核心观点 - A股市场处于震荡蓄势、布局来年的重要阶段，上证指数围绕4000点附近蓄势整固的可能性较大，市场风格再平衡仍将延续，周期与科技有望轮番表现[9][10][11][13] - 10月金融数据显示居民资产配置向金融资产转移的长期趋势未变，为市场提供增量资金，预计短期市场以稳步震荡上行为主[9][10][11][13] - 当前上证综指与创业板指数的平均市盈率分别为16.19倍、48.48倍，处于近三年中位数平均水平上方，适合中长期布局[9] 市场表现 - 国内市场：昨日上证指数收盘3,931.05点，下跌0.40%，深证成指收盘12,980.82点，下跌0.76%，科创50指数上涨0.14%[3] - 国际市场：道琼斯指数收盘30,772.79点，下跌0.67%，标普500指数收盘3,801.78点，下跌0.45%，纳斯达克指数收盘11,247.58点，下跌0.15%[4] 财经要闻与政策 - 财政部、商务部公布消费新业态新模式新场景试点城市竞争性评审结果，公示名单共包含50个城市[6][9] - 沪深交易所发布修订版基金业务办理通知，对ETF基金和增强ETF基金的命名进行了规范[6][9] - 财政部提前下达中央财政农业保险保费补贴2026年预算456亿元[6][9] 行业分析 食品饮料行业 - 2025年前三季度食品饮料行业营收增长进一步放缓，各子板块分化明显，零食和软饮料保持较快增长，而白酒营收增长加剧恶化[15] - 行业毛利率在2024年达到高点后，2025年前三季度高位回落，主要因成本红利消退，营业成本增速（12.81%）跑赢营业收入增速[15][16] - 上市公司费用投入发生变化，销售投入相对减少，管理费率显著下降，研发费率保持平稳[16] 锂电池与储能行业 - 2025年前三季度锂电池板块营收同比增长12.81%，净利润同比增长28.38%，动力电池持续增长，储能电池需求超预期[20] - 2025年1-9月全球动力装机811.8GWh，同比增长34.70%，我国储能电池合计出货430GWh，同比增长62.62%，预计全年增速超75%[20] - 截至2025年11月18日，锂电池板块估值为28.69倍，显著低于2013年以来44.06倍的行业中位数水平[21] 农林牧渔行业 - 2025年10月农林牧渔行业指数上涨0.19%，跑赢沪深300指数0.19个百分点，林木加工板块涨幅居前[22] - 10月全国生猪（外三元）交易均价11.52元/公斤，环比下跌11.46%，同比跌幅34.77%，预计2025年下半年行业或进入供需双增的局面[22] 基础化工行业 - 2025年10月中信基础化工行业指数上涨0.75%，子行业中钾肥、无机盐和轮胎行业表现居前[23] - 反内卷治理不断深入，未来部分子行业产能重复建设、无序过度竞争的局面有望缓解，涤纶长丝、有机硅等行业尝试通过行业自律改善竞争格局[23][24] 通信行业 - 2025年10月通信行业指数上涨0.24%，跑赢沪深300指数，2025年1-9月电信业务收入累计完成13,270亿元，同比增长0.9%[25] - 25Q3北美四大云厂商资本开支合计为1,124.3亿美元，同比增长76.9%，硅光市场规模预计从2024年的2.78亿美元增长至2030年的27亿美元，CAGR达46%[27] 机械行业 - 2025年三季报中信机械行业实现营业收入18,888.43亿元，同比增长5.98%，实现归母净利润1,284.42亿元，同比增长12.91%[32] - 子行业中锂电设备、船舶制造、起重运输设备、服务机器人等扣非净利润增速超过50%，行业盈利能力持续改善[32] 半导体行业 - 2025年10月国内半导体行业下跌6.18%，但年初至今上涨45.44%，25Q3营业收入为1,741.84亿元，同比增长6.07%，归母净利润为394.68亿元，同比增长48.93%[37][38] - 