文章核心观点 - 本轮债市调整基于"稳汇率"背景，人民币贬值使市场"宽松预期"落空，随着地缘政治环境变化，人民币或"稳中有升"，复盘历史可为后市提供参照，预计降准窗口临近 [1][4] 当下债市主要矛盾 - 经济"冷热不均"但未失速，年初有信贷"开门红"、PMI重回扩张等积极变化，同时有效需求不足问题未解除，如CPI"转负" [1] - 货币政策更注重时效度，为未来预留空间，政府债供给大幅上量，央行货币投放力度边际收敛，资金面明显收紧 [1] - 关税等外部风险有所延迟，2月财新制造业PMI新出口订单指数站上荣枯线，中采口径下的指标读数仍处于收缩区间 [1] 历史相似时期债市转折 - 2019年中美"贸易摩擦"压制出口动能，三季度GDP同比降至6%，央行8月推出LPR改革，市场"宽信用"预期强化，叠加人民币贬值和通胀压力上升，债市对货币政策分歧加大，利率连续回调；9月起人民币转为升值，11月初央行降息5个基点，债市收益率进入下行通道 [2] - 2023年10月增发万亿国债落地，主要经济指标回升，四季度政府债集中发行，央行"保持定力"，资金面趋紧，债市由涨转跌；11月"降息交易"抢跑，人民币由7.30回到7.13左右，央行加大公开市场操作力度，资金面缓解，叠加"资产荒"催化，债市再度走牛 [2] 后市展望 - 美元阶段性"震荡偏弱"格局可能延续，美国特朗普团队释放经济"利空预期"，美国流动性环境转紧、衰退预期发酵，政策层保持人民币"趋稳避升"或为更好策略，货币政策持续偏紧状态或难持续 [3] 降准预期 - 从长、短端收益率调整幅度看，前期"抢跑"的降息预期收敛，回到去年12月初水平，长端利率过快下行风险阶段性缓解 [4] - 出于财政、货币配合需要，后续政府债供给将进一步提速 [4] - 银行同业负债面临收缩压力，流动性"缺口"或推升银行负债成本、加剧息差压力 [4] - 综合国内财政节奏和4月初美国将发布贸易备忘录、关税扰动升级情况，降准本月内落地概率更高 [4]