报告行业投资评级 - 对Laopu Gold的评级为Equal - weight（持股观望），行业观点为In - Line（与大盘表现一致），价格目标为HK$865.00 [6][72][75] 报告的核心观点 - 2025年第二季度到目前需求在促销和正常季节都保持健康，尽管近期黄金价格下跌或企稳 [6][8] - 2025年可能额外开设一到两家门店，目标总数为八家，新门店包括上海IFC和新天地、深圳湾万象城、香港IFC和新加坡滨海湾金沙店（约6月20 - 30日） [6][8] - 关注重点是同店销售增长而非网络扩张，上海恒隆广场店开业对豫园店的业务蚕食有限 [6][8] - 5月30日推出的多色珐琅葫芦项链对老铺品牌辨识度高，受核心客户欢迎 [2][6] - 古董产品目前占总销售额的20%，平均售价超10万元，而珠宝约3万元，未来计划推出更多新产品以提高占比 [2][6] - 提价时间可能在618节后，但具体未知，2024年下半年9月曾提价 [2][6] - 新加坡店将于2025年6月底开业，公司对其生产力有信心，预计是网络内表现最好的门店之一，产品供应与大中华区门店相似 [3][6] - 东京店计划2026年开业，测试海外消费者对产品的需求，公司计划在东京店推出更具差异化的产品 [3][6] 其他公司评级信息 - 报告还给出了其他公司的评级和价格信息，如安琪酵母（600298.SS）评级为O（02/20/2025），价格为Rmb37.21；波司登国际控股有限公司（3998.HK）评级为O（11/27/2024），价格为HK$4.58等 [72][75]

报告行业投资评级 - 对金山云（KC US）和金山云 - H（3896 HK）均维持“增持”评级 [1][2][7][18] 报告的核心观点 - 金山云向人工智能战略转型及拥抱小米和金山集团生态系统举措取得财务成效，股价自2024年3季度业绩发布后上涨140%，同期中概互联网指数基金上涨8% [1][7][12] - 金山云人工智能收入增长前景确定性高，因其与小米和金山集团独特关系，对方模型训练对GPU算力需求增加且大部分算力支出会分配给金山云 [1][7][12] - 引入第三方算力提供商会对金山云利润率产生负面影响，但从外部采购算力模式短期内虽稀释利润率，却给予其更大财务灵活性以增加算力供应 [1][3][7] - 因公司叙事积极变化，金山云估值理应上调，目标价基于4倍的2025年预期企业价值/销售额倍数 [1][3][8] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 人工智能总收入从2024年3季度的3.6亿元攀升至2024年4季度的4.74亿元（同比增长约500%）和2025年1季度的5.3亿元（同比增长228%，占公有云收入的39%），且连续七个季度实现三位数同比增长 [3] - 调整后EBITDA利润率从2024年1季度的2%提升至2024年3季度的10%，并于2025年1季度进一步提升至16% [3] - 预计金山云毛利率将从2024年的17%下降至2025年的15% [3] - 将2025年收入预测上调94亿元，2025年调整后净亏损预测从6.02亿元调整为8.74亿元 [3] 盈利预测调整 |财年|净收入|毛利|营业利润|EBITDA（调整后）|税前利润|净利润|净利润（调整后）|毛利率|营业利润率|EBITDA利润率（调整后）|净利润率|净利润率（调整后）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2025E（调整前）|7,964|1,360|(785)|593|(685)|(685)|(602)|17%|-10%|7%|-9%|-8%| |2025E（调整后）|9,355|1,432|(968)|1,683|(1,259)|(1,257)|(874)|15%|-10%|18%|-13%|-9%| |2026E（调整前）|8,602|1,488|(512)|787|(512)|(512)|(332)|17%|-6%|9%|-6%|-4%| |2026E（调整后）|10,461|1,597|(661)|2,075|(952)|(952)|(538)|15%|-6%|20%|-9%|-5%|[4] 季度预测 |季度|2024A|2025E|2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | |Q1|1,776|1,970A|2,325| |Q2|1,892|2,253|2,452| |Q3|1,886|2,367|2,795| |Q4|2,232|2,765|2,889| |FY|7,785|9,355|10,461|[6][17] 风格敞口 |量化因子|当前排名（百分位）|6个月|1年|3年|5年| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |价值|89（KC US）/75（金山云 - H）|97/100|99/100|96/95|100/99| |成长|51/20|83/86|90/93|70/73|75/75| |动量|1/1|6/13|76/36|99/ | / | |质量|100/100|97/100|98/100|95/99|100/100| |低波动性|100/100|100/98|100/100|100/ | / |[7][18] 股价表现 |时间范围|年内迄今|1个月|3个月|12个月| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |绝对（KC US）|6.1%|-26.9%|-25.6%|304.7%| |相对（KC US）|5.6%|-34.8%|-31.3%|289.5%| |绝对（金山云 - H）|0.3%|-22.5%|-26.7%|298.7%| |相对（金山云 - H）|-17.4%|-27.4%|-30.4%|271.8%|[10][21] 公司数据 |项目|KC US|金山云 - H| | ---- | ---- | ---- | |已发行股票数（百万）|216|3,805| |52周股价区间（美元/港元）|22.26 - 2.02|11.40 - 1.08| |总市值（百万美元）|2,404|2,900| |汇率|1.00|7.85| |自由流通股比例|-|42.4%| |三个月日均成交量（百万）|3.24|104.14| |三个月日均成交额（百万美元）|46.6|99.9| |波动性（90天）|108|109| |指数|NASDAQ COMPOSITE|HSCI| |彭博 买入|持有|卖出|8|2|0|6|1|0|[10][21] 重要指标 |项目|单位|FY24A|FY25E|FY26E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |收入|百万元|7,785|9,355|10,461| |调整后的息税前利润|百万元|(431)|(374)|(38)| |调整后的息税折旧摊销前利润|百万元|639|1,683|2,075| |调整后的净利润|百万元|(825)|(874)|(538)| |调整后的每股收益|元|(3.38)|(3.49)|(2.11)| |彭博一致预期每股收益|元|(4.49)|(1.88)|(0.83)| |经营活动现金流|百万元|628|2,079|2,224| |公司自由现金流|百万元|(2,852)|146|26| |收入增长率|%|10.5%|20.2%|11.8%| |息税前利润率|%|(5.5%)|(4.0%)|(0.4%)| |息税前利润增长率|%|(77.1%)|(13.4%)|(89.9%)| |息税折旧摊销前利润率|%|8.2%|18.0%|19.8%| |息税折旧摊销前利润增长率|%|(341.0%)|163.4%|23.3%| |净利润率|%|(10.6%)|(9.3%)|(5.1%)| |调整后的每股收益增长率|%|(37.8%)|3.1%|(39.6%)| |调整后的有效税率|%|(0.1%)|0.0%|0.0%| |利息覆盖倍数| |3.2|5.4|6.7| |净债务/净资产| |NM|NM|NM| |净债务/息税折旧摊销前利润| |NM|NM|NM| |净资产收益率|%|(12.9%)|(17.1%)|(12.1%)| |公司自由现金流收益率|%|(14.6%)（KC US）/(213.5%)（金山云 - H）|0.7%/10.6%|0.1%/1.8%| |股息率|%|-|-|-| |企业价值/收入| |1.8/2.3|1.6/1.9|1.4/1.4| |企业价值倍数| |22.4/28.0|8.6/10.7|7.1/7.1| |调整后的市盈率| |NM|NM|NM|[10][21][22]