25Q3北美四大云厂商资本开支合计964亿美元，同比增长67%，2025年10月DRAM指数环比上涨33.98%，NAND指数环比上涨29.69%[39][41] 运动营养保健品行业 - 2025年全球运动营养市场规模为1,881.32亿元，至2032年有望达到3,064.74亿元，CAGR为7.22%，中国运动营养市场增长远快于全球，2024年规模97.1亿元，预计2030年增至209.3亿元，CAGR为11.56%[30][31] - 中国运动营养市场集中度较高，CR3达到70%，头部企业包括西王食品、康比特和汤臣倍健等，国产品牌市场份额已超过国际品牌[33] 重点数据更新 - 近期限售股解禁明细显示，品高股份将于2025年11月20日解禁4,895.85万股，占总股本比例43.30%，金天钛业解禁14,966.83万股，占比32.36%[43] - 沪深港通前十大活跃个股中，华胜天成成交金额95.93亿元，工业富联成交金额94.28亿元，航天发展成交金额87.63亿元[45]

核心观点 - 恒生指数短期支持位参考100天线约25,600点，企业盈利难有明显改善，中美贸易局势反复及美联储降息路径不明构成压力 [2] - 美联储10月降息25个基点符合预期，但12月是否再次降息存不确定性，后续关注通胀、就业数据及点阵图更新 [6] - 内地经济第三季度进一步降温，十五五规划提出扩大内需及科技自立自强，政策方向符合预期，需关注后续落地情况 [2] 市场回顾与短期展望 - 恒指11月20日收报25,835点，微升0.02%，成交2,451亿元，盘中一度突破26,000点但最终受制于该水平 [8] - 美股三大指数11月20日单日转向收跌0.8%至2.2%，欧洲德法英股市则上涨0.2%至0.5% [8] - 中美首脑10月会面后美方取消10%芬太尼关税并暂停一年24%对等关税，两国紧张局势暂缓但核心矛盾延后解决 [2] 宏观焦点 - 内地据传考虑新一轮房地产支持政策，包括全国范围内对新增个人住房贷款提供贴息、提高房贷个税专项扣除及降低交易契税 [4][10] - 财政部与商务部联合开展消费新业态试点，对50个城市给予最高4亿元/城资金补助，支持健全首发经济体系及创新消费场景 [4][10] - 中国化学与物理电源行业协会拟发布通知，建议磷酸铁锂企业以行业平均成本区间为报价参考，反对低价倾销 [4][10] - 财政部会同工信部起草《新能源汽车政府采购需求标准（征求意见稿）》，适用于纯电动、插电混动及燃料电池汽车采购 [4][10] - 广东省提出到2027年人工智能核心产业规模超过4,400亿元，数字经济核心产业增加值占GDP比重超16% [10] - 美国9月非农职位增加11.9万个，优于预期的5万个，失业率为4.4%略高于预期的4.3% [4][10] - 香港10月通胀率1.2%符合预期，基本通胀率1.0%，交通类价格按年升幅最高达3.1% [10] 企业消息 - 网易第三季度经调整盈利95.02亿元，按年增长27%，符合预期；收入283.59亿元增8%逊预期 [5][11] - 领展中期可分派总额32.83亿元跌5.55%，预计续租租金短期维持负增长，香港零售物业平均月租金62.1元/平方呎 [5][12] - 六福集团发盈喜，预计中期盈利按年升40%至50%，收入增20%至30%，受金价上涨及定价首饰销售占比增加带动 [5][12] - 小米集团11月20日回购1,350万股涉资5.08亿元，雷军宣布第50万辆小米汽车下线，全年交付量预计超40万辆 [11] - 字节跳动股份竞投中估值升至4,800亿美元，较9月员工回购计划估值3,300亿美元膨胀逾45% [11] - 文远知行Robotaxi获瑞士首张纯无人驾驶牌照，计划2026年上半年在苏黎世州正式运营 [6][12] - 鸿蒙智行发布新款享界S9，售价30.98万至36.98万元人民币，配备华为巨鲸电池平台及智能增程系统 [11] 短期看好板块 - 内险股受A股强劲带动第三季度投资收益向好 [9] - 煤炭股因预期动力煤价格具上行动力 [9] - 锂业股受碳酸锂需求回暖及供需趋于平衡预期推动 [9] 外围市况与商品 - OPEC+宣布2026年首季暂停增产，但供过于求格局限制国际油价上行空间，纽约期油报59.00美元 [6][7] - 黄金价格报4,077.19美元，年初至今升55.39%；铜价报10,739美元，年初至今升22.47% [7] - 美汇指数报100.16，年初至今跌7.68%；十年美国国债收益率报4.085% [7]

小米集团 (1810 HK) 核心观点 - 报告维持对小米集团的“买入”评级，但将目标价下调至50港元，对应潜在涨幅28.8% [1] - 公司汽车业务在第三季度首次实现盈利，经营收益达7亿元 [1] - 智能手机业务毛利率因存储器价格上涨而承压，第三季度环比下滑0.4个百分点至11.1% [1] 小米集团业务分析 - 汽车业务在2026年可能面临订单竞争压力，同时购置税减半政策预计将对毛利率产生影响 [2] - 报告因此下调了2025年和2026年的汽车业务毛利率预测，分别至25.1%和24.5% [2] - AIoT产品毛利率展现出较强韧性，可能有助于手机与AIoT业务的整体毛利率保持相对稳定 [1] - 本轮存储器价格上涨在时间和幅度上可能超出市场预期 [1] 小米集团估值 - 估值采用SOTP方法，手机与AIoT业务基于23倍2026年市盈率，汽车与AI业务基于2.0倍市销率 [2] - 整体估值对应26倍2026年市盈率 [2] 高途 (GOTU US) 核心观点 - 报告维持对高途的“买入”评级，目标价5.2美元，对应潜在涨幅113.1% [3] - 公司K12教培服务的长期发展趋势维持不变，得益于其线上教育优势及宏观人口结构变化 [3] 高途业绩与展望 - 报告调整了2025年下半年利润预测，主要因第三、四季度线下业务表现略低于预期 [3] - 预计2025年全年调整后运营亏损约为5.1亿元 [3] - 预计2025年和2026年收入增速分别为35%和20% [3] - 展望2026年，线上业务预计保持稳健，利润率将进一步优化 [3] - 线下教学点将重点提升教学质量、服务质量和运营效率，以扩大招生并实现扭亏目标 [3] 高途估值 - 基于2026年线上与线下教学服务的综合盈利情况，估值给予15倍市盈率 [3] 全球市场与商品概览 - 恒生指数收盘报25,836点，当日上涨0.17%，年初至今上涨25.33% [4] - 标普500指数收盘报6,539点，当日下跌1.56%，年初至今上涨11.17% [4] - 纳斯达克指数收盘报22,078点，当日下跌2.15%，年初至今上涨14.33% [4] - 布兰特原油价格为63.56美元/桶，当日下跌4.91%，年初至今下跌14.78% [4] - 期金价格为4,077.70美元/盎司，当日上涨21.96%，年初至今上涨55.09% [4] - 美国10年期国债收益率为4.09%，过去三个月下降4.46%，年初至今下降8.67% [4]

量化专题报告核心观点 - 报告核心观点为分析中美公募基金业绩比较基准的变迁及现状，并预判中国主动权益基金工具化时代或将全面来临 [1][7] - 报告亮点在于对比中美主动权益基金基准的变迁及现状，并分析中国主动权益基金基准与“基准库”的差异 [8] - 报告探讨中美主动权益基金偏离幅度差异的可能成因，并预判中国主动权益基金的发展趋势 [9] 量化专题报告主要逻辑 - 中美主动权益基金业绩比较基准均以宽基指数为主，但集中度呈现下降趋势；中国市场约7.24%（239只）的主动权益基金基准指数不在基准库中 [10] - 中国主动权益基金偏离幅度明显高于美国，成因包括基金销售模式差异（中国以银行和互联网渠道为主）以及美国ETF市场发展更成熟、品类更丰富 [10] - 