债|40,293|48,131|61,701|65,135|66,252|66,180| |普通股股东权益|68,920|72,100|71,324|78,379|85,801|94,629| |其中：股本|0|0|0|0|0|0| |未分配利润|69,558|72,721|71,664|78,719|86,140|94,969| |少数股东权益|134|101|124|142|163|188| |负债股东权益合计|109,347|120,332|133,149|143,657|152,216|160,997|[20] 现金流量表 |项目|2022A|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |净利润|-1,386|5,883|4,065|5,854|7,183|8,258| |少数股东损益|-11|6|13|18|22|25| |非现金支出|3,308|2,054|5,382|643|322|1,056| |营运资金变动|5,036|1,818|0|1,913|645|-471| |经营活动现金净流|8,461|11,158|9,447|9,875|9,717|10,513| |资本开支|-793|-874|0|-3,700|-3,800|-3,800| |投资|6,979|39,191|0|0|0|0| |其他|-14,658|-42,294|-9,378|1,800|1,700|1,700| |投资活动现金净流|-8,472|-3,977|-9,378|-1,900|-2,100|-2,100| |股权募资|-1,320|-5,151|0|0|0|0| |债权募资|165|-329|0|0|0|0| |其他|0|-1,482|-5,795|-1,323|-1,761|-2,161| |筹资活动现金净流|-1,155|-6,962|-5,795|-1,323|-1,761|-2,161| |现金净流量|-7,319|26,121|-5,556|6,651|5,856|6,252|[20] 比率分析 |项目|2022A|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |每股指标| | | | | | | |每股收益|-0.383|1.624|1.122|1.616|1.983|2.280| |每股净资产|19.030|19.907|19.693|21.641|23.690|26.128| |每股经营现金净流|2.336|

报告公司投资评级 - 买入评级，目标价30.00港元，较当前股价23.25港元有29%的涨幅空间 [1][3] 报告的核心观点 - 公司2024年全年收入和利润端均突破2021年历史高点，主力机型量利双升，国内外市场双轮驱动 短期受益新产能释放，中长期海外产能布局将受益于新兴市场制造业扩张，业绩有望超越2021年度高点 调整2025 - 27年收入预测为180/193/207亿元，净利润为34/37/40亿元，维持目标价30港元和买入评级 [5] 根据相关目录分别进行总结 业绩表现 - 2024年全年收入161亿元人民币，同比增长23.4%，毛利率同比略升0.4pcts至32.5%，股东净利润同比增长23.6%至30.8亿元，上下半年业绩环比持平 年末净现金41.2亿元，拟派息每股0.73港元 [5] 主力机型情况 - Mars系列销量和收入分别为47527台和104.7亿元，同比大增37.5%及31.2%；长飞亚电动系列销量及收入为3833台及19.8亿元，同比增长30.1%和20.1%；Jupiter系列销量和收入为1731台和29.4亿元，同比增长12.3%和5.2%，已连续四年实现销量和收入增长 全年销售均价同比下降8.5%至29万元，毛利率保持稳定 [5] 市场情况 - 国内市场收入同比大增27.7%至101.1亿元，上半年日用品客户需求驱动，下半年汽车行业需求复苏驱动 海外市场连续两年稳定增长，收入同比增速16.8%至60.2亿元，日本桃山厂和印度金奈厂开始释放产能，2026 - 2027年塞尔维亚基地和马来西亚基地有望相继爬坡和投产，未来海外收入占比将提升 [5] 财务预测 - 调整2025 - 27年收入预测为180/193/207亿元，净利润为34/37/40亿元 [5] 财务报表摘要 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |收入（百万人民币）|13,069|16,128|17,968|20,022|21,515| |毛利率（%）|32.1|32.5|33.0|33.5|34.0| |股东净利润（百万人民币）|2,491|3,081|3,381|3,774|4,130| |每股收益（人民币）|1.56|1.93|2.12|2.36|2.59| [14] 资产负债表 