报告行业投资评级 - 对Akeso的评级为“Overweight”（增持），2025年6月5日价格为HK$81.95，2025年12月目标价为HK$99.00 [2] 报告的核心观点 - Akeso是中国商业阶段的生物技术公司和双特异性抗体领域的领导者，2025年其股价有上行空间，驱动因素包括AK104适应症在中国大市场的扩展，预计在中国峰值销售额约为60亿人民币，以及AK112成功纳入国家医保目录，在中国非小细胞肺癌市场的峰值销售额超50亿人民币，在海外市场峰值销售额超60亿美元 [5] 根据相关目录分别进行总结 AK104相关情况 - AK104（PD - 1/CTLA - 4）获中国批准用于一线治疗持续性、复发性或转移性宫颈癌，与铂类化疗联合使用，这是其第三个获批适应症，基于2024年国际妇科癌症协会会议上展示的3期COMPASSION - 16研究的强劲结果，该组合疗法显著延长了宫颈癌患者的生存期，mOS未达到（对照组为22.8个月），mPFS为12.7个月（对照组为8.1个月），有望加速其在中国的销售 [1][4] - 预计Akeso可能在2025年下半年宣布AK104的全球开发计划，胃癌、肝细胞癌和PD - L1 - NSCLC可能成为全球开发计划的一部分，该计划的宣布可能吸引投资者对Akeso的兴趣 [4] AK112相关情况 - 预计HARMONi - 6研究（比较AK112与替雷利珠单抗联合化疗用于一线鳞状非小细胞肺癌）的详细数据将公布，2025年10月ESMO会议有望公布无进展生存期（PFS）数据，2026年上半年可能公布总生存期（OS）数据 [1] 估值相关情况 - 2025年12月目标价HK$99基于DCF估值，假设终端增长率为3.0%，加权平均资本成本（WACC）为9.4%，估算Akeso到2034年的自由现金流 [6] - WACC假设中，无风险利率为3.8%，市场风险为6.6%，贝塔值为1.0，股权成本为10.1%，债务成本为3.0%，负债占企业价值的比例为10% [7]

报告行业投资评级 - 对HCM维持“中性”评级 [1][12] 报告的核心观点 - 阿斯利康投资者电话会议收获甚微，预计投资者将更加关注赛沃替尼 [1] - 检测MET扩增是患者选择的关键考虑因素，ctDNA NGS检测可能严重漏检该生物标志物，全球3期SAFRON研究患者可选择FISH和IHC两种伴随诊断方法 [2] - SACHI研究中，赛沃替尼联合奥希替尼对比化疗有显著无进展生存期（PFS）获益，早期曲线分离令人印象深刻且获益持续 [5] - SAVANNAH研究随机子集显示，赛沃替尼联合奥希替尼对比赛沃替尼联合安慰剂有良好PFS曲线分离，安全性可控 [7] 根据相关目录分别进行总结 MET扩增检测与方法 - MARIPOSA - 2研究使用ctNDA NGS检测METamp为14%，SACHI研究用组织FISH检测约为30% [5] - 内部未公布数据显示，FISH检测METamp阳性患者中仅约30%用NGS方法检测呈阳性 [2] 研究疗效数据 - SACHI研究ITT分析中，赛沃替尼联合奥希替尼组中位PFS为8.2个月，化疗组为4.5个月（分层HR = 0.34，p<0.0001） [5] - 接受过第一代/第二代EGFR TKI治疗患者中，联合治疗组中位PFS为9.8个月，化疗组为5.4个月（分层HR = 0.34，p<0.0001） [5] - 接受过第三代EGFR TKI治疗患者中，联合治疗组中位PFS为6.9个月，化疗组为3.0个月（HR = 0.32，p<0.0001） [6] - SAVANNAH研究中，联合治疗组中位PFS为8.3个月，对照组为3.6个月，风险比为0.27，疾病进展风险降低73% [7][9] 估值与目标价 - 基于DCF分析，假设加权平均资本成本为19%、终端利率为2%以及美元兑英镑汇率为0.7716，美国存托凭证12个月目标价为18美元，HCM.L为204p [12] 财务预测 |时间|12/24|12/25E|12/26E|12/27E| |----|----|----|----|----| |收入（百万美元）|630.2|682.5|850.8|1157.1| |EBITDA（百万美元）|(31.4)|(56.4)|(23.8)|82.7| |EBIT（百万美元）|(43.7)|(64.1)|(32.5)|72.7| |每股收益（美元）|0.22|(0.03)|0.17|0.74| [14]

