美国例外论松动 - 后疫情时代全球资产配置的主线是"美国例外论"，即加息未明显收紧金融条件导致经济衰退 [1] - 近期"美国例外论"开始松动，市场反思加息带来的金融条件收紧是"杞人忧天"还是"时候未到" [1] - 美联储本轮紧缩周期力度是上世纪70年代以来最高，累计加息525个基点，但对公共部门、居民部门和企业部门影响有限 [1] 各部门流动性环境 - 居民部门：还贷支出/可支配收入比值为11.3%，低于2019年底11.7%的水平，消费在2022-2024年维持强劲 [2] - 企业部门：信用债OAS利差自2022下半年持续下降至历史低位，融资环境宽松，盈利增速加快，偿债指标改善 [2] - 流动性环境：美国流动性溢价未出现极高水平，仅在2023年3月发生过硅谷银行风险事件，但FDIC迅速干预解决 [2] 加息传导时滞原因 - 宽松周期内信用债未大量到期，2020年各部门以极低成本大量融资 [3] - 2020Q2公司发债规模激增至1.1万亿美元，全年发行3.0万亿美元，其中91%为固定利率债锁定低成本 [3] - 加息后高利率环境中企业因资金充足和盈利良好，融资活动显著回落 [3] 企业债到期问题 - 2020年发行的企业债将在2025年大量到期，企业面临高成本再融资或削减资本开支的两难选择 [4] - 2025Q2企业债到期规模将超6千亿美元，较2024下半年两季度平均值上升70% [5] - 到期债券中超一半发行于2020Q2和2015Q2，平均发行成本3.6%，当前再融资成本约5.5%，将增加190bps财务成本 [5] 流动性环境脆弱性 - 美联储隔夜逆回购(ONRRP)规模较前两年大幅降低，商业银行体系超储明显减少，流动性难言宽松 [7] - 历史经验显示企业债OAS利差高点平均滞后最后一次加息24个月，本轮加息结束于2023年7月，今年内可能出现信用溢价飙升 [6] - 若信用溢价飙升，企业融资成本上升可能远超200bps [6] 债务上限与QT影响 - 年中若批准新债务上限法案可能引发流动性暂时大幅收紧，财政部"非常措施"预计6月耗尽 [8] - 市场对美联储结束QT预期分化，部分官员建议债务上限解决前暂停QT，华尔街预期QT在6-7月停止 [9] - QT结束太晚可能给流动性增添压力 [9] 潜在市场影响 - 二季度美国流动性环境转紧风险难忽视，美股可能还有一轮调整 [9] - 2023年3月硅谷银行暴雷导致全球股市调整，美元指数下跌，避险资产上涨，2Y美债收益率一周内从5.05%下行至4.03% [9] - 中国科技和欧洲财政正在抽走美股市场资金，日本央行年内再次加息可能性增加，去年Carry Trading反转带来的流动性冲击仍存 [9]