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |现金（百万人民币）|5,446|2,745|2,850|3,836|5,192| |应收账款（百万人民币）|3,661|4,170|4,386|4,190|4,004| |存货（百万人民币）|3,539|4,576|4,805|4,565|4,336| |总资产（百万人民币）|29,093|31,145|33,966|36,436|39,139| |总负债（百万人民币）|10,251|10,276|10,500|10,261|10,033| |股东权益（百万人民币）|18,842|20,869|23,465|26,175|29,106| [15] 现金流量表 |项目|2023A|2024E|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营运性现金流（百万人民币）|2,013|2,101|3,680|4,532|4,890| |投资性现金流（百万人民币）|-702|-3,080|-2,396|-2,229|-2,067| |融资性现金流（百万人民币）|544|-1,722|-1,180|-1,317|-1,466| |现金变化（百万人民币）|1,855|-2,700|104|986|1,357| [15]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [6] 报告的核心观点 - 腾讯24Q4各项业务表现强劲，AI赋能成效显著，持续加码AI投入，利润增速持续超越收入增速，盈利能力强劲，还计划25年回购及提升股息 [1][2][6] 根据相关目录分别进行总结 业绩表现 - 24Q4实现收入1724亿元，同比+11%，环比+3%；经营盈利515亿元，同比+24%；Non - IFRS归母净利润553亿元，同比+30% [2][4] 业务板块情况 - **游戏业务**：国内游戏业务超预期增长，长青游戏数量从23年的12款增至24年的14款，《王者荣耀》等长线游戏收入增长叠加新游增量带动Q4国内游戏收入增长23%至332亿；海外《荒野乱斗》等强劲表现带动Q4海外游戏收入同比+15%至160亿（按固定汇率+16%） [6] - **社交网络业务**：Q4腾讯视频付费会员数量达1.13亿，腾讯音乐付费会员数量达1.21亿，整体收费增值服务付费会员数同比+7%至262亿；叠加小游戏平台服务费增长，Q4社交网络收入同比+6%至298亿 [6] - **广告业务**：受益于广告主对视频号等广告库存的强劲需求，多数重点行业广告投放增长，Q4营销服务收入同比+17%至350亿，环比亦有明显增长；财报提及AI赋能的广告平台升级，带动搜索检索量、点击率和广告主投放提升 [6] - **金科及企服业务**：理财服务及消费贷款服务收入增长叠加商家技术服务费及企业微信收入增长，带动Q4金科及企服收入同比+3%至561亿 [6] 盈利情况 - 毛利率延续高位，Q4毛利率52.6%（同比+2.6pct，环比 - 0.6pct），增值服务、营销服务、金融科技及企业服务毛利率均有所提升；24Q4销售费用同比 - 6%，销售费用率同比下降；Q4一般及行政开支同比+16%；Non - IFRS口径下分占联营企业盈利77亿（23Q4为45亿）；综合因素影响下Q4实现Non - IFRS归母净利润553亿元 [6] 资本开支 - Q4资本开支同比+386.15%至365.78亿元，环比+113.98%；Q4单季AI项目资本开支390亿元，占当期自由现金流消耗的87%（经营活动现金流净额540亿元）；24年全年资本开支同比+221.27%至767.60亿元，占收入比重提升至12%，预计25年CAPEX收入占比为Low teens% [6] 股东回报 - 腾讯计划25年回购800 + 亿港元，同时计划增加年度股息32%至每股4.50港元（约等于410亿港元），24年已回购1120亿港元 [6]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [6] 报告的核心观点 - 2025年3月19日公司向何小鹏有条件授予2850.68万股限制性股份单位，设定股价激励目标，与股东利益深度绑定彰显发展信心 [2][4] - 公司智驾能力领先，新车周期开启，叠加渠道变革和营销体系加强，销量有望加速提升 [2] - 规模提升、平台和技术降本效果将进一步体现，叠加软件盈利商业模式拓展以及出海持续增长，公司财务有望持续改善 [2] 根据相关目录分别进行总结 事件描述 - 2025年3月19日公司根据2025年股份激励计划（尚待采纳）向何小鹏有条件授予2850.68万股限制性股份单位 [2][4] 事件评论 - 股权激励授予分三阶段，授予股份目标价250/500/750港元，对应公司市值4751/9502/14253亿元，较3月19日收盘价涨幅空间分别为179%/458%/738% [7] - 2025Q1预期交付量9.1 - 9.3万辆，同比增长317.0 - 326.2%，预期收入150 - 157亿元，同比增长129.1% - 139.8% [7] - 新车周期强势，小鹏MONA M03交付能力强，2月单月交付再破1.5万台，连续3个月破1.5万台；小鹏P7+上市3个月累计交付超3万辆，打破同级最快交付纪录 [7] - 出海持续发力，2024年海外出口销量高增，2025年2月小鹏G6在英国开启预售，3月交付；小鹏X9首批300台车发运海外；2025年海外超快充网络将落地东南亚，开启全球能源体系布局 [7] - 智能驾驶领先，随着渠道变革和营销体系加强，叠加强势新车周期，公司销量快速提升 [7] - 预计公司2025年收入为991亿元，对应PS 1.6X，大众软件收入体现大幅改善财务表现，公司进入新车周期，给予“买入”评级 [7]