报告行业投资评级 - 对再鼎医药（Zai Lab）股票重申“增持”评级 [4] 报告的核心观点 - ZL - 1310在ASCO 2025年的1a/1b期更新持续展现出令人信服的疗效/安全性特征，凸显差异化潜力 [4] - 剂量优化数据中，1.6mg/kg队列显示出明显差异化，再鼎医药将于今年晚些时候启动2L SCLC的关键试验 [4] - 假设为再鼎带来约5亿美元的净销售额/特许权使用费，将为ZLAB股票估值增加约个位数增长 [4] - 2L SCLC患者（n = 33）中，未确认的客观缓解率（ORR）为67%，疾病控制率（DCR）为97%；1.6mg/kg队列（n = 14）中，接受过一线治疗的患者未确认ORR为79%，DCR为100% [4] - 从竞争角度看，Imdelltra（tarlatamab）在r/r ES - SCLC中的ORR约为40% [4] - 剂量低于2.0mg/kg时耐受性良好，无停药情况，3级及以上治疗相关不良事件（TRAEs）发生率为6%，安全性良好 [4] - 基于现有商业业务的长期潜力、近期/中期产品发布以及不断增长的内部产品线（包括ZL - 1310），重申对ZLAB股票的“增持”评级 [4] 根据相关目录分别进行总结 公司信息 - 报告研究的具体公司为再鼎医药（Zai Lab），截至2025年5月30日股价为30.14美元 [2][5] 分析师覆盖范围 - 分析师Anupam Rama覆盖包括再鼎医药（ZLAB）在内的多家生物科技公司 [14] 评级分布 - 截至2025年4月5日，摩根大通全球股票研究覆盖中，“增持”占比50%，“中性”占比37%，“减持”占比13%；投资银行客户中，“增持”占比51%，“中性”占比49%，“减持”占比37%；JPMS股票研究覆盖中，“增持”占比47%，“中性”占比40%，“减持”占比13%；投资银行客户中，“增持”占比74%，“中性”占比69%，“减持”占比52% [15]

报告行业投资评级 - 维持对名创优品的买入评级 [1][2][14][15] 报告的核心观点 - 名创优品有望成为全球领先的IP零售商，推动其股价上涨的催化剂包括加速门店扩张、更好的同店销售增长、更高的IP贡献以及海外DTC业务带来的超预期销售贡献和经营杠杆 [14] 根据相关目录分别进行总结 近期趋势 - 年初至今，名创优品中国区同店销售持续改善，5月转正；美国市场4 - 5月同店销售为正，其他海外市场较第一季度也有环比改善 [7] 业绩指引 - 重申2025年第二季度名创优品中国、海外及TOP TOY的销售增长指引分别为低两位数、25% - 30%、70% - 80%，营业利润率同比收缩较第一季度收窄；2025年，维持名创优品中国和TOP TOY低两位数和50 - 60%的增长指引；若同店销售恢复趋势持续，第三季度营业利润同比有望转正，全年调整后营业利润目标为36 - 38亿元人民币 [8] 名创优品中国区同店销售增长驱动因素 - 人员方面，今年各职能部门管理层的关键绩效指标纳入同店销售指标，促进跨部门协作 [11] - 商品方面，深化IP产品开发，先在旗舰店或IP专区发布产品，优先分配畅销SKU；今年在高性价比产品上需改进，包括关注产品开发、推出频率和成功率 [11] - 渠道方面，增设前十大产品专区以提高转化率，店长需确保畅销产品不缺货 [11] 产品评论 - IP产品方面，名创优品将更聚焦，提升产品发布质量，获取相关专业人才，未来会有本地化IP产品设计 [10][12] - 高性价比产品方面，认为好产品可引流，将加强产品供应、展示和热门产品库存管理，优化成本以在不影响利润率的情况下为客户提供更高价值 [12] 24小时超级门店业务更新 - 该业务仍处于净亏损状态，公司正在调整运营，利润率已有改善，目标在2025年中或第三季度实现盈亏平衡；短期内将借助第三方产品增加产品种类和提高客单价，目标降低配送成本比率 [12] 永辉评论 - 管理层认为永辉业务调整的关键方向也是产品，要利用规模优势采购优质产品并提供有竞争力的价格 [13] 美国市场情况 - 4 - 5月同店销售恢复且为正，年初至今在美国新开约20多家门店，多数位于广场，尽管第一季度是淡季，这些新店的营业利润率仍达两位数，超出管理层预期；中长期目标是在美国拥有超1000家门店，毛利率达60 - 70%，租金成本与销售比率、员工成本与销售比率为两位数，营业利润率约20%；关键在于产品，需确保产品毛利率达60% [11] 其他海外市场情况 - 4 - 5月同店销售趋势改善，原因是基数较低和产品组合快速调整；管理层表示海外市场绩效评估更注重长期目标 [11] 财务数据 |指标|数值| | ---- | ---- | |市值|53亿美元 [17]| |企业价值|58亿美元 [17]| |3个月平均日交易量|2.68亿美元 [17]| |2024 - 2027年预测营收（人民币百万元）|16,994.0、20,554.0、23,900.1、27,771.2 [17]| |2024 - 2027年预测EBITDA（人民币百万元）|4,124.5、4,799.4、5,750.3、6,784.2 [17]| |2024 - 2027年预测每股收益（人民币）|8.72、8.57、10.84、13.21 [17]| |2025年3 - 12月预测每股收益（人民币）|1.92、1.73、2.23、2.70 [17]| |中国区市盈率（倍）|16.1、14.4、11.4、9.4 [17]| |市净率（倍）|4.2、3.4、3.0、2.6 [17]| |股息收益率（%）|3.1、3.5、4.4、5.3 [17]| |净债务/EBITDA（不包括租赁，倍）|(1.9)、0.0、(0.2)、(0.3) [17]| |CROCI（%）|56.3、47.2、49.2、48.6 [17]| |自由现金流收益率（%）|1.6、3.1、6.5、6.8 [17]|

报告行业投资评级 - 报告对老铺黄金的投资评级为“Overweight”（增持）[4] 报告的核心观点 - 老铺黄金零售势头强劲，渠道有突破，品牌持续提升，预计2025 - 27年销售/净利润复合年增长率达61%/68%，维持“增持”评级并上调25 - 27年盈利预测6 - 8% [1][10][26] 根据相关目录分别进行总结 公司概况 - 老铺黄金2009年成立，是中国传统黄金小众品牌，也是唯一定位奢侈品领域的中国珠宝品牌，2024年有36家精品店，2023年在中国传统黄金领域市场份额2%排第7，超85%销售集中在一线/新一线城市，单店销售额高且有定价溢价 [10][26] 业绩表现 - 2024 - 27E营收分别为8506、19973、28061、35772百万元，同比增长167.5%、134.8%、40.5%、27.5%；调整后净利润分别为1473、3754、5364、7044百万元，同比增长212.6%、154.8%、42.9%、31.3% [9] 渠道拓展 - 2025年至少开8家新店（2024年7家），含5家筹备中（香港IFC、新加坡滨海湾金沙等）和3家已开业（上海港汇恒隆广场等），现有精品店翻新持续（不低于2024年的4家），长期来看内地+港澳合格商场约50家，近当前水平2倍 [7] 海外战略 - 新加坡滨海湾金沙精品店预计6月开业，约80%产品与国内相同，针对当地华人客户；东京精品店预计2025 - 26年开业，提供差异化产品（黄金器皿占比高），针对非华人客户 [1] 黄金价格影响 - 中长期老铺管理层对未来3 - 5年金价上涨趋势乐观，JPM全球大宗商品团队预计25E/26E平均金价上涨41%/21%，利于品牌渗透目标客户群体和品牌提升；短期老铺坚持价格调整政策（每年两次，极端情况额外一次）以确保毛利率超40%目标，2月25日提价后金价又涨15%，预计今年剩余时间再提价1 - 2次，金价上涨时提价幅度大，回调时提价幅度小，但不计划降价 [7] 估值 - 基于DCF模型的2025年12月目标价为1149港元，对应2025E/26E市盈率46x/32x，假设加权平均资本成本8.4%，无风险利率4.3%，风险溢价7%，股权成本10.3%，终端增长率3.0% [1][27] 促销活动 - 2025年4 - 5月多家精品店有促销，如每满1000元减50或100元、赠送购物券、满额赠礼等 [14]