随着投资者专业化和资产配置需求精细化，中国市场公募基金工具化时代或将全面来临，并逐步形成“获取稳健超额收益”和“追求高弹性”两种形态 [10][11] 证券行业核心观点 - 报告核心观点认为证券行业板块估值和基本面有所错配，仍有较大估值修复空间，中金公司换股吸收东兴证券和信达证券的并购事件或将成为重要催化 [2][12] - 此次并购属于中央汇金旗下券商股权的优化整合，是证券行业供给侧改革的延续，有望加速打造一流投行并优化行业格局 [13] 证券行业并购事件影响 - 以25Q3数据静态计算，中金公司吸收合并完成后总资产规模将达到1万亿元（由上市券商第6名提升至第4），净资产规模达到1747亿元（由第9名提升至第4） [14] - 合并完成后中金公司营收提升至273.9亿元（由第6名提升至第3），归母净利润提升至95.2亿元（由第11名提升至第6） [14] - 合并后中金公司营业部数量增加，区域分布呈现互补效应；公募基金非货规模合并后提升，主动管理能力有望明显提升 [14] 证券行业投资建议 - 截至2025年三季报上市券商年化ROE达8.2%，而证券Ⅱ（申万）PB估值为1.41x，处于2012年以来26.52%分位数，显示估值与基本面错配 [15] - 推荐两条投资主线：一是综合实力较强、估值较低的中大型券商；二是正在推进并购或有并购重组预期的券商 [2][15] 片仔癀（600436.SH）业绩表现 - 2025Q1-Q3公司实现营收74.42亿元，同比下降11.93%，归母净利润21.29亿元，同比下降20.74% [17] - 2025Q3单季度实现营收20.64亿元，同比下降26.28%，归母净利润6.87亿元，同比下降28.82% [17] - 分板块看，2025Q1-Q3医药制造业收入40.16亿元，同比下降12.93%，其中肝病用药毛利率为61.11%，同比下降9.68个百分点 [17] 片仔癀（600436.SH）经营亮点与展望 - 核心原材料天然牛黄价格从2025年6月高位的170万元/公斤下降至140万元/公斤，公司毛利率有望随之改善 [17] - 公司持续拓展美妆赛道，明星产品皇后牌珍珠膏在2025年上半年销售额同比增长60% [18] - 公司渠道建设持续发力，终端门店覆盖超过10万家，并加强自营线上线下平台的精细化服务 [18] - 预计公司2025/2026/2027年EPS分别为4.04/4.40/4.82元，核心产品具备稀缺属性 [4][18] 申通快递（002468.SZ）经营数据 - 2025年10月公司实现快递业务收入49.50亿元，同比增长11.84%；2025年1-10月累计快递业务收入429.97亿元，同比增长14.44% [20] - 2025年10月快递业务量22.73亿票，同比增长3.97%；2025年1-10月累计快递量211.36亿票，同比增长15.53% [20] - 2025年10月快递服务单票收入为2.18元，同比增长7.39%，环比9月增长2.83% [20] 申通快递（002468.SZ）业绩展望 - 2025年1-9月公司实现营业收入385.70亿元，同比增长15.17%，归母净利润7.56亿元，同比增长15.81% [21] - 2025年第三季度公司实现营业收入135.46亿元，同比增长13.62%，归母净利润3.02亿元，同比增长40.32% [21] - 预计公司2025年业绩有望实现较好增长，2025-2027年每股收益预测分别为0.89/1.22/1.48元 [5][21] 安杰思（688581.SH）业绩表现 - 2025年前三季度公司实现收入4.59亿元，同比增加7.51%；归母净利润1.77亿元，同比减少10.35% [24] - 2025年单三季度实现收入1.57亿元，同比减少3.89%；归母净利润0.51亿元，同比减少30.15% [24] - 