报告公司投资评级 - 买入（维持评级） [1] 报告的核心观点 - 小鹏汽车基本面改善明显，前沿技术布局领先，预计25/26/27年销量为46.9/80.2/96.1万辆，营收937.1/1472.8/1697.2亿，维持“买入”评级 [3] 报告内容总结 营收情况 - 24Q4小鹏交付汽车91507辆，同/环比+52.1%/+96.6%，Q4营收161.1亿元，同/环比+23.4%/+59.5%，其中汽车业务营收146.7亿元，同/环比+20%/+66.7%；服务及其他业务营收14.3亿元，同/环比+74%/+9.2%，Q4单车ASP 16万元，同/环比-21.1%/-15.2% [1] - 24年全年公司累计交付19万辆，同比+34.2%；营收408.7亿元，同比+33.2%，全年单车ASP 18.9万元，同比-4.7% [1] 费用情况 - Q4研发/SGNA费用分别为20.1/22.8亿元，研发/SGNA费用率分别为12.5%/14.2%，环比-3.7pct/-2.0pct [1] 利润情况 - Q4毛利率14.4%，同/环比+8.2pct/-0.9pct；其中汽车业务毛利率10%，同/环比+6pct/+1.4pct；其他及服务业务毛利率59.6%，同/环比+21.4pct/-0.5pct [2] - Q4归母净亏损13.3亿元，同比基本持平；归母净利率-8.3%，同/环比+2.1pct/+9.7pct，Q4单车净亏损1.5万元，同环比大幅缩窄 [2] - 24年全年公司毛利率14.3%，同比+12.8pct；归母净亏损-58亿元，同比缩窄一半，归母净利率-14.2%，同比+19.7pct [2] 业务分析 - 整体符合预期、汽车业务毛利率略超预期，环比下滑来自业务结构变化，Q4销量大增拉动汽车业务营收环比大涨，拉低整体毛利率属正常现象，得益于规模效应放量和结构性改善，汽车业务毛利率回归10%，P7+毛利率在降本后较高，预计M03毛利率或超预期，其热销稀释毛利较低的G6/P7i等车型占比 [2] - 受车型结构变化影响，Q4公司M03交付占比相对Q3环比再提升，ASP下滑亦为正常现象 [2] 未来展望 - 25年是公司新车大年，将上市G7，并在年底增加增程新车和改款，新车周期强劲 [3] - 公司ASP将回暖，受M03交付比例影响，Q2起G7上市、G6/G9改款交付，交付结构将持续改善稀释M03占比，公司ASP将触底反弹 [3] - 毛利率将持续恢复，公司已通过换代在原本低毛利甚至负毛利的G6/G9上推出改款，普及了降本方案，成本大幅下降，预计毛利率将有改善，G7/增程上市将进一步优化毛利率 [3] 技术优势 - 公司智驾技术&布局领先，人形机器人&Robotaxi持续推进，领先其他主机厂 [3] 报表预测 - 给出2022A-2027E损益表、资产负债表、现金流量表等相关数据预测，包括主营业务收入、成本、毛利、各项费用、利润、资产、负债等指标及增长率、收益率等比率分析 [8]

报告公司投资评级 - 报告对阅文集团的投资评级为中性 [2][4][19] 报告的核心观点 - 基本维持2025年调整后净利润预期14亿元，基于18倍2025年市盈率，维持目标价28港元，现价对应2025年PEG 1.1倍，高于重点内容公司平均1倍，维持中性评级 [2] - 预计AI技术迭代将助力公司降本提效、加速可视化改编，关注短剧、衍生品等业务增量贡献释放 [2] 各部分总结 股价及潜在涨幅 - 阅文集团收盘价为27.30港元，目标价为28.00港元，潜在涨幅为+2.6% [1] 盈利预测变动 |项目|2025E新预测（百万元人民币）|2025E前预测（百万元人民币）|变动|2026E新预测（百万元人民币）|2026E前预测（百万元人民币）|变动|2027E新预测（百万元人民币）|2027E前预测（百万元人民币）|变动| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入|8,100|7,882|3%|8,655|8,220|5%|8,912|NA|NA| |在线业务|4,092|3,910|5%|4,153|3,977|4%|4,195|NA|NA| |版权运营及其他|4,008|3,972|1%|4,502|4,243|6%|4,717|NA|NA| |阅文核心|2,691|2,660|1%|2,