报告行业投资评级 - 对报告研究的具体公司（CSPC Pharma）的评级为买入 [1][13][14] 报告的核心观点 - 公司一季度营收未达预期，但最糟糕时期可能已过，后续有望逐季改善，且有潜在合作收入和更高股息等利好 [1] - 公司计划在2025年达成三笔规模超50亿美元的BD交易，有望带来合作收入增长 [2] - EGFR ADC（SYS6010）是临床开发重点资产，国内外临床试验进展顺利 [3][7] - 公司将运营现金主要用于研发和提高股息以增强股东回报，还推出了员工激励计划 [8] - 因一季度成品药销售低于预期和2025年增长指引疲软，下调2025 - 2027年盈利预测，但因EGFR ADC明确临床路径，上调12个月目标价 [9] 根据相关目录分别进行总结 财务表现 - 一季度营收下降22%，成品药销售同比下降27%（环比下降6%），主要受高基数、VBP/渠道去库存和NRDL降价等因素影响 [1] - 净利润15亿元，同比下降8%，主要得益于授权收入和销售费用大幅削减；剔除BD收入后，核心盈利同比下降约45% [1] - 一季度研发投入增长11%，管理层计划2025财年研发预算超55亿元（同比约6%） [1] BD交易计划 - 2025年目标达成三笔潜在交易，总规模超50亿美元，其中一笔可能在6月完成 [2] - SYS6010（EGFR ADC）正与多个合作伙伴积极谈判，初步临床数据显示在NSCLC中有良好疗效 [2] - 另外两笔可能是技术平台合作以及一个临床前资产和一个2/3期资产的授权合作 [2] EGFR ADC临床进展 - 在中国临床试验进展顺利，包括2L EGFRmut NSCLC、1L EGFRmut NSCLC、1L/adj. EGFRwt NSCLC等研究 [3] - 正在探索其他实体瘤，如ESCC、NPC、EGFR+乳腺癌和GI癌症等 [7] - 海外开发也在推进，3L+ EGFRmut NSCLC的MRCT关键研究在筹备中，2L EGFRwt NSCLC临床试验细节将在6月与FDA进一步讨论 [7] 股东回报与激励 - 公司将运营现金主要用于研发和提高股息，以增强股东回报 [8] - 本月公司股票激励计划覆盖200 - 300名关键员工，2025年下半年将再覆盖300多名 [8] - 自2024年9月起24个月内公司宣布最高50亿港元的股票回购目标，2025年至今已完成超3亿港元回购 [8] 盈利预测与目标价调整 - 因一季度成品药销售低于预期和2025年增长指引疲软，将2025/26/27年盈利预测分别下调7.7%/5.0%/0.5% [9] - 因EGFR ADC明确临床路径，将12个月目标价从7.84港元上调至8.74港元，目前仅考虑其中国销售，海外潜力待合作执行和更多临床数据 [9] 估值方法 - 12个月目标价8.74港元基于SOTP估值法，包括NBP的DCF估值、新产品浪潮的DCF滚动估值、传统业务和仿制药业务估值以及API业务的P/E估值 [13]

报告行业投资评级 - 对名创优品（Miniso）的评级为买入（Buy） [1][2][14][15] 报告的核心观点 - 名创优品有望成为全球领先的IP零售商，股价催化剂包括加速店铺扩张、更好的同店销售增长、更高的IP贡献以及海外DTC业务超预期的销售贡献和经营杠杆 [15] - 尽管DTC扩张会对利润率有一定拖累，且公司处于店铺形式和产品供应转型期可能导致短期波动，但同店销售增长改善将支撑利润率，下半年销售旺季将产生更显著的经营杠杆 [2] 根据相关目录分别进行总结 2025年及2Q25展望 - 2025年营收增速将加快，名创优品中国市场预计实现低两位数增长，海外市场力争约40%增长，Top Toy预计实现50%-60%增长 [1][8] - 利润率方面，预计OP从3Q恢复正增长，全年实现健康增长，但OPM同比可能略有下降，且收缩幅度将逐渐收窄 [1][8] - 2Q25预计营收增长18%-21%，OP预计稳定或同比略有下降，OPM同比收缩幅度小于1Q25 [8] 美国市场 - 战略上优先考虑业务健康，店铺扩张更集中在24个州，优化产品供应，运营更精准 [10] - 1Q25 DTC店铺OPM同比收缩低个位数，门店层面利润率稳定在20%左右，新店利润率低于成熟店，但仍处于合理水平 [10] - 计划今年净开80-100家店，其中90%为DTC店铺，正在测试特许经营模式 [10] 中国市场 - 