2025年前三季度毛利率为70.51%，同比下滑1.62个百分点；研发费用率增至12.44%，管理费用率增至11.23% [24] 安杰思（688581.SH）竞争优势与展望 - 公司重视研发创新，截至2025年6月30日拥有有效授权专利102项，其中发明专利50项，60%以上专利已应用于产品 [25] - 公司深化全球化布局，产品销往六大洲超60个国家，并与海外主要国家顶尖KOL建立深度合作以提升市场影响力 [25] - 预计公司2025-2027年收入分别为7.14亿元、8.53亿元、10.30亿元，归母净利润分别为2.76亿元、3.22亿元、3.87亿元 [25]

核心观点 - 报告重点关注亚玛芬体育、拼多多、哔哩哔哩等公司的强劲业绩表现，特别是收入增长和盈利能力改善 [5][13][16] - 传媒互联网行业持续关注AI应用进展，如3D世界模型公测和AI代理开发框架开源，看好游戏、IP潮玩等细分领域机会 [7][8][9] - 海外制药企业2025年第三季度业绩分化，GLP-1类药物驱动部分公司高增长，新产品放量速度及医保政策成为关键影响因素 [10][11][12] 行业与公司分析 纺服行业 - 亚玛芬体育 - 亚玛芬体育2025年第三季度收入同比增长30%至17.56亿美元，调整后净利润同比增长161%至1.85亿美元，前三季度收入同比增长26%至44.65亿美元 [5] - 分业务看，Technical Apparel业务（始祖鸟主导）收入增长31%，Outdoor Performance业务（萨洛蒙主导）收入增长36%，Ball & Racquet业务（威尔胜主导）收入增长16% [6] - 分地区看，大中华区收入同比增长47%，亚太地区增长54%，北美增长12%，EMEA地区增长23%，DTC渠道收入同比增长51%，占比提升至41% [6] - 管理层上调2025年全年收入增长指引至23-24%，营业利润率指引至12.5%-12.7%，每股收益指引至0.88-0.92美元 [6] 传媒互联网行业 - 近期行业动态包括Marble 3D世界模型公测、可灵2.5 Turbo模型上线新功能、月之暗面开源AI代理开发框架Kosong [8] - 电影市场方面，本周（11月10日-11月16日）总票房为5.81亿元，其中《浪浪人生》票房3.38亿元，占比58.2% [8] - 游戏方面，2025年10月中国手游收入前三名分别为点点互动《Whiteout Survival》、点点互动《Kingshot》和柠檬微趣《Gossip Harbor: Merge&Story》 [9] - 投资建议关注游戏、IP潮玩景气周期，推荐巨人网络、恺英网络、吉比特、泡泡玛特等标的，并关注AI在动漫短剧、营销、教育等领域的应用机会 [9] 医药行业 - 海外制药企业 - Eli Lilly在2025年第三季度收入同比增长52%，Tirzepatide单季度营收首次超过100亿美元，同比增长131% [10] - Novo Nordisk在2025年第三季度美国市场Ozempic及Wegovy销售额分别同比增长1%和6%，并因竞争加剧多次下调业绩指引 [11] - 2025年第三季度，16家主要跨国药企中有11家上调全年营收或利润指引，4家维持，1家下调 [12] - 历史数据显示，跨国药企2010-2014年间在美国上市的产品，其中位数达峰时间约为8年，首创（FIC）产品及突破性疗法产品约为7年，生物制品约为10年 [12] 拼多多业绩分析 - 2025年第三季度营业收入为1083亿元，同比增长9%，其中广告营销收入533亿元（同比增长8%），支付通道收入549亿元（同比增长10%） [13] - 本季度非美国通用会计准则（non-GAAP）净利润为316亿元，同比增长15%，non-GAAP净利率为29%，同比提升6个百分点 [15] - 公司毛利率为57%，同比下降3个百分点，销售费用率同比下降3个百分点至28%，研发费用同比上升41% [15] - 