986|2,909|3%|3,254|NA|NA| |新丽传媒|1,216|1,215|0%|1,412|1,236|14%|1,357|NA|NA| |毛利润|3,976|4,217|-6%|4,301|4,403|-2%|4,464|NA|NA| |毛利率|49.1%|53.5%|-4.4ppts|49.7%|53.6%|-3.9ppts|50.1%|NA|NA| |经调整经营利润|1,336|1,434|-7%|1,519|1,585|-4%|1,727|NA|NA| |经调整经营利润率|16.5%|18.2%|-1.7ppts|17.6%|19.3%|-1.7ppts|19.4%|NA|NA| |经调整归母净利润|1,422|1,445|-2%|1,537|1,568|-2%|1,721|NA|NA| |经调整归母净利率|17.5%|18.3%|-0.8ppts|17.8%|19.1%|-1.3ppts|19.3%|NA|NA| [3] 股份资料 - 52周高位为36.00港元，52周低位为23.30港元，市值为27,642.89百万港元，日均成交量为7.07百万，年初至今变化为8.33%，200天平均价为27.30港元 [6] 2024下半年业绩回顾 |项目|2H23（百万元人民币）|1H24（百万元人民币）|2H24（百万元人民币）|环比（%）|同比（%）|点评| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |收入|3,729|4,191|3,930|-6|5|/| |在线业务|1,964|1,940|2,090|8|6|/| |自营渠道|1,704|1,694|1,837|8|8|MPU同/环比增9%/7%| |腾讯渠道|165|131|115|-12|-30|减少免费阅读内容供给，MAU同比降42%| |第三方渠道|95|116|139|20|46|/| |版权运营及其他|1,765|2,251|1,840|-18|4|/| |阅文核心IP运营|1,003|1,153|1,200|4|20|/| |新丽传媒|717|1,050|589|-44|-18|新丽项目递延| |其他|45|48|52|8|14|/| |收入成本|-1,962|-2,108|-2,091|-1|7|/| |毛利|1,767|2,083|1,839|-12|4|/| |毛利率（%）|47|50|47|/|/| |销售及营销开支|-897|-1,159|-1,102|-5|23|/| |一般及行政开支|-627|-545|-599|10|-4|/| |运营利润|398|454|-791|-274|-298|/| |运营利润率（%）|11|11|-20|/|/| |经调整运营利润|504|624|361|-42|-28|/| |经调整运营利润率（%）|14|15|9|/|/| |净利润|428|504|-714|-242|-267|/| |净利润率（%）|11|12|-18|/|/| |经调整净利润|527|702|440|-37|-17|/| |股东应占经调整净利润|527|702|440|-37|-17|/| |经调整净利润率（%）|14|17|11|/|/| |经调整每股摊薄盈利 (人民币)|0.52|0.69|0.44|-36|-15|/| [12] 财务预测 |项目|2023（百万元人民币）|2024（百万元人民币）|2025E（百万元人民币）|2026E（百万元人民币）|2027E（百万元人民币）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |收入|7,012|8,121|8,100|8,655|8,912| |彭博一致预期|/|/|8,098|8,547|8,770| |在线业务|3,948|4,031|4,092|4,153|4,195| |版权运营及其他|3,064|4,090|4,008|4,502|4,717| |阅文核心IP运营|1,714|2,352|2,691|2,986|3,254| |新丽传媒|1,260|1,639|1,216|1,412|1,357| |收入成本|-3,640|-4,199|-4,124|-4,354|-4,448| |毛利|3,371|3,922|3,976|4,301|4,464| |毛利率（%）|48|48|49|50|50| |销售及营销开支|-1,720|-2,261|-2,141|-2,132|-2,108| |一般及行政开支|-1,161|-1,144|-1,208|-1,253|-1,286| |运营利润|709|-336|767|1,057|1,210| |运营利润率（%）|10|-4|9|12|14| |经调整运营利润|1,050|985|1,336|1,519|1,727| |经调整运营利润率（%）|15|12|16|18|19| |净利润|804|-210|857|1,085|1,215| |净利润率（%）|11|-3|11|13|14| |经调整净利润|1,130|1,142|1,422|1,537|1,721| |经调整净利润率（%）|16|14|18|18|19| |彭博一致预期|/|/|1,495|1,631|1,869| |经调整每股摊薄盈利（人民币）|1.1|1.1|1.4|1.6|1.7| [13] 