确定300-400家表现不佳或店铺形式过时的门店将关闭，2Q门店数量预计持平或略有下降，3Q和下半年预计门店数量回升 [1][12] - IP销售占比预计稳定在三分之一，流行玩具和儿童玩具销售占比从20%升至30%，将逐步增加第三方产品贡献 [12] - 零售合作伙伴回报1Q环比显著改善，新店平均回收期为15-18个月，日均销售额远超盈亏平衡点 [12][13] 价格目标与投资评级 - 给予名创优品买入评级，12个月目标价为ADR每股23.4美元/H股每股46港元，基于18倍2025年预期市盈率 [14] 财务数据 |指标|2024年12月|2025年12月E|2026年12月E|2027年12月E| |----|----|----|----|----| |营收（人民币百万元）|16,994.0|20,554.0|23,900.4|27,771.5| |EBITDA（人民币百万元）|4,124.5|4,846.0|5,804.5|6,847.2| |每股收益（人民币）|8.72|8.69|10.98|13.37| |P/E（倍）|16.1|15.1|12.0|9.8| |P/B（倍）|4.2|3.6|3.2|2.8| |股息收益率（%）|3.1|3.3|4.2|5.1| |净债务/EBITDA（不含租赁，倍）|(1.9)|0.0|(0.2)|(0.3)| |CROCI（%）|56.3|47.6|49.5|49.0| |FCF收益率（%）|1.6|3.0|6.2|6.6| [17]

报告行业投资评级 - 对宁德时代H股首次覆盖给予买入评级，目标价为425港元；维持A股买入评级，目标价从362元上调至391元 [1][5][28] 报告的核心观点 - 宁德时代正逐步转型为新能源科技领导者并提供新能源解决方案，有望受益于全球电动汽车和储能电池市场的长期增长 [1][5][28] - 尽管全球电池需求增长放缓，但行业利用率将在2025 - 2026年上升，宁德时代产能利用率将超过行业平均 [2][10] - 宁德时代对美国市场的暴露程度已较低，美国关税和地缘政治风险的影响有限 [3][18] - 宁德时代储能电池业务的利润率预计在2025年2 - 4季度反弹 [4][19] 根据相关目录分别进行总结 解决投资者担忧 全球电池需求增长放缓 - 预计2025 - 2026年全球电池需求同比增速放缓至25%和26%，但行业利用率将因产能扩张放缓而提高，全球电池有效利用率将从2024年的57%升至2025/2026年的58%/59%，宁德时代产能利用率将从2024年的76%升至2025 - 2027年的77%/78%/80% [2][10] - “熊市”情景下，假设贸易战升级、中国储能电池需求增长放缓和美国电动汽车电池需求受限，2025年全球电池需求仅增长10% [11] 美国关税和地缘政治风险的影响 - 2024年宁德时代约12%的电池销售面向美国市场，2025年1季度降至2 - 3%，预计未来美国关税和地缘政治风险对其影响有限 [18] 宁德时代单位毛利和息税前利润承压 - 自2024年4季度以来，宁德时代单位毛利和息税前利润下降主要因储能电池产品结构变化和中国出口退税政策调整，预计2025年2 - 4季度储能电池业务利润率将随着海外销售占比提高而反弹，电池系统销售占比也将增加，支撑利润率 [19][20] 公司描述 - 宁德时代总部位于中国福建宁德，是全球最大的电池生产商，主要产品包括电动汽车和储能系统用可充电锂离子电池以及电池材料，2024年电动汽车/储能电池销量为381/93GWh，同比增长19%/35%，主要客户包括中国和海外顶级电动汽车原始设备制造商 [41][45] 投资策略 - 对宁德时代A股和H股均给予买入评级，目标价分别为391元人民币和425港元，公司凭借持续研发、有效成本管理、全球客户基础和扩张项目，有望受益于全球电动汽车市场长期增长，是电池供应链首选 [42][47] 估值 - 基于2025年16.6倍企业价值/息税折旧摊销前利润，对宁德时代A股和H股估值分别为391元/股和425港元/股，目标价对应2025年28.2倍市盈率和2026年22.4倍市盈率 [43][48] 风险 - 宁德时代A股和H股股价无法达到目标价的下行风险包括电动汽车需求低于预期、电动汽车电池市场竞争激烈导致市场份额低于预期、原材料成本高于预期，H股还因交易历史短被量化模型评为高风险 [44][49]