预计本季度海外业务亏损36亿元人民币，但经调整营业利润和净利润结束了连续两个季度的下滑 [15] 哔哩哔哩业绩分析 - 2025年1-3季度公司营业收入220.26亿元，同比增长15.34%，归母净利润扭亏为盈至6.8亿元，经调整净利润为17.12亿元 [16] - 第三季度单季营业收入76.9亿元，同比增长5%，经调整净利润7.86亿元，同比增长233%，环比增长40% [16] - 平台月活跃用户（MAU）达3.76亿，日活跃用户（DAU）达1.17亿，同比分别增长8%和9%，日均使用时长112分钟，同比增长6% [16] - 第三季度广告业务营收25.7亿元，同比增长23%，效果类广告同比增长超过30%，移动游戏营收15.11亿元，同比下滑17% [17] 市场数据与资金流向 - 主要股指表现：上证综指收盘3931.05点（跌0.39%），深证成指收盘12980.81点（跌0.75%），创业板综指收盘3755.39点（跌1.08%） [2] - A股市场情绪：当日（2025年11月20日）封板率为51%，创近一个月新低，昨日涨停股票今日收盘收益为-0.83% [20][21] - 资金流向：近一周机构调研关注中航重机、精智达等股票，龙虎榜显示机构专用席位净流入前十的股票包括航天发展、江龙船艇等 [23] - 商品期货：黄金收盘价937.34（涨0.73%），ICE布伦特原油收盘价63.51（跌2.12%），铜收盘价86320.00（涨0.41%） [24]

核心观点 - 市场整体表现疲软，三大指数全线收跌，上证指数下跌0.40%至3931.05点，创业板指跌幅最大达1.12% [3][8] - 市场风格偏向价值防御，金融、周期、消费等价值风格走势强于成长风格，资金避险情绪明显 [8][9] - 多个行业存在政策驱动或产业趋势向好的投资机会，包括新能源汽车、老字号品牌、有机硅、智能眼镜、算力等 [5][6] 国内金融市场表现 - 主要股指普遍下跌，深证成指跌0.76%，创业板指跌1.12%，恒生期货指数微涨0.10% [3] - 沪深两市成交额1.71万亿元，较上一交易日缩量177亿元 [8] 宏观政策动态 - 财政部与工信部就《新能源汽车政府采购需求标准》公开征求意见 [5] - 商务部推动老字号创新升级，计划打造品牌集合店和旗舰店 [5] - 11月贷款市场报价利率维持不变，1年期LPR为3%，5年期以上LPR为3.5% [5] 行业最新动态与机会 - 有机硅核心产品价格上涨20%，多家相关公司获机构增持，如特变电工、合盛硅业 [6] - IDC预计2026年中国智能眼镜市场将迎来规模化拐点，相关个股包括歌尔股份、科大讯飞 [6] - 工信部发文提高算力资源利用效率，涉及初灵信息、剑桥科技等公司 [6] 上市公司重点信息 - 雪人集团的大型氦气压缩机设备被国家重大科研项目采用 [7] - 安利股份与谷歌合作开发电子产品用聚氨酯复合材料，但该业务在整体营收中占比较低 [7] - 兴发集团已完成2万吨/年数据储存元器件专用次磷酸钠扩产技改项目的安装调试，具备试生产条件 [7] - 博威合金将6G通讯材料作为重要研发项目，已在测试样机中应用 [7] 市场板块表现分析 - 建材、银行、公用事业、电信等红利板块涨幅居前，中国银行大涨4%再创历史新高 [8] - 酒店餐饮、日用化工、煤炭、电气设备等板块跌幅均超过2% [8] - 全市场下跌个股超过3800只，市场情绪偏弱 [8]