财务数据 损益表 |项目|2023（百万元人民币）|2024（百万元人民币）|2025E（百万元人民币）|2026E（百万元人民币）|2027E（百万元人民币）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |收入|7,012|8,121|8,100|8,655|8,912| |主营业务成本|(3,640)|(4,199)|(4,124)|(4,354)|(4,448)| |毛利|3,371|3,922|3,976|4,301|4,464| |销售及管理费用|(2,881)|(3,405)|(3,349)|(3,385)|(3,394)| |其他经营净收入/费用|218|(854)|140|140|140| |经营利润|709|(336)|767|1,057|1,210| |Non - GAAP标准下的经营利润|1,050|985|1,336|1,519|1,727| |财务成本净额|(25)|(13)|(20)|(20)|(20)| |应占联营公司利润及亏损|205|239|240|240|240| |其他非经营净收入/费用|12|11|0|0|0| |税前利润|901|(99)|987|1,277|1,430| |税费|(98)|(111)|(130)|(192)|(214)| |非控股权益|0|0|0|0|0| |净利润|804|(210)|857|1,085|1,215| |作每股收益计算的净利润|804|(210)|857|1,085|1,215| |Non - GAAP标准的净利润|1,130|1,142|1,422|1,537|1,721| [21] 资产负债简表 |项目|2023（百万元人民币）|2024（百万元人民币）|2025E（百万元人民币）|2026E（百万元人民币）|2027E（百万元人民币）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |现金及现金等价物|2,802|3,264|4,627|4,385|5,571| |有价证券|1,039|1,106|1,106|1,106|1,106| |应收账款及票据|1,988|1,703|2,860|3,068|3,036| |存货|744|693|685|686|687| |其他流动资产|4,650|4,695|1,762|2,372|1,907| |总流动资产|11,223|11,461|11,039|11,617|12,307| |投资物业|925|928|3,516|3,989|4,478| |物业、厂房及设备|128|98|76|67|63| |无形资产|7,330|6,159|7,278|7,269|7,269| |其他长期资产|3,583|4,299|2,036|2,087|2,181| |总长期资产|11,966|11,484|12,906|13,412|13,991| |总资产|23,188|22,945|23,946|25,029|26,298| |短期贷款|10|0|0|0|0| |应付账款|1,120|1,045|1,242|1,025|1,291| |其他短期负债|2,473|3,277|2,156|2,432|2,276| |总流动负债|3,603|4,322|3,398|3,456|3,566| |长期贷款|0|0|0|0|0| |长期应付账款|0|0|0|0|0| |其他长期负债|561|247|203|208|210| |总长期负债|561|247|203|208|210| |总负债|4,164|4,569|3,601|3,664|3,776| |股本|1|1|1|1|1| |储备及其他资本项目|19,024|18,374|20,342|21,363|22,520| |股东权益|19,025|18,374|20,343|21,364|22,521| |非控股权益|(1)|2|2|2|2| |总权益|19,025|18,376|20,344|21,365|22,522| [22] 现金流量表 |项目|2023（百万元人民币）|2024（百万元人民币）|2025E（百万元人民币）|2026E（百万元人民币）|2027E（百万元人民币）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |税前利润|901|(99)|987|1,277|1,430| |合资企业/联营公司收入调整|(205)|(239)|(240)|(240)|(240)| |折旧及摊销|216|287|270|260|255| |营运资本变动|160|2,423|(2,416)|(777)|548| |利息调整|25|13|20|20|20| |税费|(98)|(111)|(130)|(19