新材料行业（稀土磁材）市场行情 - 本周稀土磁材行业下跌4.08%，跑输基准（沪深300）3个百分点，行业估值（市盈率TTM）回落3.32倍至73.9倍，当前处于87.2%历史分位 [2] 新材料行业原材料价格动态 - 本周稀土精矿价格稳中有跌，国内混合碳酸稀土矿价格回落2.78%，进口独居石矿价格回落1.94%，国内中钇富铕矿价格上行0.99%，进口缅甸离子型矿价格回落1.09% [3] - 本周氧化镨钕均价回落1.8%，镨钕金属均价回落1.03%，氧化镝均价下跌2.58%，镝铁均价下跌1%，氧化铽均价略跌0.53%，金属铽均价持平 [3] - 本周毛坯烧结钕铁硼N35均价回落1.45%，H35均价回落0.96%，原料偏弱成本端支撑不足，下游订单释放有限 [4] 新材料行业基本面与投资建议 - 稀土环节短期价格受情绪主导，供应端暂无明显增量，年底前产出或有下降，需求端向好为主，预计稀土价格下跌空间有限 [5] - 磁材环节需求端，新能源车产销增长边际回落，风电装机存释放预期，空调排产增速低迷，电梯产量降幅收窄，工业领域趋势向好，供给端行业格局分化下头部企业占优 [5] - 行业绝对估值及相对历史估值水平受流动性宽松和产业政策支撑维持较高水平，但市场风险偏好走低对高估值形成压力，稀土出口管制暂缓后出口需求回升及供给端减量预期下价格及景气度有望修复 [5] - 维持行业"增持"评级，建议关注上游稀土资源企业（受益于供给收缩预期和战略价值定位强化及中期需求旺季支撑）和下游客户结构良好、产能利用充分的金力永磁 [6] 食品饮料行业市场行情 - 11月10日-11月14日，食品饮料行业上涨2.82%，跑赢沪深300指数3.90个百分点，涨跌幅排名第6/31，子板块中预加工食品上涨6.93%，烘焙食品上涨5.07%，乳品上涨4.33% [8][9] - 行业估值整体处于较低位置，截至2025年11月14日，食品饮料行业PE为22倍，位居申万一级行业第23位，子行业中其他酒类（58倍）、保健品（38倍）、零食（36倍）估值靠前，白酒（20倍）、啤酒（23倍）、预加工食品（23倍）估值靠后 [9] 食品饮料行业消费数据与价格 - 10月份CPI同比增长0.2%，核心CPI同比增长1.2%，涨幅连续第6个月扩大，食品价格同比下降2.9%，非食品价格同比增长0.9%，服务价格同比增长0.8% [10] - 食品价格中，奶类价格同比下降1.7%，酒类价格同比下降2.00%，飞天茅台当年原装批发参考价为1670元/瓶，较前一周下降1.18%，主产区生鲜乳平均价为3.02元/公斤，同比下降3.20% [11] 食品饮料行业投资建议 - 10月CPI温和回升，消费基本面回暖，板块估值分位数处于较低位置，估值具有性价比，建议关注压力释放下底部回暖机遇 [12] - 建议关注两条主线：一是需求稳定、抗风险能力强的龙头；二是积极布局新品新渠道新场景、抢占高增长赛道的企业，重点关注新乳业、安德利、山西汾酒、贵州茅台、盐津铺子，维持行业"买入"评级 [12]

晨会纪要（2025/11/21） 编辑人 崔健 022-28451618 SAC NO：S1150511010016 cuijian@bhzq.com 渤海证券研究所晨会纪要（2025.11.21） 宏观及策略研究 海外流动性宽松节奏将放缓，市场处于布局窗口期——A 股市场投资策略周 报 行业研究 AI 大模型持续迭代，关注国产 AI 应用发展机遇——计算机行业周报 证 券 研 究 报 告 晨 会 纪 要 请务必阅读正文之后的声明 渤海证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格 1 of 5 晨会纪要（2025/11/21） 宏观及策略研究 海外流动性宽松节奏将放缓，市场处于布局窗口期——A 股市场投资策略周报 宋亦威（证券分析师，SAC NO：S1150514080001） 严佩佩（证券分析师，SAC NO：S1150520110001） 靳沛芃（研究助理，SAC NO：S1150124030005） 1、市场回顾 近 5 个交易日（11 月 14 日-11 月 20 日），重要指数纷纷调整；其中，上证综指收跌 2.44%，创业板指收跌 4.98%；风格层面，沪深 300 收跌 2.92%，中证 500 收跌 ...