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][6][24] 报告的核心观点 - 注塑机行业需求高景气度兑现，2024年公司营收高增，新产品迭代加速产品竞争力强，全球布局完善出海空间广阔，上调2025 - 2026年归母净利润预测，维持“买入”评级 [2][6][24] 根据相关目录分别进行总结 营收情况 - 2024年公司实现营收161.28亿元，同比+23.37%；毛利润52.36亿元，同比+24.65%；股东应占利润30.80亿元，同比+23.63% [2][12] - 分业务看，2024年注塑机营收154.05亿元，同比+23.77%，部件及服务营收7.23亿元，同比+16.18% [3][13] - 分海内外看，2024年国内收入101.12亿元，同比+27.73%，海外收入60.16亿元，同比+16.76% [3][13] 毛利率与利润率 - 2024年公司毛利率为32.46%，同比+0.32pct，原因是订单饱满产能利用率提升、钢材等原材料价格低位 [4][14] - 2024年公司期间费用率降幅可观，销售费用率为7.91%，同比-0.71pct，一般及行政开支费用率为6.43%，同比-0.36pct [4][14] - 2024年公司股东应占利润率为19.10%，同比+0.02pct，主要系汇兑损益由正转负影响 [4][16] 应收账款与存货 - 截至2024年末公司应收账款为37.06亿元，同比+7.96%，存货为45.76亿元，同比+29.31% [5][18] - 2024年公司经营业务所得现金净额为21.01亿元，同比+4.41%，系应收账款回收改善现金流 [5][18] 产品与市场布局 - 公司面向高端市场推出全新5代机，面向下沉市场推出SE系列机型，新产品迭代有望提高市占率 [6][22] - 海外注塑机市场空间广阔，公司在全球设有6个区域管理中心、5个制造中心、9个应用服务体验中心，海外布局成熟，海外收入有望持续增长 [6][23] 盈利预测 - 上调公司2025 - 2026年归母净利润预测分别为35.22（原值32.50）/39.08（原值36.78）亿元，预测2027年归母净利润为42.94亿元，当前市值对应PE分别为9/9/8倍 [6][24]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”投资评级 [11] 报告的核心观点 - 看好公司坚持高端化发展，同时进行组织精简、成本费用精益、业务操作精细，利润表现预计较好 [9] 根据相关目录分别进行总结 营收表现 - 2024年营收386.35亿元，同减0.76%；归母净利润47.39亿元，同减8.03%；扣除相关费用和所得后，归母净利润约45.09亿元，同增3.49% [6] - 2024年公司毛利率42.64%，同增1.28pcts；销售/管理费用率分别为21.69%/8.55%，分别同比+0.97/-0.09pcts；经营活动现金流69.28亿元，同增67% [6] 啤酒业务 - 2024年啤酒营收364.86亿元，同减1.0%；销量1087.4万千升，同减2.5%；均价3355元/千升，同增1.5%；毛利率41.1%，同增0.9pcts；EBDITA margin为21.6%，同增0.7pcts [7] - 分价位带看，高档及以上产品销量增长为9%+，其中喜力销量增长近20%，老雪、红爵销量增长100%；次高档及以上产品销量增长单位数；中档及以上产品销量占比首次全年超过50% [7] - 今年前2个月在高基数下仍表现较好，利润增速快于收入，后续将持续以高端化为核心，向个性化、精酿化、健康化产品发展 [7] 白酒业务 - 2024年白酒营收21.49亿元，同增4.0%；EBITDA为8.47亿元，同增7.9%；EBDITA margin为39.4%，同增1.4pcts [8] - 分品牌看，摘要品牌实现35%增长，从品牌建设宣传、库存管理、做大根据地、控制终端费用等方面持续推进；金沙品牌将持续出新，将主流产品不断做强 [8] 盈利预测 - 预计2025 - 2027年收入分别为403.81/418.39/431.50亿元，EPS分别为1.72/1.95/2.20元，当前股价对应PE分别为15/13/12倍 [11] 财务预测 |预测指标|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |主营收入（百万元）|38,635|40,381|41,839|43,150| |增长率（%）|-0.8%|4.5%|3.6%|3.1%| |归母净利润（百万元）|4739|5575|6320|7138| |增长率（%）|-8.0%|17.6%|13.4%|12.9%| |摊薄每股收益（元）|1.46|1.72|1.95|2.20| |ROE（%）|15.0%|15.0%|14.5%|14.1%|[13]