宏观策略：2026年中国经济展望 - 2025年中国经济主线为应对内外变化，外部受特朗普关税政策影响，内部面临资产重估、反内卷及固投增速转负等挑战 [1][4] - 2026年经济主线转为接力，不确定性减弱，政策能见度提升，重点关注政策端十五五接力、供给端AI接力、消费端以旧换新接力、财富端资产负债修复接力及价格端反内卷接力五个方向 [1][4] - 预计2026年经济增速在4.9%左右，财政政策延续积极，消费和出口增速较2025年小幅回落，投资增速回升成为改善主要来源，增长节奏呈"前高中低后稳" [1][4] - 预计2026年物价增速回升，CPI小幅正增长0.5%，PPI降幅从2025年的-2.5%收窄至-0.9%，但"供强需弱"格局短期难改 [1][4] 固收金工：茂莱转债分析 - 茂莱转债（118061.SH）发行规模5.63亿元，募集资金用于超精密光学生产加工项目、技术研发中心及补充流动资金 [5] - 债底估值83.16元，YTM为2.82%，债底保护一般；转换平价96.12元，平价溢价率4.04%；转股期为2026年05月27日至2031年11月20日 [5][6] - 转债条款中规中矩，下修条款为"15/30，85%"，总股本稀释率2.84%，对流通盘稀释率8.41%，摊薄压力较小 [5][6] - 预计上市首日价格区间为129.60~143.56元，网上中签率0.0018%，建议积极申购 [2][6] - 发行方茂莱光学为高端光学科技创新企业，2024年营业收入5.03亿元，同比增长9.78%；归母净利润0.36亿元，同比减少23.98% [6] - 公司销售净利率从2019年的19.68%降至2024年的7.06%，销售毛利率从56.71%降至48.41% [6] 公司研究：恒银科技（603106） - 公司是银行智能终端领跑者，深耕智能终端赋能数字化转型，2024年营收恢复增长，2025年上半年增长势头保持，2025H1国际业务收入达1,679万元，同比增长769% [7] - 公司毛利率持续改善，海外毛利率高于国内，未来数字人民币出海将带动海外业务成为重要利润增长点 [7] - 公司制定"四个转变"发展战略，推动国内市场向全球市场、银行场景向非银行场景等转型，并探索AI+金融生态及区块链技术在金融安全领域的应用 [8] - 预测公司2025-2027年营业收入分别为5.0亿元、6.3亿元、8.0亿元，给予2026年12倍PS，目标价14.4元；2027年11倍PS，目标价17.0元 [3][8] - 公司金融终端设备具备区块链加密技术，将成为数字人民币走向世界的关键抓手 [3][8]

研究早观点 2025 年 11 月 21 日 星期五 资料来源：最闻 国内市场主要指数 | 指数 | | 收盘 | 涨跌幅% | | --- | --- | --- | --- | | 上证指数 | | 3,931.05 | -0.40 | | 深证成指 | | 12,980.82 | -0.76 | | 沪深 | 300 | 4,564.95 | -0.51 | | 中小板指 | | 7,868.94 | -0.94 | | 创业板指 | | 3,042.34 | -1.12 | | 科创 | 50 | 1,328.19 | -1.24 | 资料来源：最闻 分析师： 彭皓辰 执业登记编码：S0760525060001 邮箱：penghaochen@sxzq.com 市场走势 【今日要点】 【行业评论】煤炭：行业政策点评 2026 年电煤中长期合同点评：符合 预期，港口基准价维持不变 【山证纺服】浙江自然 2025Q3 季报点评-2025Q3 经营阶段性承压，水 上用品预计快速增长且盈利爬坡顺利 【公司评论】中恒电气(002364.SZ)：中恒电气点评-推出 800VDC 新建 和改造方案，未来增长可期 请务 ...