报告公司投资评级 - 未提及报告公司投资评级相关内容 报告的核心观点 - 公司2024年利润大幅提升，盈利能力持续改善，主要因细胞疗法业务解除合并带来重大利润增长；非细胞疗法中生命科学业务稳健、生物药CDMO收入利润下降；预计2025 - 2027年营收和归母净利润有相应变化 [1][7] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 2024 - 2027年预计营业收入分别为5.94、9.37、8.30、9.82亿美元，增长率分别为 - 29.19%、57.65%、 - 11.45%、18.32% [2][9] - 2024 - 2027年预计归属母公司净利润分别为29.62、3.10、1.31、2.08亿美元，增长率分别为3202.19%、 - 89.54%、 - 57.82%、59.12% [2] - 2024 - 2027年预计每股收益EPS分别为1.37、0.14、0.06、0.10 [2] - 2024 - 2027年预计净资产收益率分别为68.54%、6.69%、2.75%、4.19% [2] - 2024 - 2027年预计PE分别为9.35、89.34、211.83、133.12 [2] 业务情况 - 生命科学服务及产品2024年外部收入约4.5亿美元（+10.2%），预计2025 - 2027年收入增速分别为15%、20%、20%，毛利率分别为52.2%、53%、54% [7][8] - 生物制剂开发服务2024年外部收入0.95亿美元（ - 13.2%），预计2025 - 2027年收入增速分别为20%、10%、10%，毛利率分别为15.5%、16%、17%；蓬勃生物因礼新医药与默沙东合作预计2025年确认2.35亿美元分成 [7][8] - 工业合成生物产品2024年外部收入约5370万美元（+24.6%），预计2025 - 2027年收入增速分别为25%、18%、18%，毛利率均为45% [7][8] 发展策略 - 生命科学服务及产品：投资研发加速创新，推进精益管理和工艺自动化，提升全球产能，开展营销活动 [7] - 生物制剂开发服务：增加市场渗透率，扩建北美产能，与客户共同成长，升级生产平台 [7] - 工业合成生物产品：推动酶制剂业务增长，增强商业化能力，提供创新产品 [7] 基础数据 - 52周区间为8.23 - 16.74港元，3个月平均成交量1555万股，流通股数21.60亿，市值276.90亿港元 [5]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [1] 报告的核心观点 - 2024年阅文集团实现营业收入81.2亿元（同比+15.8%），维持2025 - 2026并新增2027年盈利预测，看好公司IP内容释放及IP商品化持续驱动业绩增长，维持“买入”评级 [4] 根据相关目录分别进行总结 公司基本情况 - 2025年3月18日当前股价27.300港元，一年最高最低36.000/22.850港元，总市值276.62亿港元，流通市值276.62亿港元，总股本10.13亿股，流通港股10.13亿股，近3个月换手率41.92% [1] 财务摘要和估值指标 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |营业收入(百万元)|7,012|8,121|9,135|10,135|10,906| |YOY(%)|(8.0)|15.8|12.5|10.9|7.6| |净利润(百万元)|805|-209|1,349|1,513|1,681| |YOY(%)|32.3|-126.0|-744.6|12.1|11.1| |毛利率(%)|48.1|48.3|52.0|53.0|54.0| |净利率(%)|11.5|-2.6|14.8|14.9|15.4| |ROE(%)|4.2|-1.1|6.8|7.1|7.3| |EPS(摊薄/元)|0.8|-0.2|1.3|1.5|1.7| |P/E(倍)|32.0|-123.0|19.1|17.0|15.3| |P/B(倍)|1.4|1.4|1.3|1.2|1.1| [7] IP内容生态 - 2024年新增作家33万，新增作品65万，达到5万订阅的新书数量同比增长约50%，年收入超50万元的新人作家数量同比增长超70%，投出千张月票的用户数量同比增长超60%，月付费用户增长至910万，同比增长4.6% [5] - 2025年公司作家辅助工具“作家助手”率先在行业内集成独立部署了DeepSeek - R1大模型，为作家提供智能辅助创作服务 [5] IP精品内容及商业化 - 2024年推出《热辣滚烫》等爆款内容，巩固行业领先地位，2024年IP衍生品GMV突破5亿元，其中卡牌GMV突破2亿元，2025年春节拿下《哪吒2》衍生品总经销权 [6] - 2025年上线短剧新作《好孕甜妻被钻石老公宠上天》7天流水破5000万，储备IP内容包括《赘婿2》等，IP内容释放及商品化加速有望驱动版权运营业务增长 [6]